開放獨角獸門票：從 Robinhood 到 MSX，一場 Pre-IPO 的鏈上平權實驗

2026 年至今，RWA 似乎還沒有新的戰事。

放眼過去 5 年，從穩定幣到美債，再到基金、美股，主流資產已經被陸續引入鏈上體系，透過代幣化成為可交易的新金融產品，在一定程度上跑通了 TradFi 二級市場資產的鏈上交易邏輯。

但一級市場，那個藏著 Spacex、位元組跳動、OpenAI、Anthropic 等超級獨角獸的地方，依舊緊閉大門，用戶可以在鏈上絲滑交易特斯拉，卻難以在敲鐘前買到一張 SpaceX 的「門票」。

不過，從去年開始，邊界確實也正在被試探：Robinhood 在歐洲試水 OpenAI 等私募股權代幣化產品，Hyperliquid 上線 SpaceX 等永續合約，以及本週 MSX 推出 SpaceX、字節跳動等獨角獸的鏈上 Pre-IPO 份額發行。

這些動作雖然路徑不同，卻指向同一個方向：

一、Pre-IPO，正在，也必須擁抱鏈上

要理解 Onchain 對於 Pre-IPO 的意義，必須先釐清「Pre-IPO」在資本市場生命週期中所扮演的獨特角色。

長期以來，我們熟悉的投資神話，諸如孫正義 6 分鐘拍板阿里巴巴、a16z 早期投資 Meta（Facebook）、紅杉押中 Coinbase 等等，本質上都是在講述同一個故事，即

客觀而言，這也是他們應得的。

畢竟早期風投就是一場「機率遊戲」，a16z 可能投了上百家死掉的社交網絡，才跑出一家 Facebook，孫正義在押中阿里巴巴之前乃至之後，錯過 / 錯投的網路企業公司更是不計其數......說到底，承擔極高的試錯成本，忍受長達十年的退出週期，最終以少數成功專案的超額回報覆蓋整體損失，這是風險投資的基本商業邏輯，也是機構資本理應獲得的「風險溢價」。

然而，當我們談論 Pre-IPO（上市前夕） 時，邏輯發生了質變。

因為這是一個截然不同的階段，相比早期風投的風險已大幅降低，甚至具備了某種準二級市場的確定性。

且吊詭的是，這種高確定性的階段，很多時候 IPO 前後的回報率依然驚人，以 2025 年兩個代表性股票為例：Figma 上市發行價 33 美元，首日收盤 115.5 美元，漲幅超過 250%，Bullish 上市首日漲幅也接近 290%。

這意味著，

遺憾的是，即便有 Forge、EquityZen 等非上市公司股權二級交易平台，但它們普遍採取點對點 OTC 撮合模式，起投門檻動輒數萬美元，且僅面向合格投資者，普通用戶還是只能在 IPO 敲鐘那一刻後再去二級市場接盤。

從資本效率的角度看，這本身就是一個低效率結構，一邊是獨角獸估值持續攀升，一邊是普通投資者都被擋在高牆之外，那麼一個自然的問題隨之出現：

既然區塊鏈能夠降低美股的進入門檻、實現資產碎片化，那麼它是否也能在獨角獸資產尚未上市時，透過代幣化，讓用戶分享企業從私募向 IPO 過渡階段的估值增長紅利？

二、路線博弈：永續合約，還是代幣化鏡像？

Pre-IPO 的鏈上嘗試，目前分化出兩條邏輯迥異的路徑。

一種是以 Hyperliquid 為代表的永續合約模式，譬如基於 HIP-3 框架，開發者可以自訂部署 OpenAI、SpaceX 等 Pre-IPO 資產的永續合約產品。 核心邏輯是將 Pre-IPO 與永續合約結合，不涉及真實的股權交割，本質上繞開股權本身，僅提供價格敞口，讓用戶押注 SpaceX、OpenAI 等公司的估值漲跌。

優勢也顯而易見，譬如准入門檻極低，無需通過合格投資者認證；交易即時完成，不涉及複雜的股權交割流程等等。

其實在機制層面，我們可以將其簡單理解為一份關於 SpaceX 等獨角獸估值的對賭協議，流動性是由做市商和槓桿機制共同激活，也正因如此，需要時刻關注預言機是否穩定、風控機制是否可靠、極端行情下清算是否公允。

此外從合規角度來看，這種模式是否構成變相證券發行，在全球主要司法管轄區仍處於灰色地帶。

而另一條路則困難得多，即在合規的前提下，讓用戶實際上持有代幣化的股權資產，而不是僅僅交易價格。

2025 年 6 月 Robinhood 的歐洲試水與 2026 年 3 月 MSX 上線 Pre-IPO 專區，共同指向了這一方向——兩家平台相繼與美國合規資產代幣化平台 Republic 達成戰略合作，致力於將真實的 Pre-IPO 股權份額通過 SPV（資本化）通過 SPV 的資本權讓投資者持有受權保護權，受權保護投資者持有特殊的權力權，讓投資者持有特殊的權力權，讓投資者持有特殊的權力權，投資者通過 SPV（受權）讓投資者持有受權影響權的資本權，讓投資者持有特殊的支持權。

這套模式的核心價值在於

具體而言，Republic 採用了「SPV 間接持有型」結構，透過設立離岸 SPV 持有底層公司股份，再將 SPV 的權益代幣化分配給投資者，雖然仍是間接持有，但相較於純粹的衍生品，這種模式至少建立了「代幣→SPV→股權」的追溯鏈。

當然這套模式的落地高度依賴合規基礎設施，必須在美國 SEC 等監管框架下運作，與持牌託管機構（如 BitGo Trust COMPany 等）合作，確保資產安全與法律有效性，這也意味著，它不僅是產品創新，更是一項制度工程。

總的來看，這兩條路徑代表了兩種截然不同的價值取向，前者（永續合約）更接近 DeFi 的效率邏輯，追求極致的流動性和低門檻，代價是與底層資產缺乏真實關聯；後者（代幣化股權鏡像）更貼近 TradFi 的製度邏輯，難的是合規框架的搭建。

但無論選擇哪條路徑，一個共識正在形成，透過將未上市股權代幣化，一個介於一級與二級之間的「一級半市場」正在成型。

三、從 Robinhood 到 MSX，「一級半市場」的全球橋樑

一個市場的爆發，需要的不只是宏大敘事，更關鍵是入口級的產品。

從技術角度來看，代幣化技術走過多年工程驗證，智能合約、預言機、鏈上合規框架均具備了承載複雜金融產品的能力；從應用角度看，DeFi 與 TradFi 已完成初步磨合，全球用戶日漸習慣於以一種去中心化、無需許可的方式，分享這個時代最稀缺的優質資產增長紅利。

可以說，Pre-IPO 資產的鏈上化，正處於臨門一腳的歷史節點。 但單純的 DeFi 協議，往往很難獨立完成用戶教育、合規對接和大規模資金引入，所以這時候，能夠聯通傳統金融基因的鏈上基礎設施，往往會成為敘事與落地之間最關鍵的變量。

因此回過頭看，2025 年 6 月 Robinhood 的那次嘗試，意義深遠。

作為網路零售券商的全球標竿，它支持歐洲用戶以極低門檻參與 OpENAI、SpaceX 等明星獨角獸的鏈上份額交易，算得上主流券商首次以如此規模、如此清晰的姿態，向鏈上 Pre-IPO 市場表明立場，這驗證了監管框架可以被有彈性地配，也證明了用戶對這類產品有著大眾的需求。

但歐洲畢竟只是個開始。 更大體量、更高成長速度的亞太市場，同樣蘊藏著不可忽視的增量空間，而在這裡，尚缺一個真正意義上的入口級平台。

這也正是 MSX 新推出的 Pre-IPO 專區值得關注的原因。

3 月 2 日，MSX 與當初支撐 Robinhood 歐洲合規架構的 Republic 達成合作，將這一經過驗證的路徑複製到了亞太市場：首批已開放 SpaceX、字節跳動、Lambda Labs、Cerebras Systems 等頂級獨角獸的代幣化股權認購，最低門檻僅 10DT US。

某種程度上，MSX 正在扮演一個 “亞洲版 Robinhood” 的角色——在監管框架相對複雜的亞太市場，用合規的代幣化結構連接“敲鐘前”的稀缺股權與“敲鐘後”的全球流動性，打通那段原本最難跨越的“最後一公里”

而從更大的視角來看，Pre-IPO 的鏈上化，從來不只是普通用戶的單方面訴求，本質上是一場雙向奔赴：

• 一般用戶，需要一個真正意義上的平權入口，在敲鐘前分享全球頂級獨角獸的成長紅利，而不必再守在二級市場的門外等待；
• 私募股權與早期股東，同樣渴望引入前所未有的全球增量資金池，以鏈上流動性換取持倉的多元退出選項；

兩端需求，一拍即合。

所以從 Robinhood 到 MSX，一歐一亞，也確實說明 Pre-IPO 市場，正在從「點對點撮合」的原始形態，逐步邁入「低門檻、高效率」的代幣化時代。

四、寫在最後

底層技術的成熟與大規模普及，往往不會立即兌現為產品的爆發，但當積累足夠，遲到的創新浪潮反而會來得更猛。

從這個意義上說，鏈上 Pre-IPO 在未來 3～5 年成為主流資產類別，並非沒有依據：區塊鏈技術走到今天，代幣化基礎設施已具備承載複雜金融產品的工程能力，鏈上合規框架逐步清晰，機構與用戶的雙邊信任正在緩慢但堅定地建立。

但邏輯成立，從來不等於破局自然發生。

合規路徑是否足夠清晰，風控機制是否真正可靠，機構與散戶雙邊流動性能否有效撮合等等，每一項都是必要條件，缺一不可，更重要的是，不只是 Robinhood 和 MSX，需要有更多的平台，願意承擔“第一個吃螃蟹”的成本，用真實的產品和真實的用戶去出一條可複製的路。

2026 年，Pre-IPO 鏈上化，會是曇花一現的概念遊戲，還是重塑資本市場准入規則的真正起點，我們很快就會知道。