以太坊的身份困局：是加密貨幣，還是比特幣的影子？

原文作者：AJC

原文編譯：Luffy，Foresight NeWs

在所有主流加密貨幣資產中，以太坊引發的爭論最為激烈。 比特幣作為主流加密貨幣的地位已被廣泛認可，而以太坊的定位卻始終懸而未決。 在一部分人看來，以太坊是除比特幣之外，唯一具備可信度的非主權貨幣類資產；另一部分人則認為，以太坊本質上是一門生意，不僅營收持續下滑、利潤率日益收緊，還面臨著諸多交易速度更快、成本更低的公鏈的激烈競爭。

這場爭議在今年上半年似乎達到了頂峰。 3 月，瑞波幣（XRP）的完全稀釋估值曾短暫反超以太坊（值得注意的是，以太坊的代幣已全部流通，而瑞波幣的流通量僅佔總供應量的約 60%）。

3 月 16 日，以太坊的完全稀釋估值為 2276.5 億美元，而瑞波幣的對應估值達到 2392.3 億美元。 這一結果，在一年前幾乎無人能預料。 隨後在 2025 年 4 月 8 日，以太坊對比特幣的匯率（ETH/BTC）跌至 0.02 以下，創下自 2020 年 2 月以來的最低紀錄。 換句話說，以太坊在上一輪牛市中相對於比特幣的所有漲幅，已盡數回吐。 彼時，市場對以太坊的情緒跌至數年來的冰點。

雪上加霜的是，價格的頹勢只是冰山一角。 隨著競爭對手生態的崛起，以太坊在公鏈手續費市場的佔比持續萎縮。 2024 年，Solana 重振旗鼓；2025 年，Hyperliquid 異軍突起。 二者聯手將以太坊的手續費市場份額壓降至 17%，在公鏈中排名第四 —— 相較於一年前的榜首位置，堪稱斷崖式下跌。 手續費雖不能代表一切，但它是反映經濟活動流向的明確信號。 如今，以太坊正面臨其發展史上最嚴峻的競爭格局。

然而，歷史經驗表明，加密貨幣市場的重大逆轉往往始於市場情緒最悲觀的時刻。 當以太坊被外界宣判為 「失敗資產」 之際，其多數顯性的頹勢實際上早已被市場價格所消化。

2025 年 5 月，市場過度看空以太坊的跡像開始顯現。 就在這一時期，以太坊對比特幣的匯率以及以美元計價的價格均迎來強勁反彈。 以太坊兌比特幣匯率從 4 月 0.017 的低點攀升至 8 月的 0.042，漲幅達 139%；同期以太坊的美元價格也從 1646 美元飆升至 4793 美元，漲幅高達 191%。 這一漲勢在 8 月 24 日達到頂峰，以太坊價格觸及 4946 美元，創下歷史新高。 經歷此番價值重估後，以太坊的整體走勢顯然已重回上升通道。 以太坊基金會的領導層換屆，以及一批專注於以太坊的財庫公司的問世，為市場注入了信心。

在本輪上漲之前，以太坊與比特幣的境遇差異，在二者的交易所交易基金（ETF）市場體現得淋漓盡致。 2024 年 7 月，以太坊現貨 ETF 上市，但資金流入量十分低迷。 上市後的前六個月，其淨流入額僅為 24.1 億美元，與比特幣 ETF 的破紀錄表現形成鮮明反差。

不過，隨著以太坊的強勢復甦，市場對其 ETF 資金流入的擔憂也煙消雲散。 全年來看，以太坊現貨 ETF 的淨流入額達 97.2 億美元，比特幣 ETF 則為 217.8 億美元。 考慮到比特幣的市值接近以太坊的五倍，二者 ETF 的資金流入規模僅相差 2.2 倍，這一差距遠低於市場預期。 換句話說，若按市值規模調整計算，以太坊 ETF 的市場需求其實超過了比特幣。 這一結果，徹底扭轉了 「機構對以太坊缺乏真實興趣」 的論調。 不僅如此，在特定時間段內，以太坊 ETF 的資金流入甚至直接碾壓比特幣。 5 月 26 日至 8 月 25 日期間，以太坊 ETF 淨流入 102 億美元，超過了同期比特幣 ETF 的 97.9 億美元，這也是機構需求首次明確向以太坊傾斜。

從 ETF 發行機構的表現來看，貝萊德持續領跑市場。 截至 2025 年底，貝萊德旗下以太坊 ETF 持有量達 370 萬枚，佔據以太坊現貨 ETF 市場 60% 的份額。 相較於 2024 年底的 110 萬枚持倉量，增幅高達 241%，年度增長速度遠超其他發行機構。 總體而言，以太坊現貨 ETF 在 2025 年底持倉量為 620 萬枚，約佔其代幣總供應量的 5%。

在以太坊強勁反彈的背後，最關鍵的驅動力是專注於以太坊的財庫公司的興起。 這類儲備庫為以太坊創造了前所未有的穩定、持續性需求，為這一資產提供了敘事炒作或投機性資金無法比擬的支撐力。 如果說以太坊的價格走勢標誌著明顯的轉折點，那麼財庫公司的持續增持，就是促成這一拐點的深層結構性變革。

2025 年，以太坊財庫公司累計增持以太坊 480 萬枚，佔其總供應量的 4%，對以太坊的價格產生了顯著影響。 其中表現最為突出的，是 Tom Lee 領導的 Bitmine（股票代碼 BMNR）。 這家原本主營比特幣挖礦的企業，於 2025 年 7 月開始將其儲備資金及資本逐步轉換為以太坊。 7 月至 11 月期間，Bitmine 累計購入 363 萬枚以太坊，以 75% 的持倉佔比穩居以太坊財庫公司市場的龍頭地位。

儘管以太坊的反彈勢頭強勁，但漲勢最終還是有所降溫。 截至 11 月 30 日，以太坊價格已從 8 月的高點回落至 2991 美元，甚至低於上一輪牛市 4878 美元的歷史峰值。 相較於 4 月的低谷，以太坊的處境已大幅改善，但本輪反彈並未徹底消除那些最初引發市場看空的結構性隱憂。 恰恰相反，關於以太坊定位的爭議，正以更激烈的態勢重回大眾視野。

一方面，以太坊正展現出諸多與比特幣相似的特徵；而這些特徵，正是比特幣能夠晉升為貨幣類資產的關鍵所在。 如今，以太坊 ETF 的資金流入不再疲軟，以太坊財庫公司已成為其持續性需求的來源。 或許最為重要的是，越來越多的市場參與者開始將以太坊與其他公鏈代幣區別看待，將其納入與比特幣相同的貨幣框架。

但另一方面，那些在今年上半年拖累以太坊下跌的核心問題，至今仍未得到解決。 以太坊的核心基本面尚未完全復甦：其公​​鏈手續費市場份額持續受到 Solana、Hyperliquid 等強勁對手的擠壓；以太坊底層網絡的交易活躍度，仍遠低於上一輪牛市的峰值水平；儘管價格大幅反彈，但比特幣已輕鬆突破歷史高點，而以太坊仍在歷史高點之下徘徊。 即便是在以太坊表現最強勁的幾個月裡，仍有大量持有者將本輪上漲視為離場套現的機會，而非對其長期價值的認可。

這場爭議的核心問題，並非以太坊是否具備價值，而是 ETH 這一資產，究竟如何從以太坊網絡的發展中實現價值累積。

在上一輪牛市中，市場普遍認為，eth 的價值將直接從以太坊網絡的成功中獲益。 這正是 「超聲波貨幣論」 的核心邏輯：以太坊網絡的實用性將催生大量的代幣銷毀需求，從而為以太坊資產構建起清晰且機制化的價值支撐。

如今，我們幾乎可以肯定，這一邏輯將不再成立。 以太坊的手續費收入已大幅暴跌，且複蘇無望；同時，推動以太坊網絡增長的兩大核心領域 —— 現實世界資產（RWAs）與機構市場，均以美元作為核心結算貨幣，而非以太坊。

以太坊的未來價值，將取決於它如何間接從以太坊網絡的發展中獲益。 但這種間接的價值累積，存在極大的不確定性。 它的前提是：隨著以太坊網絡的系統性重要性不斷提升，越來越多的用戶與資本願意將以太坊視為加密貨幣與價值儲存工具。

與直接、機制化的價值累積不同，這種間接路徑並無任何確定性可言。 它完全依賴於市場的社會偏好與集體共識。 當然，這本身並非缺陷；但這意味著，以太坊的價值增長，將不再與以太坊網絡的經濟活動存在必然的因果關聯。

所有這一切，都將以太坊的爭議重新拉回最核心的矛盾點：以太坊或許確實正逐步積累貨幣溢價，但這種溢價始終落後於比特幣。 市場再次將以太坊視為比特幣貨幣屬性的 「槓桿表達」，而非一項獨立的貨幣類資產。 2025 年全年，以太坊與比特幣的 90 天滾動相關係數始終維持在 0.7 至 0.9 之間，滾動貝塔係數更是飆升至多年高點，一度突破 1.8。 這意味著，以太坊的價格波動幅度遠超比特幣，但同時也始終依附於比特幣的走勢。

這是一個細微但至關重要的區別。 以太坊如今所具備的貨幣屬性，其根基是比特幣的貨幣敘事仍被市場認可。 只要市場堅信比特幣的非主權價值儲存屬性，就會有一部分邊緣市場參與者願意將這種信任延伸至以太坊。 由此可見，若 2026 年比特幣的走勢持續走強，以太坊也將順勢收復更多失地。

目前，以太坊財庫公司仍處於發展初期，其增持以太坊的資金主要來源於普通股發行。 不過，如果加密貨幣市場迎來新一輪牛市，這類機構或將探索更多元的融資策略，例如借鑒 Strategy 擴張比特幣持倉的模式，發行可轉換債券與優先股。

舉例來說，BitMine 這類以太坊財庫公司，可通過發行低息可轉換債券與高收益優先股進行融資，將募集到的資金直接用於增持以太坊，同時將這些以太坊進行質押以獲取持續性收益。 在合理的假設條件下，質押收益可部分抵消債券利息與優先股股息支出。 這一模式，能夠讓儲備庫在市場行情向好時，借助財務槓桿持續增持以太坊。 假設比特幣市場在 2026 年開啟全面牛市，以太坊財庫公司的這一 「第二增長曲線」，將進一步強化以太坊相對於比特幣的高貝塔屬性。

歸根結底，市場當前對以太坊貨幣溢價的定價，仍以比特幣的走勢為前提。 以太坊尚未成為具備獨立宏觀基本面支撐的自主型貨幣資產，而只是比特幣貨幣共識的次級受益者，且這一受益群體正在逐步擴大。 以太坊近期的強勢反彈，反映出一部分市場參與者願意將其視作比特幣的同類，而非普通的公鏈代幣。 但即便在相對強勢的階段，市場對以太坊的信心，仍與比特幣敘事的持續走強密不可分。

簡而言之，以太坊的貨幣化敘事雖已走出破裂的困境，但遠未塵埃落定。 在當前的市場結構下，加之以太坊相對於比特幣的高貝塔屬性，只要比特幣的貨幣敘事持續兌現，以太坊的價格就有望實現可觀上漲；而來自以太坊財庫公司與企業資金的結構性需求，將為其提供實實在在的上漲動力。 但歸根結底，在可預見的未來，以太坊的貨幣化進程仍將依附於比特幣。 除非以太坊能在較長周期內，實現與比特幣的低相關性、低貝塔係數，而這一目標，它從未達成過。 否則，以太坊的溢價空間，將始終籠罩在比特幣的光環之下。