羅漢堂 | Solana Company 朱俊偉：區塊鏈金融的今天就像剛加入 WTO 的中國

作者：朱俊偉

導言

2025 年，隨著特朗普推動《GENIUS 法案》落地，區塊鏈金融獲得美國政府的背書和華爾街的認可。 這一年，從貝萊德（BlackRock）等巨頭加速入局，到現實世界資產數字化（RWA）的爆發，海外加密市場正在告別草莽時代，走向關鍵且需合規的新一代金融基建。 而第四季度的市場行情急轉直下，則又一次帶來了對於 “繁榮 - 蕭條” 交替的周期性隱憂。

12 月底，羅漢堂舉辦了一場題為 “金融系統與智能體經濟的鏈上未來” 的前沿對話。 我們邀請到多位身處區塊鏈金融一線的業內專家、投資人、資深學者和政策顧問，對這個新興領域的發展歷程和前景、潛在機遇和風險，進行了多角度的審視和探討。 對於國內的觀察者而言，這是一次把脈海外金融科技發展趨勢的絕好機會。 我們將陸續分享來自這場活動的洞見和思考。

在這一輪從邊緣走向主流的浪潮中，公司作為連接傳統金融與區塊鏈資產的全新管道，正如雨後春筍般湧現。 作為 DAT 代表之一 Solana Company 的創始人，的經歷和視角顯得尤為獨特。 他曾在傳統銀行業深耕二十餘年，而後創業成立風險投資基金，並成為最早獲得牌照、投資於區塊鏈資產的亞洲機構之一。

作為從傳統金融 “移民” 至區塊鏈世界的親歷者，朱俊偉在演講中分享了三個來自業內視角的核心判斷：

以下是朱俊偉演講的全文中譯： 

感謝羅漢堂的邀請，很高興能參加這場非常前沿的研討會。  

首先做一下簡單的自我介紹。 我目前擔任納斯達克上市公司 Solana COMPany 的董事長。 這是一家 “數字資產財庫”（Digital Asset Treasury, DAT）公司，從持有的數字資產規模來說，在 Solana 區塊鏈生態中排名第二。  

我擁有二十多年的傳統銀行業經驗。 長話短說，我的銀行家生涯可謂 “生逢其時”。 我在紐約華爾街度過了職業生涯的前三年，隨後的十七年則供職於瑞銀集團 (UBS) 亞洲區，從資本市場部門的一名業務員起步，一路晉升到負責整個瑞銀投行業務的高級管理層，並在離職創業前掌管了亞太區業務約三四年。  

在瑞銀，我有十年時間都在負責全球資本市場業務。 這份工作最大的價值在於，它讓我置身於中國及整個亞太經濟崛起的中心。 我親眼見證了許多企業和行業從無到有、從零起步發展至今天的規模。 一些卓越的公司完成了從無名之輩到行業巨頭的蛻變，成功上市，市值甚至高達數億美元。 因此，我更傾向於從資本市場的視角來看世界 —— 這是一個由金融和資本市場驅動的視角。  

我在 2017 年提前退休，並創立了 Summer Capital（夏焱資本）。 開始的時候，Summer Capital 是一家專注於跨行業投資的併購基金 (buyout fund)。 我們在 2017 年底到 2018 年初開始涉足數字貨幣、區塊鏈技術及相關金融科技公司的投資。 可以說，我們起步得較早，不僅是香港最早獲得相關牌照的基金之一，甚至可能是亞洲最早投資區塊鏈領域的機構之一。  

此外，我還擔任 AMINA 銀行的副董事長。 自 2018 年成立運營至今，AMINA 是一家註冊於瑞士的全牌照銀行 (universal bank)，能夠開展各類與數字貨幣和區塊鏈相關的業務。 瑞士目前僅發放了兩張此類全牌照，AMINA 便是其中之一。 其他銀行受限於牌照範圍、技術瓶頸或法律法規的問題，往往只能開展部分的數字金融業務。

金融行業的創新匱乏

回顧過去二十多年，我們都知道互聯網金融給很多行業帶來了巨大的顛覆。 相信許多經歷過 90 年代末和 2000 年代初的互聯網泡沫破裂和復興的人，對那段歷史仍然記憶猶新。 電子商務的發展歷程就是一個很好的例子。 在 2000 年代初，很多人並不看好在線支付，也不信任由電商企業或支付公司提供的電子錢包，他們認為電子商務是行不通的。 二十年後，電子商務已成為現實並且風靡全球，徹底改變了零售業乃至其他很多行業。

然而，之所以我在 2017 左右第一次了解區塊鏈技術之後就開始看好它，是因為作為一名資深銀行家，我目睹了金融市場體系的陳舊與老化。 儘管資本市場為全球創新提供了各種各樣的融資支持 —— 從天使投資、VC，到公開市場融資 —— 但金融行業自身的創新卻極其匱乏。  

雖然過去二十年中湧現了大量的金融科技公司，但其中相當一部分集中於消費端的解決方案，並沒有對金融體系的基礎設施層面帶來多少更新或變革。 歐洲的一些交易所至今仍在實行 T 6 或 T 7 的結算週期，直到最近才開始向 T 2 靠攏。 即便在香港，IPO 結算直到幾年前還在沿用 T 5，最近才縮短至 T 2 或 T 3。  

坦白地講，無論是支付、結算還是後台運營，現有金融系統的許多技術已經用了十多年甚至二十多年而沒有更新迭代了。一方面，重大的變革意味著需要與監管機構進行漫長的協商，這是一項非常不容易的工作。 另一方面，也有人會說，“現有體系既然沒壞，又何必去修？” 比如，瑞士和香港至今仍保留著手寫支票的習慣，許多企業也安於現狀。 此外，傳統金融的背後，是盤根錯節的既得利益。 新的技術可能會蠶食原有金融企業或金融服務商的業務 —— 比如原本處於壟斷地位的交易所 —— 它們自然缺乏改變的動力。 這也是金融變革遲遲未發生的原因。

從資本市場的角度來看，什麼是理想的終極狀態？在理想狀況下，許多交易甚至無需通過交易所，可以直接點對點 (PEer-to-peer) 達成。  

對於資本市場來說，這就是理想，是從業者的目標，也是未來。 在對區塊鏈有了初步了解之後，我的第一反應是：儘管人們對相關的監管、稅務、欺詐和安全問題存有諸多顧慮，但我認為這是未來發展的大方向，它將讓市場的運作更高效，也能讓金融變得更普惠，服務於更多的群體。

區塊鏈金融發展回顧

當然，區塊鏈金融的發展並非一蹴而就。 在早期，它並未引起太多關注 —— 我也不例外，作為一名忙碌的高級銀行家，我完全錯過了它的萌芽期。 我仍然記得 2008 年金融危機的時候，我就听說了比特幣（Bitcoin）的白皮書，可當時並不太懂，也未採取行動。 我那時覺得這只是一個很有趣、但注定無法主流化的小眾想法，並沒有在意。  

區塊鏈的第二階段大概是 2011 至 2013 年，人們開始將其視為一種技術。 令我吃驚的是，當前這一領域的不少巨頭 —— 如 Grayscale 和 Coinbase—— 便成立於那幾年。 那可以算是起步非常早，發展到今天也已經走過了不短的歷程。

下一個階段是 2014 至 2016 年，傳統金融業開始關注到區塊鏈技術可能帶來的潛在紅利。 緊接著是 投機者和賭徒蜂擁而入，各大交易所遍地開花。 當時最大兩家交易所，壟斷了全球 80% 的比特幣交易量，幾乎定義了當時的區塊鏈市場。  

那一時期出現了很多相關的初創企業。 有許多鏈上基金扎堆在瑞士楚格 (Zug) 成立，楚格因而也被稱為瑞士的 —— 甚至可以說是世界的 ——“加密谷” (Crypto Valley)。 擁護者們對區塊鏈技術的堅定信仰就始於那裡。 我從 2017 到 2018 年開始頻繁造訪楚格。 記得在我參加的第一場區塊鏈金融會議上，開場的是一位留著馬尾辮、穿著靴子的嘉賓，他在台上高呼：“我們討厭國家，討厭銀行，討厭政府，討厭監管，我們要與這一切劃清界限。” 他們問我：“Mr. Chee，聽說您剛創立了自己的公司並開始投資加密資產，您的第一步計劃是什麼？” 我回答說：“非常抱歉，我的第一步想法是建立一家銀行。” 所以，顯而易見，我在那場會議上並不怎麼受歡迎。 我不得不小心翼翼地向他們解釋：

真正的企業家 —— 那些有遠見、有動力去開創業務並推動變革的人 —— 開始嶄露頭角。 這便是我們今天所熟知的第一批區塊鏈金融基建公司，例如美國的 Bitwise 就是在那時創建的。 此外，許多傳統企業也開始入局，如富達 (Fidelity) 和芝加哥商品交易所 (CME Group)。  

到了 2020 和 2021 年，更多的比特幣公司扎堆成立，區塊鏈金融的生態系統日益壯大。 我也是當時在彭博新聞中頻頻聽到關於比特幣和以太坊（Ethereum）的報導後，才告訴 Summer Capital 團隊：“現在，我們必須對這個板塊加以高度關注和重點分析。我們要重倉投入了。” 這便是我們走到今天的開端。  

隨後，在此之前，將加密資產轉換為法幣 (fiat) 一直是最困難的環節。 記得在 2015-2016 年前後，一些以太坊的早期投資者（其中不少來自亞太地區，並且是瑞銀的客戶）試圖將部分收益換回法幣進行再投資，這一過程耗時約九個月，雖然最終完成了，但過程極其艱難。  

在海外市場，穩定幣成為重要的支付媒介。 比特幣是最初的支付貨幣，但後來逐漸被以太幣（Ether）取代，鏈上萬物皆以以太幣計價。 但由於比特幣和以太幣的高波動性，它們並不適合作為支付媒介。 當 USDT 和 USDC 等穩定幣問世後，這一領域迅速爆發。  

隨之而來的便是2022 年到 2023 年間，出現了像 LUNA、FTX 這樣的騙局和醜聞。 其實，在一個完全不受監管的行業裡，必然會出現這類從傳統投資視角來看顯然是 “金字塔騙局” (pyramid schemes) 的項目，它們的爆雷不可避免。  

FTX 事件後，許多人認為這個行業已經完蛋了。 但像任何新興產業一樣，繁榮與蕭條的周期終將交替。 只要一項技術能解決現實問題，它終將重新崛起。 而現在，區塊鏈金融正強勢回歸，並且變得更為壯大。 目前，這個數字雖然不小，但相對於整個全球金融市場而言，這還是一個非常年輕且正在快速成長的板塊。 我認為它不會消亡，但仍處於早期成長階段。

同時，這也是所以你會看到摩根大通 (JP Morgan Chase) 的 CEO 傑米・戴蒙 (Jamie Dimon) 對此發表批評言論，但轉眼間他們卻成了應用區塊鏈技術最快的華爾街大行 (bulge bracket firm)。 類似地，瑞銀前董事長韋伯博士（Alex Weber）也曾斥其為騙局。 如果你走訪各國監管機構，仍有不少人相信這整個行業就是一場騙局，因為由此進行投機、詐騙甚至非法活動確實太多了。 對於中國、越南和印度等國家而言，這是資本非法外逃的便捷通道。  

相比於人工智能來說，區塊鏈這項技術的核心價值可能並不那麼吸引人或充滿想像力。 作為新興技術的競爭領域，AI 吸引了大量的注意力、資本和科研力量。 如果在 AI 和區塊鏈之間做選擇，估計很多研究者會選 AI，因為它的未來前景似乎沒有天花板（sky is the limit）。 相比之下，區塊鍊和數字貨幣顯得有些枯燥。 但如果你審視其核心價值，就會發現它是未來金融市場的基礎設施。  

一夜之間，這項技術的應用和普及得到了大大提速。 從我個人的觀察來看，起碼在美國，華爾街投行和主流金融機構正以時速 120 英里的速度全力部署區塊鏈技術，並將資產和產品上鍊。 而世界其他地區的進展則快慢不一。

我們可以看到，今天的區塊鏈金融地圖上已經有了眾多子板塊和各式各樣的公司。 我經常跟人說，那時候的中國大陸，並沒有可靠的第三方信息提供商，沒有足夠多經過四大會計師事務所審計、經過穆迪或標普評級的企業，也沒有大銀行出具的研究報告。 所以他們當時能投資什麼？ 中國石油、中國電信、中國移動。  

今天的區塊鏈世界如出一轍。 這裡已經有了許多大大小小的企業，也有許多不錯的應用，但外界並不了解，存在很大的信息不對稱。 因此，華爾街和主流資金會首先從投資比特幣、以太坊和 Solana 這類頭部企業開始。 但我認為信息鴻溝很快會被填平，在未來的半年時間裡，他們會發現不少細分領域的公司都將變得更具可投資性。  

我們看到，傳統金融裡的各類機構都來了，尤其是美國公司。 隨著美國的《數字資產市場結構法案》（Digital Asset MARket Structure Act）獲批，我認為還將有更多的傳統金融公司湧入。 此外，我們還可以看到，許多大家可能從未聽說過的數字金融公司也在積極入場。 這些新玩家裡有一些舉足輕重，擁有數十億美元的資產，或數億至數十億美元的收入。

數字資產財庫 (DAT) 和現實世界資產數字化 (RWA)

這裡我想引出海外市場中的兩個關鍵概念：數字資產財庫 (Digital Asset Treasury, DAT) 和現實世界資產數字化 (Real World Asset, RWA)。

如果我們看全球金融資產的總規模，大約在 900 萬億到 1000 萬億美元之間。 相比之下，區塊鏈金融的 3 萬億美元規模微不足道。 我們知道，要支持任何新興行業的發展，最可能獲得併進一步擴大流動性的資本來源通常是公開股票市場，其規模約為 120 萬億到 150 萬億美元。 過去，這類投資主要通過私募 (PE) 、風投 (VC) 或投資銀行來進行，但他們的效率較低。 相比之下，公開市場中的對沖基金和大型基金可以在數小時內承諾數億甚至數十億美元的資金。  

股票市場投資者可以通過 DAT 模式間接持有數字貨幣資產。 目前，純粹的 DAT 公司約有 80 家。 如果算上所有持有數字資產的上市公司，數量則超過 200 家。 這個行業真正開始加速是在 2025 年 4 月之後。 這些 DAT 公司在近期籌集的資金達到了 200 億美元。 大家關注的頭號對像是 MicroStrategy，它通過融資購買比特幣，實際上已轉型為比特幣生態中的第一大財庫。 正是這家公司開創了這整個行業。

首先是降低了操作風險。 大多數基金管理公司不希望基金經理或員工直接管理數字錢包，進行大額資金的轉進轉出，並承擔隨之而來的操作風險。 其次是授權問題。 並非所有的基金都被授權投資於數字資產相關的ETF。 即便有此授權，基金經理的職責也是挑選優秀的管理團隊和公司，如果大舉投資於ETF，那麼基金管理費就收得師出無名。 此外，DAT還可以繞過准入限制。 在一些地區，監管方禁止散戶投資者直接購買數字貨幣，但他們可以通過 DAT 這樣的上市公司來間接投資。

它通過發行可轉換債券、出售期權等方式，進行低成本的融資，再將資金用於購買數字貨幣。 當市場情緒高漲時，它還以高價發行股票，從而不斷提昇平均每股所持的數字貨幣數量。 這就是它的核心邏輯。 這也是為什麼 MiCROStrategy 在同一時期內的表現能跑贏比特幣本身，甚至達到後者的三倍多。 另外重要的一點，與比特幣不同，其他區塊鏈上（如Solana）的數字貨幣還可以“生息”（yield），因此可以獲得額外的收益。

目前，DAT 領域正在經歷雨後春筍般的繁榮與蕭條週期 —— 過多的 DAT 公司正在拼命吸收一切可能的流動性。 但我相信這一行業已經找到了自己的商業模式。 未來將會看到更多的 DAT 作為主流數字資產的持有者出現，值得大家密切關注。  

相比之下，RWA 是將傳統的現實世界資產數字化，並引入到區塊鏈上，從而增加這些資產的流動性。 因為區塊鏈金融是一個新興市場，資產在這裡會獲得較高的無風險收益率 (risk-free yield)。 這有點像去柬埔寨存美元，會獲得更高的存款利率一樣。 我們看到，基於私人信貸的 RWA 增長得最快。 但基於像美國國債這類更安全工具的 RWA 也表現良好，因為越來越多的數字資產投資者願意放棄一部分收益，分散投資，降低風險。 這也是 RWA 近年來加速增長的原因。

由於不同的資產處於生命週期的不同階段，需要做的是找到合適的資產類型，並將其數字化，獲得流動性，並確保其可行和成功。 這也取決於資產本身的類型。 在美國，如果一項資產被劃分為 “證券”（security），那麼對它的合規要求就比較高。 隨著資產數字化的興起，我認為標準化的產品和高流動性的產品將先行一步上鍊，那些需要流動性且被大多數人認可的大類資產將緊隨其後。 這一切正在發生，我們將拭​​目以待。  

我的分享就到這裡，謝謝大家。