Tom Lee 最新訪談：我們正處於一個被誤解的“超級週期”

視頻：Fundstrat

編譯/整理：Yuliya，PANeWs

在當前這個多數分析師對市場持謹慎甚至悲觀態度的時代，BitMine董事長、資深策略師TOM Lee卻發出了截然不同的看漲強音。 在Fundstrat本次訪談中，Tom Lee深入探討了當前宏觀週期、AI超級週期、市場情緒變化、通脹風險、以及加密資產的未來走勢。 Tom Lee認為，PANews對本期對話進行了文字編譯整理。

我們正處於一個被誤解的“超級週期”

Tom，歡迎你。 我們先回顧一下，在過去的三年裡，市場上漲了大約80%以上。 而你一直是少數堅持看漲的聲音。 在你看來，從2023年到2024年，乃至今年，那90%的分析師和看空者到底錯在了哪裡？

80%的交易本質上取決於宏觀環境。 過去三年，投資者幾乎都把自己當成“宏觀交易員”，但他們犯了兩個關鍵錯誤。

因此，人們在結構上是看空的，他們認為“曲線倒掛意味著衰退，滯脹即將來臨”。以應對通脹和美聯儲緊縮政策，並最終交付了優異的盈利。 在股市中，時間是偉大企業最好的朋友，也是平庸企業最壞的敵人，無論是在通脹期還是牛市中，這都是真理。

我注意到，你認為當前的市場環境與2022年有幾分相似，當時幾乎所有人都在轉為看空，而現在市場再次出現焦慮情緒時，你又一次站在了看漲的立場。 你認為人們對當前市場格局最大的誤解是什麼？

我認為。 我們在2009年轉為結構性看漲，就是因為我們的周期研究表明一個長期牛市正在開始。 而在2018年，我們識別出兩個未來的超級週期：

我們正處在一個由AI驅動的繁榮之中，它導致資產價格不斷抬升。 這其實是教科書式的案例：1991年到1999年，存在勞動力短缺，科技股繁榮；1948年到1967年，同樣是勞動力短缺，科技股也迎來了繁榮。 如今AI浪潮正重演這一模式。

但問題在於，許多人將高夏普比率的股票視為泡沫，並試圖做空如Nvidia等公司，但這種看法可能存在偏差。 他們忘了，

很多人將當前的AI熱潮與90年代末的互聯網泡沫相提並論，甚至將英偉達（Nvidia）比作當年的思科（Cisco）。 你曾親身經歷過那個時代，你認為這兩者有何本質區別？

這種​​比較很有趣，但存在根本性錯誤。 電信資本支出（Cisco）和GPU（Nvidia）的生命週期完全不同。

人們忘記了，在90年代末，資本支出的繁榮核心是電信業——鋪設光纖，而不是互聯網本身。 當時新興市場的電信支出與GDP增長掛鉤，這股熱潮蔓延到美國，導致Quest等公司在鐵路邊、街道下瘋狂鋪設光纖，Global crossing則在全球鋪設海底光纜。 問題在於，互聯網對這些光纖的消耗速度遠遠跟不上其鋪設速度，

而今天的情況完全相反。 Nvidia芯片的市場需求持續旺盛，目前其GPU的使用率幾乎達到100%，即開即用，完全滿足市場需求。 Nvidia芯片的供給遠遠無法滿足需求，即使產能增加50%，所有芯片仍會被迅速售罄。這些因素共同製約了市場的擴張速度。 同時，AI技術的功能提升速度遠超預期，進一步加劇了對硬件的需求。 然而，資本支出尚未跟上這一趨勢，行業整體仍處於供給不足的狀態。 換言之，。

年底行情預測與加密貨幣的潛力

你曾多次提到，標普500指數在年底可能達到7000甚至7500點。 在你看好的年底行情中，你認為哪個板塊會給人們帶來最大的驚喜？

首先，過去幾週市場情緒變得相當悲觀。 因為政府停擺暫時性地抽走了經濟中的資金，財政部也沒有撥付款項，導致流動性收縮，股市出現搖擺。 每當標普500指數下跌2-3%，或者AI股票下跌5%，人們就會變得非常謹慎。 我認為，看漲情緒的根基非常不穩固，大家總覺得市場頂部要來了。 但我想強調一點：互聯網泡沫的頂部之所以形成，是因為當時沒人認為股票會下跌。

其次，你必須記住，過去六個月市場表現強勁，但人們的持倉卻嚴重偏離，這意味著對股票的潛在需求是巨大的。 今年四月，由於關稅問題，許多經濟學家宣稱衰退即將來臨，機構投資者也據此進行了交易，他們實際上是為一場大規模的熊市做了準備。 這種錯誤的倉位不是六個月就能調整過來的。

現在我們進入了年底，80%的機構基金經理表現落後於基準指數，這是30年來最差的業績。 他們只剩下10週的時間來彌補，這意味著他們將不得不買入股票。

所以，

對於比特幣，人們的期望有所降低，部分原因是它一直在橫盤整理，並且有一些早期比特幣持有者（OGs）在價格超過10萬美元時進行了拋售。 但它仍然是一個被嚴重低配的資產類別。

但對我來說，更顯而易見的是以太坊在年底前可能會有巨大的漲幅。 連“木頭姐”Cathie Wood都寫到，穩定幣和代幣化的黃金正在蠶食對比特幣的需求。 而穩定幣和代幣化黃金都運行在像以太坊這樣的智能合約區塊鏈上。 此外，華爾街正積極佈局，貝萊德的CEO Larry Fink希望將一切都在區塊鏈上進行代幣化。 這意味著人們對以太坊的增長預期正在提升。我認為這個預測是合理的，這意味著以太坊從現在到年底或明年1月，價格將不止翻一番。

被高估的通脹與可控的地緣政治

你提到恐懼與貪婪指數上週五收於21，處於“極度恐懼”區間；CME的美聯儲觀察工具顯示12月降息概率達70%。 你認為，這種業績壓力是否也會促使機構資金流入以太坊和比特幣等加密貨幣？

是的，我認為會。 過去三年，標普500連續三年錄得兩位數漲幅，今年甚至可能超過20%。 而在2022年底，幾乎無人看多。 那時富裕人群與對沖基金紛紛建議客戶轉向現金或另類資產——私募股權、私募信貸、風險投資——結果這些資產類別的表現全被標普碾壓。 這種“錯配”正在反噬機構。

與此同時，加密市場也將受益。 儘管市場普遍認為比特幣四年周期即將結束、應進入調整，但這一判斷忽略了宏觀環境。 但他們忘記了美聯儲即將開始降息。 我們研究發現，ISM製造業指數與比特幣價格的相關性甚至高於貨幣政策。

目前，加密貨幣市場受制於貨幣流動性不足，美聯儲的量化緊縮政策（QT）預計將於12月結束，但尚未明確釋放寬鬆信號，這使投資者感到困惑。 然而，隨著這些宏觀因素的逐步明朗化，加密貨幣市場有望迎來更積極的表現。

太多人認為貨幣寬鬆或GDP增長會製造通脹，但通脹是個很神秘的東西。 我們曾經歷多年的寬鬆貨幣政策但沒有通脹。 現在，勞動力市場正在降溫，住房市場也在走弱，通脹的三大驅動因素——住房、勞動力成本和商品——沒有一個在上漲。 我甚至聽到一位美聯儲官員說核心服務業通脹在回升，我們核查後發現這完全是錯的。 PCE核心服務業通脹目前運行在3.2%，低於3.6%的長期平均水平。 因此，認為通脹正在走強的觀點是錯誤的。

如果出現一個意外情況，比如地緣政治、戰爭或供應鏈問題導致油價飆升，這是否會成為一個讓你轉為看空的變量？

確實存在這種可能性。 如果油價漲得足夠高，足以造成衝擊。 回顧過去三次非美聯儲引發的經濟衝擊，都是商品價格衝擊。 但石油要成為家庭的沉重負擔，其價格需要達到一個很高的水平。 過去幾年，經濟的能源密集度實際上已經下降了。

所以，。 100美元的油價，我們之前已經接近過，但它並沒有造成衝擊。 你真的需要油價翻三倍。 今年夏天，美國轟炸了伊朗的核設施，當時有人預測這會導致油價飆升至200美元，但結果油價幾乎沒有波動。

是的，。 我們有過局部的衝擊，但從未因為地緣政治而導緻美國出現真正的經濟衰退或大規模股災。

完全正確。 地緣政治可以摧毀不穩定的經濟體。 但在美國，關鍵問題是：公司的盈利會因為地緣政治緊張而崩潰嗎？ 如果不會，那麼我們就不應該把地緣政治作為預測熊市的主要理由。

如何克服恐懼與貪婪

短期內，這會是負面消息。 但是，鮑威爾主席雖然工作做得不錯，但他在現任政府中並不受歡迎。。 一旦更換，美聯儲將可能出現“影子美聯儲”，而這個新的“影子美聯儲”將建立自己的貨幣政策。 因此，我認為負面影響不會那麼持久，因為新主席可能不必受制於美聯儲內部的各種聲音，貨幣政策的執行方式可能會發生轉變。

我有很多朋友從2022年起就一直持有現金，現在非常糾結，既怕市場太高，又怕錯過更多。 對於這種困境，你的建議是什麼？

這是一個很好的問題，因為很多人都有這個困境。 當投資者賣出股票時，實際上需要做出兩個決策：一是賣出，二是何時以更好的價格重新入市。 如果不能確保能夠戰術性地重新入市，那麼恐慌性拋售可能導致錯失長期復利收益。 投資者應避免因市場波動而恐慌性拋售股票，

其次，對於已經錯過市場機會的投資者，建議將投資分為12個月或更長時間，每月投入固定比例資金，這樣即使市場出現下跌，也能通過分批買入獲得更好的成本優勢。 不應等待市場調整後再入市，因為許多投資者都抱有類似想法，這可能導致進一步錯失機會。

我想糾正一個普遍的誤解，散戶投資者在市場上的表現並不遜色於機構投資者，尤其是那些持有長期投資觀點的個體。 散戶投資者中有許多人是基於長期視角進行股票投資，這讓他們更容易正確把握市場走勢。 相比之下，機構投資者由於需要在短期內超越同行表現，往往更傾向於進行市場時機的把握，可能忽視了某些股票的長期價值。 任何以長期視角操作市場的人都可以被視為“聰明錢”，而這類投資者更多集中在散戶群體中。

我把企業分兩類圈：第一圈是那些不賺錢但市盈率 100 倍的公司（約佔大盤外 4,000 家上市公司中的 40%），這些大多數是糟糕投資。

第二圈是所謂N=1的企業：

1.這些公司要么正在為一個巨大的長期故事奠定基礎，因此現在不盈利；

2.要么其創始人正在不斷創造新市場，使得當前的盈利流無法反映其未來。

特斯拉和Palantir就是例子。 它們應該享有極高的估值倍數，因為你在為它們的未來進行折現。 如果你堅持只為特斯拉支付10倍市盈率，那你就會錯過過去七八年的機會。 你需要用不同的思維方式來尋找這些獨特的、由創始人驅動的企業。

經驗教訓與最終建議

很多人說，這次的反彈過於集中在少數幾隻股票上，比如英偉達，這是泡沫的一個巨大跡象。 你同意這種看法嗎？

，意味著你需要投入巨額資金。 你和我不可能在車庫裡就創造出一個能與OpENAI競爭的產品。

規模化行業就像能源或銀行業。 世界上只有八家主要的石油公司。 如果有人說石油是一個循環業務，因為世界上只有八家公司在購買石油，我們會覺得這很荒謬。 因為你必須足夠大，才能去鑽探石油。 AI也是如此，它就是一個規模化業務。 這就是當前市場格局所顯示的。 我們難道希望英偉達去和成千上萬家小公司打交道嗎？ 我寧願他們與那些能夠交付成果、並確保財務可行性的大公司合作。 所以，

儘管你已經在這個行業工作了四十年，但過去兩年的市場給你個人帶來了什麼最重要的教訓？

，正如我們一開始談到的，很多人因為收益曲線倒掛堅信衰退，儘管公司數據並不支持，但他們更願相信自己的錨定觀念。 公司因此變得謹慎並調整策略，但盈利依然優異。 很多時候人們當數據與他們觀點衝突時，會選擇相信自己而非數據。

Fundstrat之所以能保持看漲，是因為我們不固守自己的觀點，我們錨定的是盈利，而盈利數據最終證明了一切。 人們稱我們為“永久牛市論者”，但盈利本身一直在“永久上漲”，我還能說什麼呢？ 我們只是遵循了一套不同的、但最終能驅動股價的數據。

。 固執是覺得自己比市場更聰明；有信念是基於正確的事物而堅定。 記住在一屋子的天才面前，你最多只能做到平均水平。

PEter Lynch 說“等待修正損失的錢比修正本身損失的錢更多”。 你怎麼看？

Tom Lee：市場中有少數逆向操作的大師，如Peter Lynch、David Tepper和Stan Druckenmiller，他們善於在市場情緒低迷時做出果斷決策。 以Nvidia為例，當其股價跌至8美元時，許多人因恐懼而不敢買入，隨後股價每下跌10%又進一步加劇了投資者的猶豫。 Tom Lee認為，這種情緒化導致的固執往往源於缺乏堅定的信念，而非理性的判斷。

你如何解釋許多投資者在市場下跌時表現出的那種情緒化、而非基於基本面的反應？

這是行為學問題。當市場下跌時，人們只想到自己投資組合面臨的風險，或者認為“天哪，我肯定錯過了什麼，因為我堅信的好主意應該每天都上漲才對”。

但實際上，他們應該把這看作一個機遇，因為市場總會給你機會。 今年2月到4月關稅危機期間就是一個很好的例子。 許多人走到了另一個極端，認為我們將迎來衰退，或者一切都完了，但他們只看到了危險，沒有看到機遇。

此外，，早前的消費者情緒調查顯示，66%的受訪者傾向民主黨，這些受訪者對經濟的反應更為負面，而股票市場無法識別這種政治歸屬差異。 公司和市場本身獨立於政治觀點，投資者需要超越情緒和政治偏見。 投資中的“球迷心態”和自尊因素可能導致決策偏差，例如投資者傾向於押注自己偏愛的公司或在股票上漲時獲得確認感，下跌時則感到受挫。 即便機器也無法完全消除偏見，因為其設計仍帶有人類特性。如AI領域的Nvidia或Palantir的使命，即便股價短期波動也不改變其長期潛力。

因為在過去六年裡，市場雖然上漲了很多，但我們經歷了四次熊市。 這意味著我們幾乎每年都會經歷一次熊市，這會考驗你的決心。 所以我認為人們需要做好準備，因為明年的情況不會有任何不同。 記住，2025年我們曾在某個時點下跌了20%，但最終全年可能上漲20%。 所以要記住，這種情況很可能會再次發生。

另外，對於2023年之後才入市、沒見過真正大回調的新手，你有什麼忠告？

首先，市場上漲時感覺很棒，但未來會有非常漫長的痛苦時期，你會質疑自己。 但正是在那個時候，你最需要決心和信念。 因為，

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