Delphi Digital：加密貨幣的未來走向如何？

作者：Delphi Digital

編譯：胡韜，ChainCatcher

以往行之有效的投資策略如今已不再奏效。 某些板塊表現優異，而市場整體卻表現落後。 其結果是，實際收益與人們此前預期的普遍盈利模式之間存在巨大差距。

部分原因是市場成熟，但其他因素也發生了變化。

不再是唯一的遊戲

多年來，加密貨幣一直是投機資本尋求風險回報的首選。 但這種情況已不復存在。

2024年，對生成式人工智能的私募投資額達到350億美元，較2022年增長8.5倍。 僅在2025年第一季度，機器人初創公司就獲得了20億美元的融資。

如今，每增加一美元的流動性，就有更多可投資的增長型資產與之競爭。 加密貨幣不再僅僅與其他加密貨幣競爭，而是與所有指數級增長的技術爭奪投機資金。

這一點在數據中得到了體現。 過去24個月，加密股票的表現優於大多數山寨幣。 機構資本對現貨ETF和Coinbase、Robinhood、Galaxy等股票的興趣遠大於對代幣本身的興趣。 加密股票實際上吸走了原本會流入山寨幣的部分資金。

基礎設施層正在商品化

與此同時，胖協議理論正在瓦解。

該理論認為，基礎設施能夠獲取價值，而應用程序則保持輕量級且可互換。 在區塊空間稀缺且協議擁有定價權的情況下，這種理論是合理的。 但隨著DA（分佈式架構）趨於零、執行分散在Rollup和應用鏈上，以及MEV（市場經濟價值）被那些想要將價值據為己有的應用程序抽象化，這種理論就顯得不那麼合理了。

實際經濟價值（REV）正成為衡量價值的關鍵指標。 用戶實際支付的費用會回流到代幣持有者手中，而不會稀釋代幣，這才是真正重要的指標。

宏觀經濟環境與加密貨幣

過去兩年主導加密貨幣困境的流動性環境正在發生逆轉。 加密貨幣是否會做出反應，則是另一個問題。

自2022年以來，美聯儲已從市場中移除了2.4萬億美元的資金，並在去年12月暫停了量化緊縮（QT）。 加上已定價至2026年的降息計劃，這是自2022年初以來首次出現淨正資金流動。

BTC/黃金比率目前處於歷史低位。 黃金流動性指標已突破兩個標準差，而比特幣的流動性指標則接近熊市水平。 BTC/黃金的月度相對強弱指數（RSI）也達到了歷史最高超賣水平。

比特幣表現不佳的原因有很多：量子危機恐慌、大戶拋售、缺乏市場結構法案等等。 但數據指向更根本的原因。 目前，比特幣與黃金和日本10年期國債呈負相關，而黃金與日本國債呈正相關。 黃金和日本國債的價格波動都具有統計學意義，偏離歷史平均水平2-3個標準差以上。 當價格波動如此劇烈時，相關性規律表明，相關資產也應該出現異常疲軟的表現。

比特幣的表現一直落後於黃金。 一旦日本國債危機緩解，日本央行和美聯儲找到穩定套利交易的方法，黃金和大宗商品面臨的壓力應該會減輕。 這或許才是比特幣真正的機會所在。

穩定幣才是真正的應用場景

穩定幣已成為加密貨幣領域最大的應用場景。 經調整後的穩定幣月交易量已超過PayPal和Visa。 總供應量超過3040億美元，比去年增長33%。 穩定幣儲備目前持有約1330億美元的美國國債，使其成為第19大國債持有者。

因此，整個支付體係正在被壓縮。 我們正在從卡組織、收單銀行、發卡銀行和結算窗口的模式，轉向可編程的鏈上結算。 穩定幣消除了中間環節，簡化了對賬流程，並將合規性作為一項原生功能而非事後考慮。

價值正在向應用層遷移

如果基礎設施商品化且流動性回歸，價值可能會流向擁有用戶關係的應用程序。

Coinbase、Robinhood、Binance 和 Hyperliquid 都從不同的起點出發，朝著同一個目標——聚合層——展開競爭。 加密貨幣在這方面具有結構性優勢。 當 Block 想要提供先買後付 (BNPL) 服務時，他們斥資 290 億美元收購了 Afterpay。 加密貨幣超級應用只需集成 Aave 進行借貸，並通過 Hyperliquid 路由交易，即可從構建代碼中獲利，而無需支付收購費用。

最大的金融科技公司更進一步。 他們不再從現有鏈上租用區塊空間，而是構建自己的區塊鏈。 StriPE 今年早些時候推出了 Tempo，這是一條旨在提高支付速度並使用原生穩定幣 gas 費用的區塊鏈。 Robinhood 也採取了類似的策略，為其代幣化股票構建了 L2 區塊鏈。

以往的周期中，除了方向性代幣押注之外，鏈上可做的事情並不多。 而現在，有了 PolymARket 提供的預測市場、鏈上信貸、深度交易流動性等等。 現在，您可以通過一個界面管理所有財務事宜。

RWA是這項技術成功的關鍵因素之一。 2025年1月，鏈上代幣化股票的價值約為1500萬美元。 如今，這一數字已超過5億美元。 任何人都可以將股票存儲在自託管錢包中，無需開設經紀賬戶。

證券永續合約的規模擴張速度甚至更快。 Hyperliquid、Ostium、Vest Exchange 等平台現在提供股票、指數、商品和外彙的槓桿敞口。 差價合約經紀商在美國以外地區每天的交易量達數百億美元，零售期權交易也越來越反映簡單的方向性押注，而非波動率交易。 對於這兩種用途而言，永續期權都是一種更簡潔的工具。

結果是，經紀賬戶正悄然被自託管錢包所取代。 股票、加密貨幣、外彙和大宗商品都集中在一個界面上。 結算、保證金和託管完全依賴於加密貨幣平台。

被動地將“加密貨幣”作為一種資產類別進行配置的時代已經結束了。

比特幣正逐漸從一種宏觀資產類別中獨立出來。 真正實現手續費收取的協議能夠持續保持優異表現，而這僅靠敘事無法做到。 穩定幣基礎設施正在成為加密貨幣與其他一切事物之間的橋樑。