年入數億、回購兇猛，Pump.fun 為何還是被市場「做空」？

原文作者：Four Pillars

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

關鍵要點

八個月內以每日協議收入的 99.5% 完成 3.28 億美元回購，兩個獨立數據聚合器雖未互通卻得出相同結論。 若要操縱數據，需同時欺騙 DeFiLlama、與 Adam_tech 僅索引 Solana 的 Dune 數據保持 68-69% 的穩定比率，並有可驗證錢包中的 1051.7 億枚 PUMP 作為支撐。

2026 年 8 月的「稀釋曲線」實為供應替代而非疊加，以當前收入水平，回購可吸收新增供應的兩倍。 團隊及投資人解鎖啟動時，社區排放即告終止。 月排放量將從 100 億枚降至 92 億枚。

目前估值倍數受壓制的真正原因在於：產業分類（「原罪股」性質）、信任基礎（匿名團隊、可裁量回購）以及資金流向（涉嫌內線交易者利用回購拋售）。

一、3.28 億美元的回購憑證

推特上一直流傳 Pump.fun 收入造假的傳言，以下分析顯示該傳言不實。

截至 2026 年 3 月 15 日，fees.pump.fun 數據顯示累計回購金額達 3.28 億美元。 這意味著動用 2283518 枚 SOL 購入 1,045 億枚 PUMP，佔總供應量 10.45%，抵銷流通供應量 29.52%。 八個月內，每日回購金額維持在協議收入的 99.5% 至 100.5% 之間，截至 2026 年 2 月日均回購 125 萬美元。 收入造假需巨額資金支撐：每回購一美元，即有一美元 SOL 從可驗證錢包流出購入存於可審計地址的代幣。 偽造 3.28 億美元收入，需實際支出 3.28 億美元。

相關代幣存放於鏈上可供驗證（截至 3 月 17 日，錢包 G8CcfRff 持有 1039.6 億枚 PUMP，8PSmqJy6 持有 12.1 億枚 PUMP，合計 1051.7 億枚）。 初始執行錢包 3vkpy5Y（Solscan 標記為「Pump Buy Back」）完成轉帳至持有錢包後，已於 2025 年 8 月輪換，目前餘額為零。

DeFiLlama 記錄的 2025 年 7 月 15 日至 2026 年 2 月 21 日協議收入總計 300041880 美元。 同期 fees.pump.fun 累積回購金額為 300178162 美元。 兩者匹配度達 100.05%，兩個獨立系統間 3 億美元總量僅差 13​​.6 萬美元。

Adam_tech 的 Dune 儀表板提供第三層驗證。 該平台僅追蹤 Solana 鏈收入，穩定佔 DeFiLlama 多鏈數據的 68-69%，因其未索引 2025 年 10 月在 Base、以太坊及 BNB Chain 上線的 Padre 收入。 此比率每日保持穩定，顯示兩者獨立讀取相同鏈上事件。

2025 年 3 月 PumpSwap 上線前，三資料來源誤差在 1-5% 以內。 PumpSwap 推出後，數據分化為三層：總費用、協議收入、僅 Solana 收入。 若人為偽造收入數據，需同時欺騙兩個獨立鏈上索引器，維持三次產品變更中的穩定交叉比率，保持與實際業務擴張相符的多鏈收入分拆比例，並以可驗證錢包中的代幣購買作為支撐。

二、四項統計檢定

除鏈上證據外，747 天費用資料可接受四項標準檢驗，以驗證財務資料真實性。 單項檢定雖不具決定性，但四項檢定指向同一結論時，可信度顯著提升。

先檢驗費用與所得比率，這是最難偽造的指標。 Pump.fun 從每次聯合曲線交易中收取費用，但並非全部計入協議收入，部分流向 LP、創作者及推薦獎勵。 資料集中，總費用與淨收入比率從 1.0 降至約 0.48，但非漸進式下降，而是分三個階段驟降，每一階段均對應有鏈上記錄的產品變更：

• 2025 年 3 月 20 日，PumpSwap 上線 LP 費用拆分機制，比率兩日內從 1.00 降至 0.70
• 5 月 13 日，創作者收入分成機制上線，比率從 0.69 降至 0.56
• 9 月 2-3 日，Ascend 專案引入動態費用機制，分層定價使創作者在低市值代幣上可獲高達 0.95% 費用，協議僅留 0.05%，比率從 0.68 降至 0.46

偽造此數據需同步模擬費用與收入序列經歷三次結構性調整，且每日比率隨代幣層級組合變化，在 0.40 至 0.55 間波動。 此種複雜性使得偽造難以實現。 真實情況是產品迭代自然導致資料變化，而非人為構造與合約部署時間吻合的結構性斷點。

其次檢定連續性與數字分佈特徵，此檢定旨在判斷資料是否呈現人為輸入特徵。 人類難以產生真實的隨機序列，傾向於避免長期連續，偏好整數，且無意識偏好特定數字。 Pump.fun 資料無此特徵：

最長連續上漲或下跌 6 天，平均連續長度 1.92 天，符合具有適度動量的自然製程預期。 連續長度分佈呈幾何級數遞減：185 次單日連續、111 次兩日連續、52 次三日連續，直至 7 次六日連續。

每日費用末位數字在 0-9 間近均勻分佈，各數字佔 8.7%-11.2%。 88.8% 日期末位非整數，743 個非零日期中僅 7 天末位為 00 或 000。

再次檢定週末效應。 Pump.fun 為散戶平台，用戶多在交易日而非週末發行代幣。 工作日日均費用 214 萬美元，週末 181 萬美元，持續約 18% 的降幅，在兩年數據中周復一周顯現。 Mann-Whitney 檢定顯示 p 值為 0.003，具統計顯著性。 若人為建構數據，需刻意使週末持續偏低，增加了造假的複雜度和被識破風險。

最後檢驗自相關性，衡量今日收入與明日收入的關聯性。 Pump.fun 一階滯後自相關性為 0.78，顯示今日費用與昨日有 78% 相關；一週後（滯後 7 天）仍達 0.65；兩週後（滯後 14 天）為 0.57。 這種緩慢平滑衰減反映了有機平台活動的動量特徵：活躍時間聚集，低迷期延續。 若隨機產生每日收入，相鄰日期間相關性近乎為零，數據將如噪音般跳躍而非如市場般流動。 偽造單一滯後的高自相關性不難，但需同時偽造整個衰減結構（各滯後逐步單調下降），並保持週末效應、連續特徵及真實數字分佈，則幾乎不可能。

四項獨立檢驗，四個一致結論，三個資料來源相互印證。 收入數據真實可信。

三、剩餘估價折價因素解析

收入造假傳聞是 PUMP 目前估值受壓的原因之一。 前述分析已澄清此點。 但代幣仍以折價交易，需探究其他壓制因素及其真實性。

先分析八月團隊解鎖。 社區排放每月 100 億枚，將於 7 月達 2,400 億枚後停止，恰逢團隊及投資者解鎖啟動，合計每月 92 億枚。 月排放量從 100 億枚降至 92 億枚，通膨率下降 8%。 以目前日均 125 萬美元收入計算，月均 3,800 萬美元回購，以 0.0021 美元 / 枚價格，可吸收約 1,900 萬美元月新增供應量的兩倍。 八月後排放減少而回購持續，比率將進一步改善。

收入亦未見下滑。 十四個月來，每月平均費用在每日 230 萬至 480 萬美元間波動：2025 年 7 月降 49%，8 月反彈 94%，9 月飆升 72%，2026 年 1 月激增 45%。 整體圍繞每日 250-300 萬美元均值回歸，週交易量穩定在 6.4-7 億美元。 所謂「三季至一季度下滑」系選擇性選取九月高峰數據得出的片面結論。

剩餘壓制因素如下：

「原罪股」折價最為持久。 Solidus Labs 發現平台 98.6% 代幣具「拉地毯」特徵，此發現產生預期效果：無論收入如何，機構配置者不會將「迷因幣賭場」納入投資組合。 此為持續結構性因素，與收入品質完全無關。

來源：Solidus Labs

涉嫌內線拋售構成實質近期壓力。 錢包 77DsB 於 2025 年 7 月自 Solscan 標記為「代幣託管錢包」的地址接收 37.5 億枚 PUMP，據稱於 2026 年 2 月 16 日至 22 日期間清倉獲 802 萬 USDC。 錢包 GpCfm 同期將 12.1 億枚 PUMP（257 萬美元）轉至 Bitget。 第三錢包於 3 月 6 日將 17.57 億枚 PUMP（354 萬美元）存入 Bitget。 雖然無消息源確認實際所有權，但三十日內至少 1,400 萬美元資金在協議回購同時，以 0.002 美元市價流向交易所，而此前私募輪價格為 0.004 美元。 無論錢包所有者身份，此情況均引人質疑。

信任層面最難定價。 創辦人匿名身分（共同創辦人 Dylan 在 2017 年有「拉地毯」記錄）；回購明確「可裁量」（「pump.fun 可能隨時修改或中止相關計畫」）；Bubblemaps 曾指 Hayden Davis 關聯 5,000 萬美元私募配售，後來因共同創辦人 Alon 稱其「誹謗」而刪除該說法。 鏈上關聯確存，但歸屬存爭議，未經證實。

上述因素均不涉業務基本面。 收入真實，數據佐證，解鎖安排對持有者有利。 「原罪股」標籤、匿名創辦人、內幕資金流動，皆為對一個日均可驗證鏈上收入 125 萬美元、回購可吸收兩倍新增供應協議的信任折價。 信任折價終將收窄，此規模收入不會永久錯配。