作者：Connor King，Novora 創辦人

編譯：胡韜，ChainCatcher

上個月，我們發布了我們的「投資者關係在加密貨幣領域重要嗎？這是後續報道。我們以最初的 53 個協議數據集為基礎，將其擴展到 150 多個協議，涵蓋了所有主要賽道：DEX、借貸、永續合約、流動性質押、L1、L2、橋、DePIN、AI、穩定代幣、永續合約、流動性質押到400 萬美元（FDVIN、AICEX FDIN、SFDS） 450 億美元不等。

我們針對每個協議檢查了 15 項二元、可驗證的指標：協議是否披露該資訊？ 是/否。 每個資料點都透過公開來源進行了交叉驗證：Artemis、Tokenterminal、Blockworks、Dune、DefiLlama。

我們發現了以下情況：

揭露做市商條款的做市商不足1%。

50 個協定。 每日交易量總計達數十億美元。 但只有一項協議公開揭露了其做市安排的資訊。

做市商設定代幣交易的條件。 這些協議通常包括代幣借貸、選擇權結構和績效激勵，這些都會直接影響價格發現。 在傳統市場中，這類重要協議都會被揭露。 但在加密貨幣市場中，每個市場參與者都是在資訊不透明的情況下進行交易的。

Meteora 是數據唯一一個透過其 2025 年代幣持有者年度報告披露其做市安排資訊的協議。 150 多個協定中僅有一個。

這是業界影響最深遠的透明度差距。

91%的公司擁有營收資料。 3%的公司擁有投資者關係中心。

本次審計中幾乎所有協議都透過第三方平台或其自身的數據看板公開提供收入數據。 原始資料是存在的。

但只有 3% 的公司建立了專門的投資者關係中心，將這些數據整合到面向投資者的體驗中。 例外協議包括 Meteora、Jito、Jupiter、Raydium、MetaDAO。 其他所有協議都把資訊分散在部落格、治理論壇、X 線程和第三方平台上。 沒有一個集中化、機構層級的投資人體驗。 差距不在於數據是否可用，而在於溝通基礎設施。

9% 提交了 Blockworks TTF

Blockworks Token Transparency Framework（代幣透明度架構）於 2025 年 6 月提交給美國 SEC，涵蓋供給、分配、財務和市場結構共 18 項揭露標準，由 Pantera、L1D 和 Theia 支持。 在審查的 150 多個協議中，只有 13 個提交了該框架：Jito、Jupiter、Raydium、Morpho、Aerodrome、MetaDAO、Maple、dYdX、Euler、Marinade、EtherFi、Gains Network 和 Meteora。

這比零提交已經有了實質進步。 但提交率從最初 53 個協議時的 25% 下降到 150 時的 9%。 原始資料集偏向早期採用 TTF 的 DeFi 協定。 擴大樣本後，情況更加清晰：市場絕大多數協議並未選擇加入。 零 L1、零 L2、零基礎設施協議提交了該框架。 框架已經存在，更多協定應該使用它。

38% 有活躍價值捕獲，62% 什麼都不返還

我們對「活躍價值捕獲」的定義較為廣泛：協議是否至少有一個正在運行的機制，將經濟價值直接導向代幣持有者（治理權除外）？ 在 150 多個協定中，我們辨識出六種不同模式：  

• 直接費用分配（JUP、DYDX、GMX）  
• 回購並銷毀（HYPE、RAY、MET）  
• 質押收入分享（PENDLE、AAVE、ETHFI）  
• 條件性回購（LDO）  
• ve 模型週期分配（AERO）  
• 僅治理、無經濟權益（MORPHO、LINK、ARB）

62% 的協議屬於最後一類——僅治理權、無任何價值捕獲的代幣，其中不乏行業內一些最大市值的項目。 賽道差異非常明顯：永續合約協議中有 62% 具備活躍價值捕獲，而 L1/L2 代幣中僅 12%。 永續合約賽道把代幣持有者利益一致視為競爭優勢，L1 基金會尚未做到這一點。 關於哪些模型真正有效的深入分析，我們將在下週發布。

資料層已經建成，溝通層尚未建成

我們檢查了五個主要第三方平台：Token Terminal、Dune Analytics、Artemis、DefiLlama 和 Blockworks Research。 前四個平台各自涵蓋了資料集的 85-95%。 72% 的協議同時出現在 4 個及以上平台上。 審計中的每個協議至少出現在一個平台上。 面向機構分析的原始資料基礎設施已基本建成。 缺失的是將數據轉化為可投資敘事的解讀、包裝和溝通層。

150 協議的完整揭露情況如下：

 3% —— 專用 IR 中心  
3% —— 提供一頁紙概覽  
5% —— 專用投資者頻道  
7% —— 發佈單代幣指標  
8% —— 代幣持有人報告  
18% —— 季度更新  
35% —— 收入分項揭露  
38% —— 活躍價值捕獲  
88% —— 揭露流通量  
91% —— 收入資料可取得

這代表什麼

《投資人關係在加密領域重要嗎？ 》的論點依然成立。 在樣本數擴大到 150 後，數據更加令人警醒。 加密協定並沒有隱藏基本面，它們只是沒能把基本面呈現出來。 鏈上和第三方平台上已經存在基本面分析的原始輸入，但把資料轉化為機構信心的「翻譯層」和 IR 基礎設施幾乎不存在。 只有 3% 有 IR 中心，

協議的機會非常明確：建構 IR 基礎設施的成本相對於資本市場收益而言微不足道。 現在投資於此的協議，將率先獲得機構配置者的信任。 包含全部 150 協議的完整互動式報告現已上線：
https://novora.co/research/ir-transparency-2026.html

下週，我們將發布本系列的比較報告：《哪種代幣價值捕獲模型真正有效？ 》（Which Token Value Accrual Model Works?）。 該報告將詳細拆解我們識別的六種代幣價值捕獲機制、它們的實證表現，以及這對代幣分類和機構採用意味著什麼。