原文作者： Ben Weiss

原文編譯： 深潮 TechFlow

 Fortune 記者從 SEC 拿到了一批未公開的加密 VC 財務披露文件，數據顯示 Paradigm、Pantera、a16z crypto、Multicoin 等頭部機構的管理資產規模（AUM）在 2025 年全線縮水。 但縮水不全是壞事——a16z crypto 在市場高點把錢退給了 LP，首期基金 DPI 達到 5.4 倍。 唯一逆勢成長的是 Haun Ventures，靠著 BVNK 被 Mastercard 收購押中了穩定幣賽道。

加密 VC 的頭部玩家沒能躲過 2025 年的市場崩盤。

Fortune 記者 Ben Weiss 從美國證券交易委員會（SEC）拿到了一批先前未公開的投資顧問財務揭露文件。 數據很直接：Paradigm、Pantera Capital 這些頂級機構的 AUM 在 2025 年集體縮水。

圖註：2021-2025 年頭部加密 VC 管理資產規模（AUM）變更

製圖：Ben Weiss / Fortune

但在開始列數字之前，有一個前提要先說清楚：AUM 不是衡量 VC 成敗的好指標。 它不反映新一輪融資、LP 退出分配、也不反映資本催繳。 加密資產價格本身就劇烈波動——某個情緒不穩定的男人發一條推文就能讓幣價坐過山車（馬斯克、特朗普、趙長鵬，隨便挑一個）。 老牌加密 VC 們經歷過 2021 年 NFT 狂潮時的資產暴漲，也見過隨後「加密寒冬」裡的組合暴跌。

原文作者 Ben Weiss 也強調：真正的頂尖投資者，最終是要把錢退給 LP 的。 AUM 短期變動不等於績效好壞。

搞清楚這個前提，來看具體數據。

a16z crypto：AUM 縮水近 40%，但錢退給了 LP

a16z crypto 旗下四隻加密基金的 AUM 合計從 2024 年暴跌近 40%，降至 $95 億。 同一時期，母公司 Andreessen Horowitz 的資產管理規模膨脹了 $1,000 億以上。

縮水的原因，一部分是這家機構開始把前三隻基金的收益分配回 LP。 知情人士透露，a16z crypto 有意選擇在 2025 年加密市場高點進行分配。

效果怎麼樣？ 根據 Newcomer 的數據，a16z 首個加密基金的淨 DPI（分配對實​​收資本比率）達到 5.4 倍。 和 Carta 平台上 2018 年同期募集的其他 VC 基金相比，這個回報率相當亮眼。

換句話說，AUM 縮水這件事在 a16z crypto 身上，更多是「賺到錢、退給 LP」的結果，而不是「持倉暴跌」的結果。

Multicoin：AUM 腰斬至 $27 億

Multicoin Capital 的命運和加密市場深度綁定。 2021 年加密狂潮期間，它的 AUM 一年翻了接近三倍，逼近 $90 億。 FTX 崩盤後直接暴跌，之後兩年又逐步反彈。

但 2025 年這一輪下跌又把它打回去了。 從 2024 年到 2025 年，Multicoin 的 AUM 縮水過半，降至約 $27 億。 自 2025 年 10 月 BTC 開始跳水以來，加密資產全線回落，Multicoin 這種同時營運對沖基金和 VC 基金的結構首當其衝。

補充一個背景：Multicoin 聯創 Kyle Samani 今年 2 月已經離開公司，轉向投資科技領域其他方向。

Pantera：五家被投公司 IPO，資本回流 LP

Pantera Capital 的 AUM 同樣縮水，但和 a16z 類似，一部分原因是主動向 LP 退出分配。

據知情人士透露，Pantera 在 2025 年有五家被投公司上市，其中包括 Circle 和 BitGo。 這些退出帶來了可觀的現金回流。

Haun Ventures：唯一逆勢成長，AUM 漲超 30%

在一片縮水聲中，Haun Ventures 是唯一的例外。

這家由前 a16z crypto 合夥人 Katie Haun 創立的機構，AUM 年成長超過 30%，接近 $25 億。 一方面是因為押中了賽道——它投資的穩定幣公司 BVNK 被 Mastercard 以最高 $18 億的價格收購。 另一方面，Haun Ventures 本身也在 2025 年募集新的 $10 億基金。

新一輪募資已啟動

雖然 AUM 縮水，但頭部機構並沒有停下腳步：

Paradigm 正在募集最多 $15 億的新基金。 a16z crypto 正在募集最多 $20 億。 Dragonfly 剛關閉了 $6.5 億的第四期基金。 文章發布後 Fortune 補充更正：Dragonfly 發言人實際上做出了回應，確認數據“準確”，並表示“我們正在積極部署資本”。

Paradigm、Pantera、a16z crypto、Multicoin、Haun Ventures 的發言人都拒絕評論。

加密 VC 的周期性宿命

原文到這裡就結束了，但有幾個背景值得補充。

加密 VC 和傳統科技 VC 有本質差異。 傳統 VC 投股權，退出靠 IPO 或併購。 加密新創公司很多有自己的代幣，VC 的持股直接暴露在代幣價格波動。

Multicoin 是最極端的案例：根據 Fortune 先前報道，2017 年到 2021 年其資產翻了 20,287%，2022 年又回撤 90%。 這種幅度在傳統 VC 領域不可想。

根據 Pantera Capital 今年初的展望報告，非 BTC 的加密總市值（排除 ETH 和穩定幣）從 2024 年末高點下跌了約 44%。 但依照歷史規律，熊市也是抄底的窗口期。 幾家頭部機構此刻密集募資，賭的就是下一輪週期。

據 Fortune 先前獨家報道，a16z crypto 第五檔基金計畫在 2026 年上半年完成募資，由 Chris Dixon 領投，將繼續全力押注區塊鏈方向。 Paradigm 的新基金則根據《華爾街日報》報告將擴展到 AI 和機器人技術領域。 兩種策略分野很明顯：a16z 繼續 all-in crypto，Paradigm 選擇跨賽道對沖。