原文標題：(WCTW) The Oil Market Breaking Point
原文作者：HFI Research
編譯：Peggy，BlockBeats

編按：本文認為，真正驅動油價的，不只是衝突是否結束，而是「何時跨越臨界點」。

在持續近四周的伊朗衝突中，石油市場正在經歷一場典型的「時間定價」。 戰略儲備釋放延緩了衝擊，但無法消除供給缺口；油輪運輸中斷、產能恢復滯後，使得庫存壓力不斷向未來累積。 一旦越過 4 月中旬這個關鍵節點，價格機制將從「有緩衝的波動」，轉向「由缺口主導的重定價」。

更值得注意的是，博弈結構本身也在改變。 衝突不再呈現「升級以降級」的路徑，而是轉向對市場臨界點的耐力測試。 誰能撐到供需失衡被市場定價，誰就掌握談判主動權。 這意味著，即便衝突短期結束，油價也難以回到原有區間。 目前發生的供給損失，正在重塑未來一段時間的全球石油平衡。

以下為原文：

在這篇文章中，我將為你拆解目前可能出現的幾種情境。 隨著伊朗衝突已持續近四周，這場局勢將如何影響石油市場？

3 月 9 日，我們發布了一篇公開文章《伊朗衝突下我對油氣市場的最新判斷》，其中寫道：

以下是不同情境下對油價的影響（「損失桶數」已包含恢復產能所需時間）：

情境一：油輪運輸次日恢復

→ 布蘭特原油全年均價將在 70 美元高點至 80 美元低位區間（約損失 2.1 億桶）

情境二：油輪運輸在 3 月 15 日前恢復

→ 布倫特全年均價將在 80 美元中高點（約損失 2.9 億桶）

情境三：油輪運輸在 3 月 22 日前恢復

→ 布倫特全年均價將在 90 美元低點（約損失 3.7 億桶）

情境四：油輪運輸在 3 月 29 日前恢復

→ 布倫特全年均價將在 90 美元中高點（約損失 4.5 億桶）

如果到 3 月 29 日油輪運輸仍無法恢復正常，石油市場將面臨的局面甚至不願設想。 唯一的出路將是需求被迫收縮，而價格也將被推向極端水平。

報告發布後不久，國際能源總署（IEA）宣布協調釋放總計 4 億桶的全球戰略石油儲備（SPR）。 這將在一定程度上緩解供應損失帶來的衝擊。 但正如我們在後續文章《IEA 協同釋放 SPR，為多頭送上最大禮物》中所指出的：

從交易角度來看，在這層「緩衝墊」耗盡之前，交易員不會急於將油價推高。 SPR 的集中釋放確實能緩解短期供應焦慮，但這只是臨時性解決方案。 市場仍將維持緊張狀態，只要油輪運輸一天未恢復正常，油價就會逐步上行。

另一方面，如果局勢迅速緩和——例如立即停火或達成協議——油價將快速下跌。 舉例來說，如果在 3 月 15 日前達成和平協議，全球庫存將淨增加 1.1 億桶（4 億桶釋放 - 2.9 億桶損失）。

這可能會將布倫特價格重新壓回至 70 美元中位數區間。

相反，如果沒有和平協議，且供應中斷持續至 3 月底，全球庫存將淨減少 5000 萬桶，並且每延續一周，缺口將擴大約 8000 萬桶。

因此，SPR 的角色只是「爭取時間」，並未解決核心問題。 油輪運輸必須恢復正常。 不過，它確實避免了短期內出現災難性價格飆升，從而防止需求大規模崩塌。

時間推進到現在，我們已經進入了月初所設定的「3 月 29 日情境」。 接下來，我們根據最新事實來判斷油市走向。

事實

來自沙烏地阿拉伯、阿聯酋、科威特、伊拉克和巴林的總停產規模已達 1,098 萬桶/日：

伊拉克：-360 萬桶/日

科威特：-235 萬桶/日

阿聯酋：-180 萬桶/日

沙烏地阿拉伯：-305 萬桶/日

巴林：-18 萬桶/日

沙烏地阿拉伯已將東西向輸油管運力完全用滿，目前透過紅海出口約 400 萬桶/日。 阿聯酋也透過阿布達比管道（Habshan-Fujairah）進行繞行運輸，其約 180 萬桶/日的能力同樣已達上限。 霍爾木茲海峽的油輪運輸仍完全中斷。 事實上，即使戰爭明天結束，也需要數月時間才能恢復產量並重建正常運輸。

情境推演

我會給出三種可能路徑：

1）戰爭本週內結束，運輸於本週末恢復

2）戰爭在 4 月中旬結束

3）戰爭在 4 月底結束

要注意的是，4 億桶 SPR 的釋放，相較我們 3 月 9 日的初步判斷，為市場爭取了更多時間。 以下油價情境已考慮此變更。

對全球庫存影響：-5,000 萬桶（已計入 SPR）

對布倫特影響：短期回落至 80 美元低位，全年均價在 80 美元中高點

對全球庫存影響：-2.1 億桶

對布倫特影響：短期回落至 90 美元低位，全年均價在 90 美元中高點

對全球庫存影響：-3.7 億桶

對布倫特影響：短期沖高至 110 美元區間，全年均價在 110–120 美元

對於石油市場而言，存在一個明確的「臨界點」。 當前市場普遍預期衝突將在 4 月中旬前結束，這一預期對油價定價至關重要。

石油價格是「邊際定價」的產物。 只要市場認為供給仍「勉強夠用」，就不會出現恐慌。 目前油市的狀態正是如此——缺乏恐慌。

川普政府的政策聲明、對伊朗與俄羅斯原油的製裁放鬆，以及 SPR 的釋放，共同壓制了油價。

但一旦跨越這個臨界點，這些因素都會失效。

目前，全球「在途原油」的蒸發效應尚未真正傳導至陸上庫存。 但我們的判斷是，到 4 月中旬，這一影響將全面顯現。

如果衝突在 4 月中旬前仍未解決，國際能源總署（IEA）將不得不再次協調釋放約 4 億桶戰略石油儲備（SPR）。 否則，油價將上沖至「需求破壞」區間（200 美元以上）。

長期影響

在 Energy Aspect 最新的周度報告中，其測算市場累積損失的供應量約為 9.3 億桶。 其中，5 月至 12 月期間的累計產量損失約 3.4 億桶。

這個判斷明顯比我們更為激進。 在我們的庫存敏感度分析中，並未充分考慮伊拉克、科威特等國家恢復產能可能需要 3 至 4 個月的現實。 這意味著，我們先前的估計可能過於保守。

對高盛而言，結論很直接：衝突持續的時間越長，高油價維持的時間就越久。

在上述情境下，高盛也給了一個假設：如果衝突再持續 10 週，市場會呈現怎樣的狀態。 其判斷與我們前文的推演基本一致。

本質上，石油市場存在一個「臨界點」。 一旦跨過這條界線，就再也無法回頭。

讀者需要做好預期：未來油價將呈現結構性抬升。 即便戰爭在本週內結束，當前已經發生的供應損失，也會對未來全球石油供需平衡產生實質影響。

到目前為止，我一直避免對這場衝突「何時結束」做出判斷。 一方面是不想「立 flag」，另一方面也確實無法預判。

但可以明確的一點是，這次與以往衝突不同。 過去常見的是「透過升級來實現降級」（escalate to de-escalate）的策略，而現在幾乎看不到這樣的跡象。

報復性打擊在毫無預警的情況下發生；伊朗的打擊範圍似乎也不再局限於以色列，而是擴展至海灣國家。 正是這種反應方式，讓我一開始就意識到──這一次，情況不一樣了。

隨著衝突已持續近四周，我越來越擔心：在遲遲無法達成協議的情況下，每多拖延一天，達成協議的機率就會顯著下降。 正如我們在《時間正在耗盡》一文中所分析的，伊朗對石油市場的運作邏輯非常清楚。 它只需要等待市場觸及那個「臨界點」，就可以在談判中向美國爭取最大的讓步。 從戰術角度看，此時達成協議對它並無優勢。 霍爾木茲海峽這張牌已經打出，未來也難以再重複使用。

對海灣國家而言，如果目前的伊朗政權未被推翻，這種被「卡脖子」的局面未來還會一再上演。 即便建立某種「過路費」機制，這種不確定性依然難以接受。

因此，從邏輯上看，主導權並不在美國手中，而在伊朗一方。 在這種情況下，伊朗更有動力將局勢推向石油市場的「臨界點」，以測試美國的承受能力。 它所需要做的，只是再「撐住」三週，等到市場開始出現裂痕。

但要強調的是，我並非地緣政治專家，對此類判斷並沒有十足把握。 我所能提供的，僅是基於基本面分析下的當前局勢判斷。