市場再定價階段：加密敘事困境與機構信仰考驗

作者：Proton Capital ReseARch Team

摘要

加密市場當前整體處於尋找底部的過程中，宏觀層面美聯儲「更高更久」的利率環境以及其人事變動的不確定性仍將壓制BTC價格，比特幣的核心敘事將從機構接納轉向機構信仰測試。 從降息和歷史週期來看，底部區間震盪或將維持到年中。 而ETH和SOL同樣面臨各自的困境：ETH將面臨生態模式轉變的陣痛，其Layer-2生態的敘事或將走向結束；而Solana將進入Meme退潮後的價值回歸階段。

同時在熊市中各機構角色分化明顯，MiCROStrategy作為本輪牛市堅定的多頭，其運營邏輯將在熊市中面臨重要的壓力測試；礦工目前處於關機價附近掙扎，算力下降正在加 速尋底過程中；監管層面，《CLARITY法案》在參議院遇阻，成為中期選舉前的關鍵變數；貝萊德等華爾街機構雖長期佈局明確，但短期ETF資金流向顯示缺乏強烈抄底意願，市場將繼續處於底部確認階段。

一、宏觀與加密市場概覽

2026年2月，加密市場整體進入深度熊市，比特幣自2025年10月創下12.6萬美元歷史高點後，至今已累計最大下跌超過50%，總市值蒸發近2萬億美元。 2月6日，比特幣更是在短短一天內跌幅超過14%，觸及60,000美元關鍵支撐位，觸發衍生性商品市場連續爆倉。 這一輪下跌並非單一事件驅動，而是宏觀預期重構、槓桿出清與機構信念動搖的共振結果。

圖1. Fed Watch（來源：CME Group）

宏觀層面，美聯儲降息預期的徹底逆轉是本輪熊市的宏觀核心。 2026年初公佈的美國就業數據持續超預期，推動美債殖利率曲線出現「熊市趨平」特徵，市場對3月降息的機率預期已降至個位數。 CME FedWatch工具顯示，交易員普遍將首次降息時點延後至下半年甚至更晚。 這種「更高更久」的利率環境直接壓制了所有風險資產的估值中樞，加密市場作為流動性最敏感的領域首當其衝。

同時整體金融市場也對聯準會人事變動充滿擔憂，當前凱文沃許被提名為新任聯準會主席，曾在2006年至2011年擔任聯準會理事，當時他以「鷹派」著稱。 在提名聽證會上，沃什提出了寬鬆利率政策疊加基金量化緊縮的主張，這種政策預期也導致了長期國債收益率的上漲，對於btc而言，同樣以為這潛在流動性的流失。

降息週期以及歷史週期仍將是我們觀察BTC本輪熊市時間的重要因素。 從歷史週期來看，加密熊市通常持續12-18個月，而本輪下跌始於2025年11月，依此規律推算，底部區域可能出現在2026年第三季；從聯準會降息進程來看， 其重啟降息時間點大機率在年中開啟，且每次降息25個基點對風險資產的傳導需要2-3個月，市場真正企穩回升的時間窗口可能在2026年第三季末至第四季初。

比特幣在2月中旬跌落破6.5萬美元，較新美元下跌648%。 本輪下跌的技術觸發點是6.7萬美元關鍵心理關卡的失守，跌破後觸發了量化策略的自動化賣單和槓桿頭寸的連環強平。 同時在熊市中，機構角色行為出現分化。 一方面，「比特幣巨鯨」地址在暴跌後逆勢增持。 另一方面，ETF資金流向與巨鯨行為形成鮮明反差，美國現貨比特幣ETF連續三個月淨流出，2月截止2月20日，整體流出就超10億美元。 礦商同時開始「去槓桿」：Cango出售4451枚比特幣償還抵押貸款，Marathon將1318枚BTC轉移至機構級平台用於司庫管理。

2026年來看，比特幣的核心敘事機構將從機構接納信念測試。 本輪多頭市場的核心支撐邏輯—MicroStrategy等上市公司持續買進和ETF帶來增加資金的趨勢都已逆轉。 MicroStrategy持倉成本約7.6萬美元，目前價格已跌破其成本線，意味著本輪最堅定的機構多頭開始面臨帳面虧損。 技術面上，$58000至$60000將是短期下方重要支撐位置，$58000對應200週移動均線，若有效跌破此區域，下一支撐位將下移至4.5-5萬美元區間。 整體來看，上半年比特幣大概率在5.5萬至7.5萬美元區間築底震盪，市場反轉需要等待更多訊號。

以太目前價格約1950美元，較2025年12%下跌於比特幣的漲價 花旗集團在2月發布的最新報告中，將以太坊2026年底目標價從6400美元下調至4300美元，並警示在熊市情境下可能跌至2,200美元，並指出，網路活動仍是預期元以太價的重要驅動因素，但近期的年底大部分成長鏈發生在二層網路（Layer 2），而以太坊主將不明確成長的賣坊對這些市場（Layer 2）。

2月3日，V神坊在X發帖稱「LAYER-2層的願景」中已不適用，我們不再適用的道路及其以太在新的道路中。 V神也在貼中表示Layer-2模式目前走向瓶頸的兩大困境：1. L2層向第二階段的推進速度遠比預期緩慢且困難，當前L2網路更像是一個中心化資料庫；2.以太坊L1層本身正在擴容，手續費非常低，預計2026年gas上限將大幅提高。

圖2.以太坊和Layer2活躍地址數比較（來源：Tominal）

從鏈上資料看，主網上活躍位址已超過其他所有Layer2網路位址。 以太坊活躍度的回升緊接著去年12月的Fusaka升級，大幅降低了交易費用，使得直接在以太坊上交易的成本再次降低。 花旗分析師指出，只有約30%的Layer 2活動會轉化為以太坊主鏈的價值貢獻。 大量交易在Layer 2完成結算，主鏈僅充當最終性錨定，這意味著以太坊的「費用燃燒」機制失效，儘管網路總交易量增長，但ETH的實際通縮壓力大幅緩解。

2026年以太坊面臨生態模式的敘事結束時的課程結束。 技術上，1800-2000美元區間是2024年以來的長期籌碼密集區，若跌破則可能下探1500美元。 上半年以太坊走勢或將繼續弱於比特幣，相對價值回歸需要新的訊號，例如ETF資金流入模式改變或進一步技術升級後的實質利好。

Solana是本輪熊市中受傷最深的敘事頭公鏈，其模式同樣受到考驗。 SOL從2025年10月高點295美元一度跌至67美元，連續下跌5個月，期間最大跌幅超過71%，目前在80美元附近徘徊。

Meme熱潮退潮是核心拖累因子。 Solana憑藉Pump.fun平台掀起“Meme之夏”，每天新代幣發行量一度破萬。 從臉上數據來看，自從2025年中開始，Meme熱潮降溫，pump.fun月交易量從最高超11billion美元跌至2026年1月的2billion美元左右。 除了整體meme熱潮的恢復，近期部分Meme流量轉移至BNB Chain的Four.Meme平台，當BNB Chain Meme暴漲時，Solana資金明顯收縮。

圖3.Pumpswap 鏈上交易量（來源：DeFiLama）

除了meme敘事外，Solana作為「高速公鏈」的敘事一度吸引開發者，但隨著以太坊透過Fusaka升級將以太坊主網速度和成本正逼近Solana水平，同時保留更高安全性和去中心化。 而另一方面，RWA賽道也進一步邊緣化Solana。 代幣化熱潮下，RWA更多發生在以太坊上——以太坊主網RWA資產達149億美元，Solana僅17億美元。 RWA趨勢強調穩定性和合規，以太坊的領先地位讓Solana難以分羹。

2026年上半年回歸Solana將進入「Meme」階段。 價格可能在50-100美元區間寬幅震盪，關鍵在於觀察meme幣交易量能否復甦、公鏈生態是否出現新增長點，以及創始人Toly進入CFTC創新諮詢委員會後能否帶來政策層面的積極變化。

二、熊市中的角色分化與未來模式

在熊市中需要首先關注的是DAT公司，這也是市場普遍關注的本熊市週期潛在爆雷點之一，MicroStrategy作為全球最大的比特幣企業持有者，我們將專注於關注。 在其2025年Q4財報中，公司單季淨虧損124億美元，主要源自於其71.35萬枚比特幣持股錄得174億美元未實現公允價值損失，也揭示了該類型公司在熊市的脆弱性。

圖4. MicroStrategy未實現盈虧狀況（來源：Glassnode）

目前其相關核心財務資料解讀：

• 持股規模：713,502枚BTC，佔比特幣流通量的總量

• 平均成本：76,052美元/枚

• 現金儲備：22.5億美元，可覆蓋未來兩年多的利息及分紅支出

• 槓桿風險：公司發行可轉債和股權融資持續加倉，目前沒有保證

首先從其BTC持有的平均成本來看，目前貨幣價格已大幅下跌，但市場有時間已懷疑的主要原因？

1. 其借貸還款期限尚長：MicroStrategy主要透過可轉化債券和無擔保債券為其BTC購買提供資金，目前這部分借貸最早會在2027年到期，整體到期日期分佈於2027至2032年之間，所以當前短時價格的暴跌並不會造成其BTC持倉的強制清算。
2. 其借貸資金比例在可控範圍內：其整體借貸規模相較於其市值來說處於正常範圍中，且MicroStrategy仍保持傳統業務的現金流收入，其現金流同樣可以用來償還利息支出。

因此整體來看，短期內MicroStrategy因為財務原因出售其創始人的可能性較低，但是 Saylor迫於股東壓力出售部分BTC的可能仍然存在，特別是當BTC價格長期處於低位。 在近期業績電話會議上，Michael Saylor也首次表示“出售比特幣是一個選項”，這與過往“買入並永遠持有”的強硬立場形成對比。 如果MicroStrategy開始進行BTC拋售，不僅會實實在對市場產生不小的拋壓，同時對市場的信心也將產生毀滅性的打擊。

未來展望：MicroStrategy將進入熊市考驗信仰時期，水幣價下跌導致淨資產上升。 公司大機率繼續HODL策略，但市場對其信心的消耗將反映在MSTR股價表現上，目前自高點以來已下跌超過70%。 在本輪熊市中，MicroStrategy將作為加密市場的「系統性風險觀察指標」：只要其不被迫賣出，市場就存在底線；一旦出現減持跡象，可能引發機構持倉的連鎖反應。

本次BTC從2025年底開始的運動也再次印證了BTC因此下降半工的視野。

礦工的平均挖礦成本通常被視為BTC價格的最終的支撐防線價格之一。 當幣價低於成本時，礦工因虧損通常會停止拋售甚至增加持倉，導致市場流動性減少，從而支撐價格修復。 同時當幣價低於主流礦機的關機價時，部分礦工將被迫停機，導致全網算力下降，進而觸發難度下調降低挖礦成本。 這「礦工投降」的現像也常被認為是BTC底部形成的訊號。

圖5.礦機求生熱圖（來源：Flame Labs）

未來展望：儘管當前礦工普遍處於虧損狀態，但近期網絡礦場算力收益下降，使得近期挖率改善。 不過大量未上市的小型礦工面臨淘汰，算力愈發向擁有成熟基礎設施和長期低價電力合約的上市巨頭集中。 另外目前BTC價格已經開始逐步擊穿主流礦機的關機價，以此為指標來看的話，BTC已經運作在尋找底部的過程中。

美國監管進程是下一個必須關注部分，因此上輪牛市中還需要密切監管的進程。 《GENIUS法案》在2025年的通過帶來穩定幣的熱潮，而《CLARITY法案》可能是美國政府作為對加密貨幣市場全面監管的重要嘗試。 它的核心目標是分清加密貨幣市場的監理分界，特別是針對加密貨幣SEC和CFTC監理權利劃分的釐清。 在法案中，SEC負責作為證券的數位資產的發行和銷售，CFTC負責監管數位貨幣市場。

目前該法案已被眾議員通過，處於參議院階段。 目前已在於2026年1月通過參議院委員會審議，美國參議院農業委員會以12票對11票的微弱黨派多數通過了《CLARITY法案》。 接下來法案也必須通過參議院全體表決，兩院協調和總統簽署三個步驟，在此次委員會表決中民主黨參議員的集體反對。 因此市場對其在參議院的通過充滿疑問。

除了美國兩黨的對抗外，加密行業內部對其存在分歧，遠大於BrianBrians。 其核心原因在於法案中禁止向持有穩定幣的用戶提供獎勵，這部分是美國銀行家協會推動加入的，而這也對Coinbase當前業務產生重要的影響。

圖6. 《CLARITY》法案於2026年簽署機率

未來展望：當前CLARITY法案整體在參議院進展遇阻，參議院銀行委員會推遲了原定於1月的法案審議，可能將延期至第二季度，如果進度受阻錯過中期選舉前的窗口期，該法案恐怕難以在26年通過。 但美國財政部長Scott Bessent在受訪時表示，樂意看到停滯已久的《Clarity法案》推進，這也顯示了川普政府對其的態度，從Polymarket數據來看，該法案在今年通過的機率也回升至60%上方。

最後需要關注的是華爾街金融機構，尤其是貝萊德，已經成為加密市場的重要力量推動。 其推出的現貨ETF－IBIT，在本輪牛市中顯著增強了市場流動性。

圖7.BTC現貨ETF資金流（來源：Farside）

此外，貝萊德也宣布將在2026年2月11日交易基金上推出其協議將 貝萊德也證實已購買Uniswap的原生治理代幣UNI，儘管數量未揭露，但這顯示出其在資產負債表中首次持有DeFi類代幣的舉措。

未來展望：根據貝萊德現貨ETF的資金意願分析，因此華爾街市場內仍缺乏強烈的 然而，貝萊德顯然在加密市場的長期佈局上已經有所準備，鏈上交易和ETF將是其關鍵策略抓手。

結論

2026年2月的加密市場，正處於流動性暫時撤離的過渡期。 加密市場內部，主流專案普遍將面臨業務模式轉型的陣痛；宏觀流動性收緊迫使市場去槓桿，機構信仰將經歷第一次真正的壓力測試，而當前的機構佈局與監管重構也將為下一輪週期奠定基礎。

整體來看，我們正處於本輪熊市的中後段，市場在寬幅震盪築底過程中，反轉需等待新的訊號。

與上一輪熊市相比，本輪熊市的獨特之處在於機構化程度更高、監管框架更清晰，可能不會出現類似FTX爆雷的風險事件，整體出清過程可能會相對較長但底部將更加堅實。