對話 BlackRock 數位資產負責人：代幣化股票是如何運作的？

作者：Payment 201

發言人：Pet Berisha（Tokenized 共同創辦人）

來賓：Rob Hadick（Dragonfly GP）、Robert Mitchnick（BlackRock 數位資產負責人）、Noah Levine（Andreessen Horowitz 合夥人）

歡迎來到 Tokenized，這是一檔專注於穩定幣以及機構採用代幣化現實世界資產的節目。 這次我們是在紐約的數位資產高峰會現場錄製的。 剛才那段還不錯。 大家好，我是 Pet Berisha，本週代班 Simon，不過至少口音還是差不多的。 我身邊是一直都很精彩、而且可能已經追平節目出場紀錄的嘉賓，來自 Dragonfly 的 GP Rob Hadick，你怎麼樣？

我很好，而且很明顯我沒有你這麼熟練，因為我上次沒有把整段開場白都說出來。

這個嘛，就是多練習。

對，就是多練。 好吧，我得多來幾次。

還有一位首次登場的嘉賓，Robert Mitchnick，BlackRock 的數位資產負責人，歡迎來到節目。

謝謝邀請。

哇，還有掌聲，你看 Rob 剛才可沒有。 我也不知道這是為什麼。 還有最後一位，同樣重要，在那邊穿著外套、努力模仿 Cuy Sheffield 風格的 Noah Levine，Andreessen Horowitz 的伴侶，也是所謂「Visa 加密黑幫」的一員。 你怎麼樣？

很好，很興奮能在這裡。

第二次上節目了。 接下來我要做一段大家都會跳過的部分，我需要提醒大家：今天所有來賓表達的觀點都是他們個人的，不一定代表他們公司的立場。 我們說的任何內容都不應該被視為稅務、金融、投資或法律建議，請大家自行研究。 另外也非常感謝今天的贊助商 Visa 和 Mesh，感謝 Mentox Global 幫助我們把這次活動整理起來。

本集節目由 Visa 贊助，Visa 是數位支付領域的領導者。 Visa 的代幣化資產平台 VTAP 使用智慧合約和密碼學，幫助銀行把法幣帶到鏈上。 無論是發行穩定幣、存款代幣或其他形式，VTAP 都可以讓金融機構發行由法幣支持的代幣，提高金融效率，並實現可程式金融。

本集節目也由 Stripe 贊助。 穩定幣正在成為無邊界金融服務的基礎構件，讓資金像數據一樣在全球流動。 透過 Stripe，你可以使用穩定幣和加密技術觸達新的用戶群體，降低跨境費用，並把結算時間從幾天縮短到幾分鐘。

最重要的是，它的使用方式和其他 Stripe 產品一樣，透過 API 直接在 Stripe 主機上完成，這意味著你不需要關心具體用的是哪條區塊鏈或哪種錢包。 從 Shopify 到其他全球企業，都在使用 Stripe 的完整加密解決方案來拓展市場、接觸更多用戶。

本集節目也由 M0 贊助。 穩定幣正在成為全球金融基礎設施，而這個基礎設施也需要成熟。 如果你是一個品牌，你應該擁有屬於自己的穩定幣，並且它應該匹配你產品中的資金流動方式。 如果你是發行方，你希望成為最有價值品牌的穩定幣合作夥伴。 M0 是目前唯一一個讓發行商和品牌共同建立數位貨幣產品的平台。

進入第一個話題。 來自各處的一個新聞，Larry Fink 表示，代幣化可以讓投資變得像用手機支付一樣簡單。 他在年度信中說：全球一半人口都在手機上使用數位錢包，想像一下，如果這個數位錢包也可以像發送支付一樣輕鬆地投資一籃子公司。

代幣化可以透過升級金融體系的底層結構，加速實現這個未來，讓投資更容易發行、更容易交易、更容易取得。 Robert，我先問你。 大家對這段話的反應很有意思，能展開講講嗎？

可以。 我覺得這其實和他過去幾個月甚至幾年裡的一些觀點是一致的，也和他去年 11 月在 Economist 上的文章類似。 核心想法是：我們一直把代幣化當成一個效率提升的故事，但在很多方面，它其實可能更大程度上是一個「准入」的故事。

現在有一類投資者，他們是加密原生的，或者更習慣用數位錢包、在數位資產和 DeFi 生態中互動，但他們今天在傳統投資中的配置是嚴重不足的，甚至是 0%。 那麼問題是，如何讓他們接觸到比現在更廣泛的投資機會，而不是只局限在目前約 3 兆美元的加密資產市場，而是整個 400-500 兆美元的全球資產池。 我認為這是一個巨大的金融普惠機會，可以幫助人們建立更完整、更多元化的投資組合。

Rob，你要不要從「access」這個角度再多展開一點？ 為什麼代幣化不僅能讓加密原生用戶擴展投資組合，也能提升一般投資者和機構的進入？

好的。 我可能會有一個和 Robbie 不太一樣的視角，他可能會說我錯了。 從我們的角度來看，現在我們看到的是穩定幣在全球快速普及，很多時候是因為人們想要獲得美元，例如他們國家每年有 30%、40% 的通膨，他們只是想逃離本幣，進入美元體系。 但穩定幣實際上已經變成了一種“數位石油”，用於在不同代幣化資產之間流動資金。 當這些資產都以類似穩定幣的形式存在時，你在不同資產之間做交換就會變得容易得多。

現在的問題是，如果我在一個新興市場，想要獲得某種股票敞口，背後需要的監管許可、基礎設施、結構都非常複雜、成本也很高。 於是我們看到很多人用一些「變通」的方式，例如像 Robinhood 那種所謂的代幣化股票，本質上其實是一個衍生品：一個美國券商在正常交易時間買入股票，然後發行一個對應的代幣，這個代幣在某些時間段甚至不能鑄造或贖回。

所以現在很多方案只是過渡性的、某種監管套利，而不是真正的同一「形態」的資產。 一旦這些資產都變成統一形態，就可以打破技術上的邊界、准入上的邊界，剩下的就只是監管問題——而作為一個風投，我通常會告訴我的公司，這個問題可以以後再考慮。

Noah，我本來想在下一個話題再問你，但既然 Rob 提到了這些衍生結構，你能不能幫大家梳理一下現在市場上代幣化股票的幾種結構？

可以。 我可能講得不如 Rob 和 Robbie 好，但我盡量。 大致可以分成三類。 第一類是 SPV（特殊目的載體）結構。 你會看到有人設立 SPV，去買入某個股票資產，然後把這個 SPV 代幣化，再分給一群投資者。

它的價值在於，如果你只是想獲得價格方向上的敞口，這是一個不錯的工具。 但問題在於，例如 Rob 之前也提過，如果這個東西是 7 天交易，而底層市場只在特定時間開放，就會出現價格不符的問題。 而且身為投資者，你買的是 SPV，而不是底層資產本身，這裡面也有風險。

第二類是“權利型代幣”，類似 DTCC 或 Securitize 在做的事情。 資產本身是在鏈下發行的，然後被代幣化，讓錢包用戶可以持有和獲得敞口。 優點是可以實現 7×24 交易，以及一定程度的 DeFi 可組合性，提高資產流動效率。 當然，這裡面仍然有改進空間。

第三類是完全鏈上發行的股票，像是 Superstate、Figure 在做的事情。 這種情況下是全新的證券在鏈上發行，你持有這個資產真的持有底層股票。 優勢包括可以做跨抵押、參與治理投票等等。 所以不只是把已有資產搬到鏈上，而是未來直接在鏈上原生發行，這是一個非常令人興奮的方向。

我想反過來問 Robbie 一個問題。 你們做了很多代幣化嘗試，例如代幣化貨幣市場基金，也嘗試過 Securitize 這種模式（透過 SPV 和 KYC，然後映射到鏈上但不能自由轉讓）。 那你們怎麼看待未來，例如更自由可轉讓的資產，甚至像 Superstate 那樣的原生鏈上發行，會不會成為你們的一部分？

先澄清一點，我們的產品不是 SPV，也不是 feeder fund，而是一個原生的新基金，份額是直接以代幣形式發行的。 但在轉讓上仍然受限，例如必須在白名單之間轉讓，這受限於私募基金規則以及反洗錢要求。 這一點是一個很大的問題：只要有白名單，就會帶來很大的摩擦，影響流動性、影響 DeFi 可用性。 所以整個產業都在思考，如何解決這個問題，同時又不只是簡單做監管套利、然後事後再去「請求原諒」。

我想繼續追問這個問題。 Noah，你怎麼看我們如何走到那個更開放、接近 permissionless 的狀態？

這是一個很好的問題。 我覺得有兩個面向。 第一是監管清晰度，這非常關鍵，我們現在才剛起步，例如美國證券監管方面最近一個月已經有不少進展。 第二個是基礎設施，例如像 Superstate 和 Figure 現在還需要透過 ATS（另類交易系統）來提供流動性和交易，這在短期內是可行的，但如果要走向更機構化的規模，還需要進一步發展。 所以核心是監理持續清晰 流動性基礎設施提升。

我們進入第二個話題。 來自《華爾街日報》的獨家新聞：New York Stock Exchange 正在和 Securitize 合作開發一個 7×24 小時的代幣化證券平台。 Securitize 會成為首個可以為企業或 ETF 發行區塊鏈原生證券的數位轉讓代理商。 Rob，你幫大家拆解一下這個事情。

我先說這個，再說一個更大的趨勢。 現在大家都相信代幣化，原因有幾個，其中一個很重要的是：我們想要實現週末和夜間交易。 現在市場上確實有做市商會嘗試在夜間對沖，但這種對沖其實很不精確。 特別是週末，幾乎不可能很好地對沖風險。 如果你要在週末管理抵押品、做槓桿，就必須有鏈上的基礎設施。 所以現在大家都在嘗試不同方案。

例如紐約證券交易所可能會用一個獨立的訂單簿，類似一個新的交易所；而納斯達克可能更傾向於把代幣化資產和傳統資產放在同一個市場中交易；還有人嘗試在暗池中引入代幣化資產。 總之，大家都在探索不同路徑。 這對整個產業都是好事，因為會帶來更多創新。 我個人的看法是，最終所有資產都會被代幣化。

Robbie，你同意嗎？

我認為這是一個有相當大機率發生的事情，但不是必然。 即使機率不是 100%，只要它夠高，就足以讓我們投入大量資源去佈局。 因為一旦發生，它對整個金融體系、價值鏈、市場結構都會產生巨大影響，包括中介角色都會改變。

Noah，現在很多人說 2025 是穩定幣之年，2026 會是資本市場之年，你怎麼看？

我基本上同意。 我記得去年 Cuy的說法是「每家銀行都需要一個穩定幣策略」。 現在穩定幣已經從一個「是否要做」的問題變成了「必須要做」。 而接下來真正的問題是：如果用戶的錢在穩定幣錢包裡，那他們不只是想看餘額或做支付，他們還想做更多，例如投資。 我認為這才是代幣化資產真正的成長驅動力，而不僅僅是 7×24 交易本身。

而且我覺得穩定幣的應用才剛開始。 它在加密交易所和 DeFi 裡已經有一定滲透，但在跨境匯款、企業資金管理、資本市場等場景中還遠遠沒有真正展開，所以還有很長的發展空間。

我們進入第三個話題。 上週節目裡我們也提到過，美國區域性銀行正在透過 ZK Sync 建立一個代幣化存款網絡，叫做 Kari Network，參與的包括 Huntington、First Horizo​​​​n、M&T Bank、KeyCorp 和 Old National Bank，計劃在 2026 年上線，運行在 ZK Sync 的許可鏈上。 Rob，你怎麼看這個事情？

我覺得現在「穩定幣還是代幣化存款」的討論，其實有點偏離重點。 從本質上講，我們有現金等價物，也有非現金等價物。 監管層已經開始討論，例如巴塞爾規則和資本要求可能會重新定義，還有美國政府最近也在說，可以把穩定幣視為類似現金等價物，這對資本管理是有幫助的。 所以我認為這些不同形態的資產最終會服務不同的用途。

例如所謂的支付型穩定幣，可能就是一個資金流轉工具；代幣化存款，可能是另一種工具；代幣化貨幣市場基金，又是另一種工具。 它們看起來會越來越像今天的金融產品，但會更數位原生、更容易互相交換、更有流動性，同時後台對帳的複雜性也會減少。 所以從我的角度來看，這個「誰取代誰」的問題，其實沒那麼重要。

那銀行聯盟這種模式呢？ 特別是對於中型銀行來說，你怎麼看？

歷史上其實有不少成功的銀行聯盟，像是 Visa、Mastercard，還有 Early Warning（後來做出了 Zelle），甚至像 Synchrony 這樣的案例。 所以我確實認為，一些核心基礎設施更適合透過聯盟來構建，因為如果是一家新創公司，要同時滿足這麼多銀行的需求，其實非常難。 你必須同時做好很多事情，而不是只做好一個點。 所以我認為銀行聯盟在未來的資本市場創新中會扮演重要角色，甚至是必須存在的。

我覺得你這個說法有點「太廣泛看成功案例」了。 因為在區塊鏈和數位資產領域，聯盟的歷史表現其實是比較糟糕的──這麼說已經算是客氣了。 這並不是說聯盟一定不行，但我們需要體認到，它在這個領域要做出真正有經濟價值的東西，其實是非常困難的。

那你的建議是什麼？

這個問題還是留給別人去解決吧。 我現在是在銀行體系裡。

Noah，你之前在 Visa，應該和很多銀行聊過，他們為什麼會選擇做代幣化存款？

這是個好問題。 我覺得一個常見誤解是，大家覺得銀行都很保守、不想做創新，其實不是。 他們都意識到這裡有很大的機會，可以利用這些基礎設施做出更有競爭力的產品。 問題主要在於監管不清晰。 就像剛才說的，雖然有一些政策進展，但很多關鍵問題還沒明確，像是合規怎麼做、AML 怎麼做。 所以銀行會非常謹慎。

當然也有一些更激進的，例如 JPMorgan Chase 很早就做了 JPM Coin，現在也在做新的嘗試；還有 Citi 等等。 確實也有一些聯盟項目，雖然成功機率不高，但銀行還是願意參與，因為他們不想錯過機會。

我覺得還有一點很重要：必須非常清楚，代幣化存款到底解決了什麼問題，或是比起穩定幣提供了什麼獨特價值。 這個問題目前並沒有被很好地回答。

從銀行角度來看，他們會說，代幣化存款可以讓他們繼續掌控存款基礎，同時繼續做部分準備金銀行業務。 而從另一邊來看，例如資產管理機構，他們會希望繼續管理貨幣市場基金。 所以這是不同利害關係人之間的博弈。

Noah，如果是中型銀行聯盟，你覺得未來成功機率如何？

我覺得任何一個具體專案成功都很難。 但從產品本質來看，穩定幣和代幣化存款是完全不同的東西，服務的是不同使用者。 穩定幣目前的產品市場契合點主要在加密資本市場，例如交易所之間的資金流轉、DeFi、以及在美國以外作為美元儲值工具。 而這些銀行主要服務的是本土客戶，例如 M&T Bank 不會去服務阿根廷用戶。 所以他們的用例比較是在批發層面，像是資金流動、後台結算、內部效率優化。 在這種場景下，這類專案是有可能成功的，但它不會成為一個面向大眾的產品。

Robert，我想問最後一個問題，現在加密產業對「隱私」的討論越來越多，像是 ZK 技術。 為什麼這個問題到現在才被真正重視？

其實大家一直在做這方面的事情，只是過去需求沒有那麼強，或者說唯一的需求主要來自一些不太正當的用途。 例如我們說穩定幣支付，如果你要做工資發放、付款等，你當然不希望所有人都看到每個人拿多少錢。 但現實中我們是怎麼解決的？ 我們用“淨額結算”，例如把一天的交易匯總，最後只在鏈上做一筆結算交易，這本身就提供了一定的隱私。

但在資本市場場景下，例如週末交易、抵押品管理，就完全不一樣了。 你不能再用淨額結算來解決，因為需要即時處理風險。 所以隱私問題變得更關鍵。 ZK 技術可以解決一部分問題，但不是所有問題。 如果你是在公鏈上做這些事情，技術難度其實非常高。

我們進入觀眾提問環節。

現在大家都在討論美元穩定幣，那非美元穩定幣有需求嗎？

目前沒有明顯需求，但未來一定會有。 如果所有資本市場都上鍊，那就必須有多種貨幣的穩定幣，否則就會面臨匯率風險。 例如英國的對沖基金，如果他們的資產是英鎊計價，他們不會希望每次都承擔美元風險。 所以長期來看，一定會出現多幣種穩定幣。 同時，從更宏觀的角度來看，我們可能正在進入一個「貨幣冷戰」的時代，未來是否需要這麼多不同貨幣，本身也是一個值得討論的問題。

穩定幣在金融體系中已經很有用，但一般消費者對「加密」仍有偏見，這個問題多久能解決？

其實很多用戶已經在用穩定幣，只是他們不知道。 例如一些新型銀行產品，底層是穩定幣，但用戶只看到一個普通帳戶。 所以關鍵是把加密隱藏在產品背後，而不是讓使用者感知它。

還有一個點是，穩定幣在美國本土支付場景中吸引力不大，但在跨境場景中非常有價值，因為那裡有更多摩擦和美元獲取難度。

如果 5–7 年後，所有資產都上鍊，市場結構會變成什麼樣子？ 誰受益，誰受損？

這是個很難的問題。 但整體來說，價值鏈會變短，中介會減少。 現在一筆股票交易涉及許多角色：投資者、主經紀商、交易所、清算所、託管機構、轉讓代理商、基金管理人等等。 這些中介中的許多環節都可以被壓縮、自動化。

這對投資者是好事，因為效率提升；對資產管理機構也是機會，因為他們可以觸及更多用戶；對加密交易所也是機會，因為他們目前只覆蓋了全球資產的一小部分，未來可以大幅擴展。

好的，我們今天就到這裡。 感謝現場和線上收聽的大家。 謝謝各位嘉賓。