回購機制的效能分化與價值捕獲
摘要
2025年標誌著加密貨幣市場財政紀律的“工業革命”。 在這一年中，鏈上協議展示了前所未有的現金流生成能力，更通過超過的總回購支出，試圖重塑代幣經濟學的底層邏輯。 這一數字相較於往年呈現出指數級增長，其背後的驅動力不僅源於DeFi協議商業模式的成熟，更得益於美國監管環境的結構性轉變——特別是《數字資產市場清晰度法案》與《GENIUS法案》的推進，為“數字商品”的供應管理提供了合規路徑 。
然而，資本的投入並未帶來均等的價值捕獲。 本文剖析了2025年回購市場的極端兩極分化現象：一方面，以超過6.4億美元的回購規模（佔市場總額近46%）實現了代幣價格的數倍增長，確立了“淨通縮”作為資產定價的核心錨點；另一方面，和雖投入數千萬美元，卻因無法在數量級上對抗結構性通脹，最終在2026年初探討叫停回購計劃，轉向增長激勵。 此外，的案例則揭示了在缺乏長期鎖倉機制下，激進的回購如何淪為退出流動性。
本文通過“淨流量效率比”作為評估回購效能的關鍵指標。 數據表明，只有當回購資金流速顯著高於代幣解鎖與通脹流速時（NFER > 1.0），回購才能有效傳導至二級市場價格。 反之，當NFER
隨著Helium 和 Jupiter 轉向用戶補貼，我們觀察到Web3協議正在經歷類似傳統股市的“價值股 vs. 成長股”的分野：成熟期協議通過回購通過分紅屬性捕獲價值，而成長期協議則需通過資本支出來構建網絡效應護城河。
1. 2025頭部加密協議回購情況總結在2025年，回購主要分為兩種模式：
值得關注的是， 以超過6.4億美元的回購額佔據了近半壁江山，成為年度“回購之王” 。 而 如MakerDAO (Sky) 和 Aave 依然穩健，持續輸出千萬美元級別的回購。 表現活躍，Jupiter、Raydium、Pump.fun 等項目貢獻了巨大的回購量，但也伴隨著巨大的爭議。
回購策略的實際效能呈現出極端的兩極分化。 一方面，和等項目通過回購實現了價格的相對穩定，跟隨比特幣進行寬幅震盪，而不是一落千丈；另一方面，和等項目雖投入巨資（分別為7000萬美元和數百萬美元月度收入），卻遭遇價格暴跌或市場冷遇。
分析下面這些項目，可以看出單純的回購若無法在數量級上壓倒結構性拋壓，或缺乏與協議增長的強綁定，將淪為早期投資者或者團隊的“退出流動性”。 當然也可能這就是某些項目開啟回購的目的。
| Hyperliquid (HYPE) | ~$12.0億 | ~$3.5億 | 3.42 | 暴漲 (4x) | 強勁淨通縮。 回購力度遠超拋壓，價格具有極高彈性。 |
| Aave (AAVE) | ~$0.5億 | ~$0 (接近全流通) | >10 | 穩健上漲 | 淨通縮。 成熟資產，回購直接提升稀缺性。 |
| MakerDAO (Sky) | ~$0.96億 | 低 (低通脹) | High | 震盪 | 理論淨通縮，但受品牌重塑等非市場因素干擾。 |
| Pump.fun (PUMP) | ~$1.38億 | N/A (全流通但高換手) | Low | 暴跌 (-80%) | 結構性失效。 缺乏鎖倉，回購被投機盤吞噬。 |
| Jupiter (JUP) | ~$0.7億 | ~$12.0億 | 0.06 | 暴跌 (-89%) | 嚴重淨通脹。 回購僅佔拋壓的6%，杯水車薪。 |
| Raydium (RAY) | ~$1.0億 | 高 (流動性挖礦) | 表現不佳 | 淨通脹。 排放速度快於回購速度。 |
在淨流量效率比 (NFER)這個指標下，我們能看到回購項目表現差異巨大一些客觀規律，首先NFER的計算方式如下。
$ ext{NFER} = rac{ ext{Annualized Buyback Volume}}{ ext{Annualized Inflation Valuation (Unlocks Emissions)}}$
在2025年，。
1.1 表現穩定組：機制與增長共振
•：~$6.446億美元 。 •：Assist Fund機制，將約97%的交易所費用用於回購。 •：價格在2025年表現極為強勢，甚至帶動了整個perp DEX賽道的重估。 •：極高的回購比例（幾乎全收入回購）配合產品爆發式增長（市場份額搶占CEX），形成了“正向飛輪”。
•：年化約$5000萬（每週$100萬）。 •：通過“Fee Switch”將協議超額儲備用於購買AAVE。 •：價格穩健上漲，並在2025年下半年抗跌性顯著。
•：季度銷毀，2025年Q1銷毀約158萬BNB等值價值（參考BNB模式）的BGB回購銷毀 。Bitget在2025年Q2銷毀了3000萬枚BGB（約1.38億美元）。 •：與中心化交易所業務強綁定，且BGB被賦能為LAYER 2（Morph）的Gas代幣。 •：價格創下新高（ATH），達到$11.62 。 •：除了回購造成的稀缺性，更重要的是。BGB從單一的交易所積分升級為公鏈Gas。
1.2 爭議組：對抗趨勢的徒勞
•：~$1.382億美元 。 •：每日收入100%用於回購銷毀。 •：價格較ATH下跌80% 。 •：典型的“以回購養巨鯨”。由於代幣分配高度集中，回購資金成為了大戶出貨的流動性出口。此外，模因賽道熱點轉移極快，基礎設施代幣難以捕獲持續價值。
•：~$9600萬美元 。 •：Smart Burn Engine。 •：中性偏弱，未達預期。 •：品牌重塑的混亂。MKR向SKY的遷移過程（1:24,000拆分）以及USDS穩定幣的“凍結功能”引發了擔憂 。儘管回購金額巨大，但治理層面的不確定性壓制了買盤信心。
•：~$1.004億美元 。 •：部分交易費用於回購銷毀。 •：波動較大，未能形成長期上漲趨勢。 •：Raydium作為AMM DEX，面臨著極其嚴重的。為了吸引流動性，協議必須不斷增發RAY。回購的買盤在巨大的通脹賣盤面前顯得力不從心。
2. 價值捕獲機制的分類與演進在2025年的實踐中，我們觀察到“回購”並非單一模式，而是演化出了多種複雜的變體。每種模式在代幣經濟學中的作用機制和市場反饋截然不同。接下來，我們進一步深入回購機制，探討什麼規模的項目適合怎樣的回購機制，或者說是否適合開啟回購。
2.1 費用轉換與累積模式
這種模式的核心在於將協議產生的真實收入直接轉換為原生代幣，並將其通過銷毀或鎖定的方式移出流通盤。
2.2 激進銷毀模式
這是最傳統的通縮模式，旨在通過永久性減少供應來推高單幣價值。
2.3 信託鎖定模式
JUPiter 試圖通過一種中間路線來平衡通縮與儲備：回購代幣但不立即銷毀，而是鎖入一個名為“Litterbox”的長期信託中。
通過對比Hyperliquid、Aave與Jupiter、Pump.fun，我們可以提煉出決定回購成敗的三個核心變量：、以及。
回購能否推高價格，不取決於回購的絕對金額，而取決於“淨流量”。 $ ext{淨流量} = ext{回購銷毀量} - ( ext{團隊解鎖} ext{投資人解鎖} ext{質押排放})$
回購端：年化回購額高達 $12億（基於Q3/Q4數據推算）。
釋放端：在2025年大部分時間裡，HYPE 處於低流通、低釋放的階段。雖然11月面臨約992萬枚代幣（約3.66%流通量）的核心貢獻者解鎖，但相對於其巨大的回購體量，這一拋壓被完全覆蓋。
計算結果：
$ ext{Net Flow} pprox $100M/ ext{月 (買盤)} - $35M/ ext{月 (解鎖拋壓)} = $65M/ ext{月 (淨買入)}$
3.2 逆風航行：Jupiter 的通脹陷阱
Jupiter 展示了當回購遭遇巨額通脹時的無力感。
回購端：全年支出約 $7000萬。
釋放端：JUP 面臨著極其陡峭的解鎖曲線。2026年初，JUP 面臨約 12億美元 規模的代幣解鎖壓力，且每月還有約5300萬枚代幣（約1100萬美元）的線性解鎖。
算術結果：
$ ext{Net Flow} pprox $6M/ ext{月 (買盤)} - $10M / ext{月 (解鎖拋壓)} = -$4M/ ext{月 (淨拋壓)}$
市場博弈：在這種巨大的負淨流量下，7000萬美元的回購資金實際上成為了早期投資者和團隊解鎖代幣的“退出流動性”。市場參與者意識到了這一點，因此在回購發生時選擇賣出，而非持有。Solana 聯合創始人 Anatoly 指出了這一點：協議應該積累現金並在未來進行一次性大規模回購，從而迫使當前的解鎖代幣以“未來預期價格”交易，而不是現在這樣直接給解鎖盤送錢 。
4. 戰略大轉向：從“護盤”到“基建”
2026年初，隨著 Jupiter 和 Helium 相繼宣布停止或重新評估回購計劃，行業迎來了一次深刻反思。這一趨勢說明，Web3 項目正在從簡單的“金融工程”（通過回購拉盤）回歸到“企業經營”（通過投資增長）的邏輯。
4.1 Helium (HNT)：用戶獲取成本優於回購
1月3日，Helium 創始人 Amir Haleem 宣布停止 HNT 回購，理由簡單直接：“市場並不在意項目方是否回購” 。
4.2 Jupiter (JUP)：增長激勵 vs. 資本返還
Jupiter 聯合創始人 Siong Ong 同樣在社區發起了關於停止回購的討論，提議將7000萬美元資金轉用於“增長激勵” 。
4.3 Optimism (OP)：逆勢而動的回購
有趣的是，在 Jupiter 和 Helium 撤退的同時，Optimism 卻在2026年1月提出了一項提案，計劃使用其超級鏈收入的50%來回購 OP 代幣。
5. 結論與展望：2026年的新範式
5.1 結論
- 成長期：應將資金用於用戶獲取和網絡擴張。此時回購會被視為“管理層缺乏投資想像力”。
- 成熟期：擁有強勁現金流且通脹可控，應通過回購或分紅來回饋持有者，建立價值錨點。
：CLARITY Act 和 GENIUS Act 的通過，使得“數字商品”類代幣可以更合規地進行供應管理。未來我們將看到更多像 Aave 這樣，在法律框架內精細化管理國庫和代幣供應的案例。
5.2 投資者建議
在評估2026年的加密項目時，不應僅僅因為“宣布回購”而買入。必須執行以下檢查：
2026年，市場將不再獎勵單純的“銷毀”敘事，而是會獎勵那些能夠利用現金流構建真實護城河，並最終實現的協議。
關於 Movemaker
Movemaker 是由 Aptos 基金會授權，經 Ankaa 和 Blockbooster 聯合發起的首個官方社區組織，專注於推動 Aptos 華語區生態的建設與發展。作為 Aptos 在華語區的官方代表，Movemaker 致力於通過連接開發者、用戶、資本及眾多生態合作夥伴，打造一個多元、開放、繁榮的 Aptos 生態系統。
免責聲明：
本文/博客僅供參考，代表作者的個人觀點，並不代表 Movemaker 的立場。本文無意提供：(i) 投資建議或投資推薦；(ii) 購買、出售或持有數字資產的要約或招攬；或 (iii) 財務、會計、法律或稅務建議。持有數字資產，包括穩定幣和 nft，風險極高，價格波動較大，甚至可能變得一文不值。您應根據自身的財務狀況，仔細考慮交易或持有數字資產是否適合您。如有具體情況方面的問題，請諮詢您的法律、稅務或投資顧問。本文中提供的信息（包括市場數據和統計信息，若有）僅供一般參考。在編寫這些數據和圖表時已盡合理注意，但對其中所表達的任何事實性錯誤或遺漏概不負責。
