作者：Joey Shin，IOSG

一、摘要

加密產業天天說自己缺乏用戶，但資料根本不是這麼回事。 消費級加密的活躍用戶早就到了千萬級，只是不在矽谷和紐約的視野裡。 這些人在馬尼拉、拉各斯、布宜諾斯艾利斯、河內，天天在用 Coins.ph（1800 萬用戶）、MiniPay（420 萬週活）、Lemon Cash（阿根廷應用榜第一），但英文媒體幾乎完全沒報道過。 反過來，西方 VC 天天討論的那些協議，一整天的活躍量還不夠 Tron 影子清算網絡一個小時的量。

七個核心結論：加密的用戶問題本質是地理問題；Tron 是最重要的消費級公鏈，但 NYC 和 SF 沒人談；鏈上電商基本上不存在；最大的預測市場是中心化的；收入和用戶數往往是反著走的；永續 DEX 之戰已經結束；真正有賺錢的消費級加密公司確實有賺錢——只是不長得像 DeFi。

二、支付與新型銀行：用戶早就存在，只是不在 VC 的視線裡

： 加密需要進入主流，需要帶來下一個十億用戶，錢包 UX 是瓶頸。

： 下一個十億用戶已經在場，最大的瓶頸不是獲客，而是變現。

先看現有規模。 Telegram Wallet 自稱擁有 1.5 億註冊用戶（未經核實——低置信度），這個數字先放一邊。： Coins.ph 在菲律賓擁有 1800 萬已確認用戶，主要基於 Tron 的 USDT 軌道運行；MiniPay 作為 Opera 在 Celo 上的移動穩定幣錢包，截至 2026 年 3 月註冊用戶達 1400 萬美元、週環 300 萬美元交易 506%（高置信度－來自 Tether/Opera/Celo 聯合揭露）。 Chipper Cash 涵蓋非洲 9 國的 700 萬用戶，近期實現現金流轉正。 Lemon Cash 下載量 540 萬，在阿根廷和秘魯均排名金融類應用第一，MAU 自 2021 年以來翻了四倍。 Paga 在尼日利亞年處理交易額達 17 兆奈拉，但加密相關佔比不明（中置信度）。

： 600 萬用戶、年化收入 1.58 億美元、年化交易額 100 億美元，估值自種子輪以來翻了 16 倍（高置信度——The Block、CoinDesk、公司披露）。 RedotPay 的模式是亞太地區的加密轉法幣卡處理器，按交易抽傭，零拒付風險——本質上是一個加密原生的 Visa 發卡-收單方。

另一個收入端的亮點是 Exodus，根據其 SEC 8-K 文件披露，2025 年收入為 1.216 億美元（高置信度），是為數不多在美股公開上市且經審計的加密消費級公司。 其收入來自 150 萬 MAU 的兌換和質押手續費，股票以 EXOD 代碼在紐交所美國板上市。

Ether.fi 的 Cash 產品是最值得關注的 DeFi 原生入場者：首年即盈利，發卡量 7 萬 ，Cash 目前貢獻總收入的約 50%，月收入 280 萬美元（高置信度——TokenTerminal 每日核實）。 它證明了一個 DeFi 協議有能力做出真正的消費級產品——不過 20 萬總用戶數仍屬小眾。

。 MiniPay 的 420 萬週活與其未披露（推測極低）的收入之間的差距，可能是加密行業中最大的一個未解問題——也是最大的一個機會。

對消費級加密投資的常見反駁是：加密必須相對法幣方案提供非增量的價值，才能對沖整合成本。比較支付品類中最清晰的兩個數據點。 MiniPay 相對 M-Pesa 這類傳統行動貨幣產品的優勢，在用戶手中至多只是邊際的——轉帳稍便宜、美元敞口稍寬、跨境覆蓋稍廣。 它有 420 萬週活用戶，收入基本上為零。 RedotPay 相對傳統 Visa 發卡-收單方的優勢，在消費者體驗上同樣是邊際的——刷卡、買熱狗——但底層機制結構性不同：零拒付風險、即時跨境結算、無代理行依賴。 RedotPay 從 600 萬用戶身上產生了 1.58 億美元年化收入。

兩個產品都跑通了，都有 PMF。 差別在於，零拒付不是用戶會注意到的功能，但它是發卡方每一筆交易、永久捕獲的約 1.5% 毛利差。 轉帳稍便宜是用戶只注意一次、習慣後就不再賦值的東西。

由此推出，正確的篩選問題不是「這是不是非增量？」而是「這個邊際改進是否映射到單位經濟的結構性特徵上？」如果答案是否定的，那麼這個產品即使坐擁數千萬用戶，也不具備投資價值。 消費級加密這兩類都有，而把它們混為一談已經讓這個品類損失了一整代的資本。

三、電商

： 加密支付正逐步被電商採用，只是時間問題。

： DeFiLlama 上沒有任何一個鏈上電商協議日協議收入超過 1 萬美元。 不是“很少”，是字面上的零。

在審計完 DeFiLlama、TokenTerminal 追蹤的所有協議和所有公司公開披露之後，我們只找到了一個值得一提的玩家：Travala，一個中心化旅遊預訂平台，2026 年 2 月收入為 717 萬美元（中置信度——自報數，無獨立驗證）。 Travala 不是協議，它是一家接受加密貨幣的旅行社。

UQUID 聲稱擁有 2.2 億用戶和 5000 萬月訪問量（2.2 億這個數字實際代表的是合作平台——幣安等——的用戶，而非 UQUID 自身的用戶）。 標題數據有誤導性，但其產品目錄確實相當大——1.75 億件實體商品、54.6 萬件數位商品——Tron 在其交易量中的佔比在 2025 年上半年翻倍至 39%，54% 的交易以 USDT-TRC20 計價。 但沒有公開收入數據，用戶數字也經不起推敲。

禮品卡和代金券服務商 Bitrefill 月收入約 100 萬美元（低置信度－Growjo 估算，歷來不精確）。 除此之外沒有其他值得關注的鏈上電商協議。

Coins.ph 處理海外菲勞匯款，資金流入零售消費。 尼日利亞的 P2P 生態每年透過 OTC 檯面和美元儲蓄帳戶引導 590 億美元加密交易量（來自 Chainalysis），作為殘缺銀行體系的替代品。 在阿根廷，SUBE 公車儲值透過 Tron USDT 和現金 OTC 通道完成。 越南自由工作者以 TRC-20 USDT 領工資，再透過本地 P2P 網路兌換。

這是真實的經濟活動－但它不是電商基礎設施。 沒有協議真正捕獲到其中任何一部分。

在把這一塊宣告為加密最大的產品缺口之前，必須先回答一個更難的問題：現有需求中有多少是結構性的，有多少是監管套利？今天 Tron-USDT 電商軌道上的主流用例分為三類：受資本管制地區（阿根廷、委內瑞拉、尼日利亞）用戶的美元敞口需求——這些用戶無法通過傳統渠道合法持有美元；VAT、銷售稅、進口關稅的規避，尤其是在數位商品和禮品卡上——稅務機關、政府、自由 UQUID 的商品目錄嚴重偏向禮品卡、話費充值和數位商品——這些品類之所以存在，正是因為它們能把不透明的加密餘額轉換成可消費的法幣等價物，且幾乎沒有身份摩擦。

這對投資論點至關重要，因為監管套利需求在合規化下的存活率差異極大。外匯管制規避的需求更持久一些，因為其底層問題（阿根廷的資本管制、尼日利亞的奈拉管制、委內瑞拉的玻利瓦爾）是結構性的、長期存在的。 但服務這些需求的平台無法在所需的走廊上合法運作。 它們可以做大，但不能註冊、不能進行定價融資、也不能與本地金融科技簽發行合作——而這些合作才是讓它們有護城河的關鍵。

能在合規化中存活下來的機會面窄但真實。因為底層價值主張是“穩定幣是比 SWIFT 結構上更便宜的軌道”，而非“穩定幣幫你繞開規則”。 不同司法管轄區中小企業之間的 B2B 結算也屬於這一類。 跨境數位服務的商家結算也是如此。

由此推出，「5 兆美元全球電商」這個提法對這個機會來說是錯的框架。面向西方消費者的國內加密結帳——大多數「加密支付」說法所想像的那個東西——不是這個機會，也從來不是。 贏下這個品類的協議看起來會更像“穩定幣版 Wise”，而不是“加密版 Shopify”。 對投資人來說，關鍵問題是某個團隊正在為生存的市場建構，還是在為即將消失的市場建構。

四、投機：永續之戰早已結束

：去中心化永續是一個有競爭的市場，dYdX、GMX 等與 Hyperliquid 爭奪份額。

：Hyperliquid 已經贏了。 GMX 和 dYdX 不是競爭者，而是處於終末衰退期的協議。

月名義交易額 1050 億美元，僅 3 月手續費就達 5880 萬美元——年化超過 6.4 億美元（高置信度——TokenTerminal、DeFiLlama、Dune）。 在最近一個報告週期，其手續費季增 56%。 它已經執行了超過 8 億美元的 HYPE 回購，是少數代幣價值捕獲不是空談的協議之一。

比較老牌選手。 GMX 日收入 5,000 美元，日活約 500。 dYdX 日收入 1 萬至 1.3 萬美元，日活 1300，手續費較去年同期下滑 84%。

edgeX 的數據值得注意：核實後 30 天手續費 1,470 萬美元，手續費留存率 73%，運行在 StarkEx ZK-rollup 上。 我們之前的資料集裡有一個聚合錯誤，最初顯示的是 250 萬美元——更正後，edgeX 穩居按收入排名的鏈上永續場所第二（高置信度——TokenTerminal 每日核實）。 edgeX 能否維持成長，還是會走 GMX/dYdX 的老路，是這個類別裡唯一尚未回答的問題。

永續流動性一旦集中到一家場所，網路效應幾乎無法撼動：交易者去價差最窄的地方，價差最窄的地方是交易量最大的地方，交易量又回到交易者所在的地方。 永續 DEX 品類已經走完了贏家通吃的階段，

另一個值得檢視的投機品類是預測市場，主流敘事是 Polymarket 驗證了鏈上預測市場這條路。

Kalshi 為鏈下/類 CEX。 對比本身就是洞見所在。

根據彭博報告（高置信度），截至 2026 年 3 月，Kalshi 年化收入達到 15 億美元、估值 220 億美元。 光是 2026 年 2 月就處理了超過 100 億美元的交易量，六個月內交易量增加 12 倍。 體育投注貢獻了其 89% 的收入。 鏈上替代品 Polymarket 月收入 470 萬至 590 萬美元、MAU 68.8 萬。

懶惰的解釋是 Polymarket 有 UX 問題。 從大多數產品維度來看，Polymarket 是建造得更好的那一方——訂單簿更乾淨、結算更快、交易者體驗甚至比 Kalshi 更成熟。所謂 Polymarket 「還沒開始收費」的辯護其實讓對比更糟，不是更好：如果 Polymarket 在沒有任何費率的情況下還輸 25 比 1，那底層的收入潛力差距只會比表面數字更大。

Kalshi 選了體育。每週每天每年都有下注機會，規則被普遍理解，觀眾會隨新賽季自我更新。 Polymarket 把自己定位在政治和事件市場上——這些是分散的、依賴選舉週期、結構性低頻的。 為了 2024 年大選來到 Polymarket 的用戶，在 2026 年 3 月沒理由再回來。 為了 NFL 來 Kalshi 的用戶，每個週日都有理由再來。

第二個因素是分發。 Kalshi 搭了一個 B2B2C 模式，把訂單簿接入券商平台、金融科技應用和合作方集成，而不是依賴直接面向用戶的獲客。 Polymarket 只做 DTC，每個活躍交易者都要承擔完整的行銷成本。 關鍵的是，最大的英語預測市場受眾，在結構上無法被鏈上產品觸達。 Kalshi 不只是執行上勝出；

對評估預測市場項目的啟示很具體。 正確的盡調問題是：（1）所選品類的經常性參與頻率如何；（2）項目有沒有 B2B2C 分發路徑，還是依賴直接獲客；（3）最大可及市場裡的監管姿態如何。

投機板塊有兩個要點：（1）已經跑出贏家的品類，就真的跑出了贏家，資本不該再往那裡投；（2）贏家勝出的機制不是去中心化、UX 或代幣經濟模型——永續靠的是流動性集中，預測市場靠的是品類選擇加分發。Ether.fi Cash 是當下最乾淨的案例。 CrediFi 以及下一代支付鄰近產品都屬於同一模式。

五、穩定幣基礎設施：Tron 是最重要的消費級公鏈，卻沒人談起它

：Ethereum L2 和 Solana 是主要的消費級公鏈，Tron 是個主要用來便宜轉帳的老牌網絡。

：Tron 月穩定幣交易額 6000 億美元以上——與 Visa 可比——擁有 1430 萬 MAU、7280 萬 USDT 持幣者，以及 0.2–0.3 倍的穩定幣速度比——這證明其活動是支付而非投機。 它有一整套未標註的協議影子經濟，西方媒體對此完全零覆蓋。

數字令人震撼。 Tron 上 USDT-TRC20 供應量為 864 億美元。 每月轉帳額在 6,000 億至 1.35 兆美元之間（下限高置信度－TronScan、TokenTerminal；上限包含循環計入的交易量）。 2026 年 3 月 29 日單日轉帳額達 449 億美元。 網路每日處理超過 200 萬筆交易，覆蓋 1380 萬 MAU，其中估計 80% 以上交易額低於 1000 美元，其中 60%–70% 低於 100 美元。

速度指標是關鍵分析訊號。 Tron 的 USDT 速度為 0.2–0.3 倍，意味著 Tron 上平均每一美元 USDT 大約每 3 至 5 個月才週轉一次。Tron 穩定、緩慢的速度是支付軌道的特徵：錢進來，用於一次真實世界的交易，之後停留在錢包裡等下一筆賬單或匯款。 Tron 上前十大 USDT 持有者僅控制 8.7% 的供給——表明零售分佈廣泛且去中心化。

然後是影子經濟。 我們對 TronScan 的審計識別出幾個未標註、產生可觀收入、但完全沒有任何英文文件的協議：

CatFee 日手續費 8.2 萬美元。 西方加密媒體沒人知道它是什麼。 TRONSAVE 月收入 86.3 萬美元，所有方身分不明。我們估計每日有數十億美元的資金流經這些未標註的清算所——動態地址、代收結算和自由職業支付基礎設施，事實上充當著被傳統金融拒之門外的人群的銀行系統。

獨立用戶數年增 506%，錢包總數 1,260 萬，2025 年 12 月交易額 1.53 億美元（高置信度）。 但其規模仍只是 Tron 的一小部分。

Ethereum 仍然是機構結算軌道——手續費較高限制了零售使用。 Solana 的穩定幣活動由交易和 Launchpad 流量主導（pump.fun、Jupiter、Meteora），不是支付。 BNB Chain 承載月穩定幣交易額 600 億美元，主要是 CEX 結算。 TON 是變數——Telegram 的錢包整合帶來了龐大的註冊量，但參與深度仍不明朗。

六、綜合：監管套利生命週期與 DeFi Mullet

起步於監管套利；在灰色地帶累積資本和使用者；經受──或經受不住──一次合規倒逼事件；穿越出來的那一部分，成為合法的金融基礎設施。

一個協議或服務出現，解決傳統金融拒絕或無力服務的問題，幾乎總是因為某個監管約束。 用戶群小、技術化程度高、能容忍法律模糊。 利潤率極高，因為監管風險被定價在抽成裡。 尾部風險無上限。 今天的例子：Tron 上未標註的影子清算所（CatFee、TRONSAVE）、尼日利亞 P2P USDT 檯面、以及早期的 pump.fun、NFT，甚至 Hyperliquid 的早期。

PMF 變得毋庸置疑。 交易量成長，用戶開始來自核心技術圈之外。 西方媒體開始注意到，但監管尚未採取行動。2024 年的 pump.fun、2024 年大選週期中的 Polymarket、以及當下的 Hyperliquid 也都在這個階段。

一次倒逼事件—訴訟、執法行動、和解或主動的監管溝通—推動專案選擇合法化、分散或死亡。Polymarket 2022 年與 CFTC 的和解、pump.fun 的 5 億美元訴訟、以及任何未來針對離岸永續場所的執法行動都處在這裡。 大多數項目無法完整穿越此階段。

。 穿越過來的部分變得持久、可審計、可融資。 回報壓縮，因為生意現在按金融科技估值而非按登月項目估值。 Kalshi（CFTC 監管、估值 220 億美元）、Exodus（紐交所美國板、SEC 備案）、Circle（S-1 揭露）、以及 RedotPay（以金融科技可比倍數融資）都位於此。

階段 1 的上行空間最大，但對機構資本來說基本上不可下注——底層業務一紙執法令就歸零，承保實際上做不出來。 階段 4 已經充分定價；倍數是金融科技的倍數，不對稱已經消失。階段 2 的盡調問題不再是「產品跑沒跑通」——階段 2 顯然跑通了。 問題是業務模式能不能在合規中存活。

Tron 的影子協議過不了這一關，因為它們存在的理由就是規避本身。。 底下沒有一個合規的業務模式。 這是"有 PMF 的協議"與"只有監管套利契合"的協議之間的根本區別。 兩者都能產生收入，但只有一個可投資。

Ether.fi Cash 這類產品以及下一代拉丁美洲金融科技之所以能贏，是因為它們在加密原生後端外包了一層合規前端。 用戶看不到也不在乎鍊是什麼。 監理看到的是一家普通金融科技。 協議捕獲的是「最便宜的軌道」的經濟。

這份簡報全文反覆浮現的三個結構性機會，也正是從這個綜合推出的：新興市場的變現基礎設施（用戶已經在場，收入還沒到位）；跨境 B2B 和自由職業者支付的電商軌道（電商缺口裡能存活下來的那部分）；以及相鄰仍未被覆蓋的、處於生命週期階段 2 的 Tron 生態協議。 三者都最適合以 DeFi mullet 的模式切入；

本報告中所有數據附有以下三種置信評級之一：

• 高－多個獨立來源、可鏈上核實，或監管備案（如 Exodus SEC 8-K、TokenTerminal 每日核實、Tether/Opera 聯合披露）

• 中－單一可信來源，或公司自報並有部分獨立印證（如 Travala 自報收入、Coins.ph Latka 估算）

• 低－新聞稿、未經核實的聲明或 Growjo 等級的估算（如 Telegram 1.5 億註冊、UQUID 2.2 億用戶、Bitget 9000 萬用戶）

IOSG Ventures | 2026 年 Q1 | 資料來自 TokenTerminal、DeFiLlama、TronScan、Dune、SEC filings、Sensor Tower 及公司直接揭露。 除特別註明外，所有數據截至 2026 年 3 月。