耐心！ 加密市場的流動性正在回歸

作者：Raoul Pal

編譯：佳歡，ChainCatcher

我想與你們分享我這個週末在撰寫 GMI（Global MaCRO Investor）時獲得的一些想法，這將有助於增強你們的信心。 坐下來，倒一杯酒或沖一杯咖啡……通常我會把這些內容留給 GMI 和 Pro Macro 的訂戶，但我知道你們所有人都需要安撫一下緊張的神經……

主流敘事的陷阱

那個宏大的敘事是：比特幣和加密貨幣已經徹底壞掉了。 週期結束了。 一切都搞砸了，我們不配擁有美好的事物。 它與其他資產脫鉤了，這是趙長鵬的錯，是貝萊德的錯，是隨便什麼人的錯。 這無疑是一個誘人的敘事陷阱……尤其是當我們看到價格每一天都在該死的狂瀉時……

但在昨天，一位 GMI 的對沖基金客戶給我發了一條簡短的筆記，詢問他是應該買入因為打折而顯得便宜的 SaaS 股票，還是像當前的敘事所暗示的那樣——Claude Code（AI編程工具）已經殺死了 SaaS。

我決定深入挖掘一下……

我所發現的東西摧毀了關於 btc 的敘事，也摧毀了關於 SaaS 的敘事。 SaaS 和 BTC 走出的是完全相同的圖表。

瑞銀（UBS）SaaS 指數 vs BTC

這意味著還有另一個我們所有人都忽略了的因素在起作用……

這個因素就是：由於兩次政府停擺以及美國金融“管道”的問題（逆回購工具在 2024 年基本已耗盡），美國流動性一直受到抑制。 因此，7 月和 8 月的 TGA（財政部一般賬戶）重建沒有得到貨幣層面的抵消。 結果就是流動性的枯竭……

這種迄今為止低迷的流動性，正是 ISM（供應管理協會指數）如此之低的原因……

我們通常使用全球總流動性，因為它在長期內與 BTC 和 NDX（納斯達克100指數）的相關性最高，但在現階段，美國總流動性似乎佔據了主導地位，因為美國是全球流動性的關鍵提供者。 在這個週期中，全球總流動性領先於美國總流動性，而回升即將到來（ISM 也是如此）。

這就是影響 SaaS 和 BTC 的原因…… 這兩者都是現存久期最長的資產，都因為流動性暫時撤出而被打了折扣。 黃金的上漲本質上吸走了本該流入 BTC 和 SaaS 的所有邊際流動性。 沒有足夠的流動性來支撐所有這些資產，所以風險最高的資產受到了打擊。

現在，美國政府又停擺了……再一次。 財政部對此進行了對沖，在上次停擺後完全沒有動用 TGA，實際上還增加了 TGA 的餘額（這導致了更多的流動性流失）。

這就是我們目前面臨的“流動性真空”，它導致了殘酷的價格走勢。 我們心愛的加密貨幣目前還沒有流動性支持。

然而，跡象表明這次停擺將在本週得到解決，那將是最後一個被掃除的流動性障礙。 我已經多次提到這次停擺的風險。 很快它就會出現在後視鏡裡，我們可以繼續迎接即將到來的流動性洪水——來自 eSLR（補充槓桿率）的調整、TGA 的部分釋放、財政刺激、降息等等。 一切都是為了中期選舉…… 在這些全週期交易中，通常時間比價格更重要。

是的，價格可能會被殺得很慘，但隨著時間的推移和周期的演變，一切都會解決，分歧會閉合。 這就是為什麼我宣揚耐心！

事情需要時間來演變，盯著你損益表的每一次跳動只會影響你的心理健康，而不是你的投資組合。

對美聯儲的誤讀

關於降息的話題，還有另一個流傳的虛假敘事，說 Kevin WARsh 是個鷹派。 這完全是該死的胡說八道。 這些評論主要源自 18 年前。

Warsh 的工作和他的任務是運行格林斯潘時代的劇本。 特朗普說過這點，Bessent（財政部長提名人）也說過。 這裡篇幅太長無法展開，但這意味的是：降息，讓經濟過熱，並假設 AI 帶來的生產力提升會壓制核心 CPI。 就像 1995 年到 2000 年那個時代一樣。

他並不喜歡資產負債表，但係統已經觸及儲備限制，所以很可能他不會改變當前的路線。 他不能改，否則他會炸掉借貸市場。

Warsh 會降息，除此之外什麼都不做。 他會給特朗普和 Bessent 讓路，讓他們通過銀行來運作流動性。 Mirran 很可能會強行通過 eSLR 的全面削減，以加速這一進程。

如果你不相信我……那就相信 Druck（指 Stanley Druckenmiller）吧。

Stanley Druckenmiller 也在押注政策寬鬆

我知道，當情況感覺如此淒涼時，要聽進看漲的敘事有多難。 我們的 Sui 倉位感覺就像是一坨狗屎，我們不知道該相信什麼或相信誰了。 首先，這種經歷我們已經經歷過很多次了。 當 BTC 下跌 30% 時，較小的代幣會下跌 70%。 但如果它們是高質量的，它們恢復得也更快。  

我們的誤判

我們在 GMI 的錯誤判斷是沒有看到美國流動性是當前的驅動因素，而通常在整個週期中是全球總流動性占主導地位。 但現在很清楚了，這仍然是“萬物代碼”在起作用…… 並不存在脫鉤。 只是各種事件的匯合——逆回購耗盡 > TGA 重建 > 停擺 > 黃金上漲 > 停擺——是我們無法預測的，或者無論如何我們錯過了其影響。

但這幾乎結束了。 終於。 很快我們可以回歸正常業務了。

我們不可能把每一個變動環節都搞對，但我們現在有了更好的理解，而且我們對 2026 年依然是巨大的多頭，因為我們知道特朗普/Bessent/Warsh 的劇本。

他們反复地告訴過我們……。

我們所要做的就是傾聽並保持耐心。。

如果你不是一個全週期投資者，也沒有那樣的風險承受能力，那完全沒問題。 我們都有自己的風格，但 Julien 和我也不是波段交易者，我們對此很爛（我們並不真的在意週期內的起伏），但在過去的 21 年裡，我們經過驗證和記錄的全週期投資業績是有史以來最好的之一。 （警告——我們也可能會搞錯。2009 年就是一個驚人的糟糕例子！）

現在不是放棄的時候……祝好運，讓我們擁有一個該死的史詩般的 2026 年！

流動性騎兵就要來了。