作者： Chloe， ChainCatcher

2025 年下半年，加密產業掀起一波上市熱潮，Bullish、Gemini 相繼登陸資本市場，市值一度沖上百億美元。 市場普遍認為，上市是加密交易所擺脫野蠻生長、走向主流的歷史性宣言，然而短短半年，現實給了一個截然不同的答案。

從最初 Bullish 上市首日漲逾 83%、Gemini 吸引 20 倍超額認購，到如今股價崩跌、裁員退場、合規成本壓頂，這不只是一家交易所的困境，更指向一個更根本的問題：當加密資產的法外紅利逐一消失，它相對於傳統的超額溢價？

Gemini 還撐得住嗎？ 市值腰斬、裁員三成

2026 年 4 月 11 日，彭博社揭開了 Gemini 創始人泰勒·溫克萊沃斯（Tyler Winklevoss）與卡梅倫·溫克萊沃斯（Cameron Winklevoss）兄弟最不願面對的現實。 Gemini 股價已從 28 美元的發行價崩跌至約 5 美元，較上市高點蒸發逾 80%；公司近期裁員 30%、退出多個國際市場，同時首席營運官、首席財務官、首席法務官三位核心高管也選擇分道揚鑣。

更棘手的是資本結構問題。 目前討論中的方案之一，是請溫克萊沃斯兄弟豁免他們透過 Winklevoss Capital Fund LLC 借給公司的數億美元貸款，可能的方式是將這批債務轉換為股權。 截至 2025 年 12 月底，Gemini 仍有 4,619 枚比特幣的未償債務，以目前市價計算超 3.3 億美元。

公司目前員工數約 445 人。 股票雖因外界傳出有買家洽購已關閉的海外執照而單日反彈 9%，但年初至今仍累跌逾 50%。 預計這些牌照因轉讓程序複雜、耗時，實際成交金額不會超過幾百萬美元，這個數字對一家去年虧損 5.85 億美元的企業而言，不過是杯水車薪。

狂歡後的殘局：上市浪潮的落幕

要理解 Gemini 的困境，必須先回到 2025 年夏天那場加密產業的上市盛宴。 2025 年 8 月 13 日，Bullish（紐交所代號：BLSH）以每股 37 美元定價完成首次公開募股，募資 11.5 億美元。 掛牌首日，股價一度突破 100 美元，最終收在 68 美元，較發行價上漲逾 83%，市值突破 100 億美元。 貝萊德（BlackRock）與方舟投資（Ark Invest）在招股前已聲稱有意認購價值高達 2 億美元的股份，散戶熱情更是推波助瀾。

不到一個月後，Gemini 緊隨其後，於 9 月 12 日在納斯達克掛牌，發行價定為 28 美元，開盤即衝高至 37 美元，全日漲逾 14%，整體估值達 33 億美元，更吸引了 20 倍超額認購。 同期，Circle、eToro、Figure Technologies 也相繼登陸資本市場，一時間「加密上市窗口大開」的論述甚囂塵上。

市場評論普遍認為，這是一個曾歷經多起崩塌的產業邁向主流的宣示；然而最終卻給出了完全不同的答案。 Gemini 首日開盤於 37 美元，此後一路下行，最終在不到半年內跌破 5 美元，從上市高點計算跌幅逾 80%；Bullish 的表現雖相對較好，但也在比特幣走跌後承壓回落。

合規負重：審計與法律顧問費攀升帶來財務壓力

上市帶來的不僅是資本，還有一份持續成長的帳單。 Gemini 在 2025 年上半年的營收僅 6,790 萬美元，同期淨虧損卻高達 2.82 億美元。 虧損擴大的核心原因之一，正是監理與合規成本的急速攀升。 上市後的第一份季報顯示，第三季淨虧損達 1.595 億美元，高昂的行銷與上市相關費用是主要拖累，即便當季收入較前期翻倍達 5,060 萬美元，仍無法抵銷。

這並非 Gemini 獨有的困境，而是整個產業都得面臨的成本問題。 根據 CoinLaw 統計，中小型加密企業的平均合規成本從 2025 年的 62 萬美元增加到 2026 年的每年約 76 萬美元，上升 22.5%；反洗錢（AML）與客戶身分識別（KYC）流程佔據合規預算的 40%，是最大的單項成本，許多企業是為了適應合規預算的 40%，是最大的單項成本，許多企業為了適應專合規預算。

對上市公司而言，這份成本清單還要再往上翻倍疊加：審計費用、法律顧問費、向美國證券交易委員會（SEC）定期報告的合規開支、應付機構投資人問詢的投資者關係部門，以及每季財報公開後的市場壓力。 即便是體量龐大的 Coinbase，也曾面臨紐約州金融服務局（NYDFS）1 億美元的反洗錢與網路安全合規罰款，其中 5,000 萬美元為直接罰款，另外 5,000 萬美元則用於整改投入。

Gemini 是典型的合規優先策略，長期以「最合規的加密交易所」作為品牌核心賣點。 但諷刺的是，正是這套策略在熊市中讓它比任何競爭對手都更脆弱：交易量萎縮時，收入直接隨之下滑，但為維持上市地位而累積的合規成本，卻帶來龐大的財務壓力。

山寨幣吸引力的結構性枯竭

另一方面，Gemini 的困局是整個加密市場轉變的縮影，而這個轉變在山寨幣市場最為清晰可見。 過去每一輪多頭市場，山寨季幾乎是標配劇情：比特幣衝高後，資金外溢至以太坊，再到 Solana，再到各類小市值代幣，形成一波波的財富轉移效應。 這套邏輯的前提，是“加密市場是一個流動性封閉的池子”，資金進來之後只能在不同資產之間輪動。

但 2025 年，這個前提被打破了。 到 2025 年底，加密交易所交易產品（ETP）的全球資產管理規模已達近 1,800 億美元，比特幣交易所交易基金（ETF）成為機構資金的核心入場通道，對山寨幣形成一定的排擠效應。 此外，比特幣主導率在 2025 年全年徘徊在 59% 左右，非比特幣加密市場整體市值的 TOTAL2 指數從 10 月高點的 1.77 兆美元跌至 12 月的 1.19 兆美元，跌幅達 32%，且跌破了 50 週均線等關鍵支撐。

尽管 2025 年 Solana、瑞波币（XRP）、狗狗币（Dogecoin）、Chainlink 等多个山寨币 ETF 相继获批，但资金流入依然高度集中在比特币与以太坊产品，山寨币 ETF 只是拓宽了选择，并未实质性地转移资金配置。 紐約梅隆銀行（BNY）資產服務全球 ETF 主管指出，山寨幣 ETF「不太可能以相同規模擴張，原因是對市場週期高度敏感，需求將隨價格漲跌而起伏」。

換言之，機構資金現在有了一條“合規且低摩擦的入場通道”，他們不再需要為了買 Solana 而去二級市場承擔流動性風險。 另一方面，山寨幣的超額溢價，曾經源自於其進入門檻的高摩擦與法外之地的暴富預期；如今這兩道護城河可能正在逐步消逝。

加密概念股 vs. 山寨幣：流動性的零和遊戲

這場市場轉變的另一面，是投資人的手段被大幅擴充了。 2021 年，一個想要配置加密市場的機構投資人，選擇極為有限：直接買幣、買 Coinbase 股票，或買灰度的 GBTC 信託，並承受其長期負溢價。 到 2025 年，這份選擇清單已經相當豐富：比特幣現貨 ETF、以太幣現貨 ETF、Strategy（MSTR）、Bitmine（BMNR）…

加密概念股與 ETF 的崛起，客觀上扮演了「山寨幣流動性抽水機」的角色。 加密 ETP 的全球資產管理規模已達近 1800 億美元，資金有相當比例是從過去流向山寨幣的潛在池子裡截流而來的，大資金無需承擔審計不透明、合約漏洞、流動性枯竭等山寨幣特有的尾部風險，便能獲得加密市場的風險敞口。

結果是山寨幣市場的流動性持續惡化。 淺薄的訂單簿意味著任何規模稍大的買賣盤都能造成劇烈波動，這反過來又嚇跑了需要可預測流動性的機構資金，形成惡性循環。

法外紅利消失之後，溢價去哪了？

可以說，加密資產的“超額溢價”，從來不是無端的泡沫，它有著真實的結構性來源。

其一是監管套利溢價：不合規的交易所或項目因無需負擔監管成本，利潤結構天然優於合規競爭者。 但隨著合規成本全球趨同，2025 年中小型加密企業的平均合規支出已上升 22.5%，合規人員編制持續增加，這道利差正在被抹平。 無論是上市的 Gemini 還是沒有上市的小交易所，都在為監管的「入場費」買單。

其二是流動性稀缺溢價：當加密市場仍是小眾資產、進入門檻極高時，先進場的參與者自然享有稀缺紅利。 但隨著現貨 ETF 普及、加密概念股上市，機構入場的摩擦成本大幅下降，先前那份「只有去二級市場才能獲得的超額回報」已不復存在。

Gemini 的困境，在於它花了十年時間建立“最合規的加密交易所”，並在恰好的時間節點把這個品牌兌現為上市溢價。 然而上市後的現實是：它進入了一個「合規已是基本門檻而非差異化優勢」的競爭環境，卻要背負比任何非上市競爭對手都更沉重的固定成本。

對整個市場而言，那些曾經支撐加密資產超額回報的紅利，正在一個接一個地被市場消化。 剩下的，才是真正的基本面：協議的實際使用量、交易所的流動性深度、機構採用的可持續性。 在這個更接近「傳統金融邏輯」的世界裡，靠敘事支撐估值的時代或許已悄悄落幕。