IMF | 穩定幣與支付的未來：來自金融市場的證據

作者 | Alexander Copestake, Cage Englander, Maria Soledad Martinez Peria, Germán Villegas-Bauer

来源 | IMF

原文編譯 | 王嘉藝

引言

自從比特幣白皮書問世以來，加密資產能否被廣泛用於合法支付一直是一個充滿爭議的問題。 而现实情况是，比特币的支付用途至今仍集中于非法交易，而稳定币（ stablecoins ）的支持者虽然预言其将被大规模采用，但反对者仍然认为加密资产的主要功能是犯罪。

從實證角度評估穩定幣在支付領域的潛力面臨三重挑戰。

鑑於上述困難，本文透過檢視金融市場對現有上市支付企業的估值變化來推斷穩定幣的支付前景。 股票市场对冲击的反应具有预测能力，上市支付企业的投资者必须对其未来竞争环境做出判断，而对稳定币相关消息的反应正是对稳定币预期的体现。

理論架構：穩定幣如何影響上市支付企業

穩定幣若在支付中被廣泛採用，將主要透過以下兩個面向影響上市支付企業的未來現金流量：

• 加劇競爭： 公共區塊鏈作為全球開放存取的帳本，降低了提供支付服務所需的設施門檻。 新进入者可以利用稳定币大规模提供支付服务，终端用户也可以进行点对点支付，从而绕过上市支付企业并压缩其利润。

• 降低成本： 企業本身也可以利用穩定幣來降低支付的邊際成本。 事实上，稳定币已成为一种相对廉价的资金转移方式，任何规模的结算都可以在不到一秒内以不足 0.01 美元的成本完成。

基於以上兩方面，作者提出四個假說：

• 假说一： 金融市场预期稳定币将在支付中发挥重要作用，且“加剧竞争”的影响占主导地位，因此支持稳定币使用的政策冲击将降低支付企业的市值。

• 假说二： 相比国内支付，跨境支付更加缓慢和昂贵，而支撑稳定币的区块链基础设施天然具有无国界特性，因此专注于跨境支付的企业将面临更大的竞争压力。

• 假說三： 強大的網路效應使支付網路平台（如 Visa 、 PayPal ）受益，並為其提供了競爭保護。

• 假说四： 已经较早涉足区块链技术的支付企业能更好地把握新机遇或应对新竞争，因而受到的冲击更小。

在預期與市場價格的關係方面，作者也考慮了部分預期對估算結果的影響。 當某項政策衝擊已被市場部分預見時，其發生時刻的即時價格變動並不能反映政策的全部效果。 借鉴Snowberg等人的方法，利用预测市场获取市场对政策通过概率的估计，将观察到的因果影响除以概率更新幅度来反向推导政策的全部效果。

实证研究

本文的实证聚焦于美国参议院第1582号法案，简称《天才法案》（GENIUS Act），该法案建立了美国首个针对稳定币的联邦监管框架。 作者重點研究2025年7月17日眾議院決定性投票前後十個交易小時內的股價變動。

这一事件具有三方面优势：其一，投票发生在国会“加密周”（Crypto Week）期间，市场关注度高，且天才法案是该周唯一立法的加密法案；其二，众议院投票是法案成为法律前的最后关键步骤，此前参议院已通过且总统公开支持；其三，投票结果难以事前确定，此前存在党内和党派分歧。

研究使用Bloomberg高頻股價數據，涵蓋35家美國上市支付企業、其他金融業企業、標普500非金融企業。 作者基於企業監管文件將支付企業劃分為跨境支付企業、網路營運商和已涉足加密資產企業三個子群組。 基準迴歸採用雙重差分模型，以15分鐘為間隔比較支付企業與其他金融企業在投票前後的股價差異，控制企業與時間固定效應，標準誤依企業及時段雙重聚類。

在投票前五小時內兩組企業股價走勢無顯著差異，透過平行趨勢假設。 投票后，支付企业股价相对于其他金融企业等权平均下跌约 0.75 个百分点（ 1% 水平显著），按市值加权则下跌约 1.3 个百分点，对应约 215 亿美元的市值损失。

由於市場已部分預期法案通過，上述即時反應並非全部政策效果。 作者採用Polymarket數據，顯示投票前隱含機率約93%、投票後接近100%。 據此縮放，法案通過使上市支付企業總市值下降約18%，即3000億美元左右。 穩健性檢定表明，這一結果在使用替代對照組、控制企業特徵差異化趨勢、調整事件窗口（4至48小時）、匯總全部五次立法投票，以及排除同日通過的另一項加密立法（H.R.3633）的干擾等條件下均保持一致。 安慰劑檢驗也證實了結果的特異性。

与假说二一致，跨境支付企业的股价跌幅显著大于其他支付企业，经预期调整后市值下降约27%，且样本中所有跨境支付企业均出现显著下跌。 與假說三一致，支付網路平台（如Visa、PayPal）未出現顯著的市值下降，其回報率顯著高於支付企業平均水平，顯示網路效應能有效抵禦穩定幣競爭。 與假說四一致，已涉足加密資產的企業同樣未出現顯著市值下降，顯示主動擁抱新技術有助於保持競爭力。

结论

本文為加密資產能否在支付中發揮作用這一爭論提供了前瞻性的實證證據。 研究发现，美国稳定币立法使现有上市支付企业的市值累计下降约 18% ，这一影响略大于《德宾修正案》和数字欧元计划等其他监管冲击。

不同類型的支付企業受到的影響有顯著差異。 跨國支付企業受到的衝擊最大；受網路效應保護的企業受衝擊較小，顯示這種競爭優勢比技術專長更難被顛覆。 天才法案通過後的幾個月內，提供加密相關服務的支付企業比例上升，穩定幣在財報電話會議中被提及的頻率也大幅增加，印證了支付企業正在積極回應穩定幣帶來的競爭壓力。