做空 MSTR 賺 100%，他是如何考慮這筆交易的？

編者按：當 Strategy 將「以公司為載體持有比特幣」變成一種信仰時，Jim Chanos 選擇在相反的方向上下注：做空 MSTR，做多 BTC。

看似背離，卻本質相同：雙方都在利用市場的結構性偏差，只是一個以信念加槓桿，另一個以理性拆解泡沫。 在這場關於估值與流動性的較量中，信仰與懷疑並非涇渭分明，而是彼此映照的兩種選擇。

以下為原文：

華爾街著名「犬儒派」投資人 Jim Chanos 已經平倉了他那筆廣受關注、頗具爭議的針對 Michael Saylor 旗下的 Strategy 的做空交易——據推測，他通過做空該公司普通股 MSTR，大約獲得了 100% 的收益。

更準確地說，這位知名空頭建立了一筆配對交易：做空 MSTR，同時做多比特幣（BTC）。

他並非押注 MSTR 股價會在美元計價上絕對下跌，而是押注 MSTR 相對 BTC 的溢價會收縮。

Strategy 是全球最大的數字資產金庫公司（Digital Asset Treasury，簡稱 DAT）之一，這類上市公司通過金融槓桿收購加密資產，而非依賴傳統產品或服務銷售來創造收入。 該公司目前持有約 660 億美元的比特幣（BTC），企業價值約為 8,400 萬美元（市值加上包括優先股在內的備考淨債務），相當於其淨資產價值（mNAV）的 1.27 倍溢價。

然而，自 Chanos 建立倉位以來，這一 mNAV 已出現顯著下滑。

他在 2024 年 11 月建立這筆雙腿交易，以表達對 MSTR 表現不及比特幣的懷疑；截至上週五早晨，Chanos 及其公司 Chanos & Co. 已全數平倉，賬面收益約為 100%。

Chanos 在社交媒體上曬出的這次「勝利巡遊」引發熱議，相關帖文的瀏覽量已超過 100 萬次。

做空 MSTR，做多 BTC

Chanos 的收益主要來自 MSTR 的淨資產倍數（mNAV）下滑。

2024 年 11 月時，該倍數一度高於 3 倍；到同年 12 月他在年度會議上闡述投資邏輯時，平均水平已降至約 2.5 倍。 當他完全平倉時，MSTR 的 mNAV 已跌至 1.23 倍——意味著公司股價僅比其持有的比特幣資產溢價 23%。

與此同時，他交易的另一部分也在上漲。 自 2024 年 11 月以來，比特幣價格約上漲了 25%。 換句話說，查諾斯不僅通過做空 MSTR 讓資金翻倍，還因比特幣上漲又賺取了約 25% 的收益。

兩邊同時獲利，使這位家族辦公室基金經理穩坐「Saylor 最成功批評者」的位置。

模仿 Strategy，超越 Strategy

Chanos 因在 2025 年紐約 Sohn 投資大會上公開發表對 Strategy 的看空觀點，而立刻遭到 Saylor 支持者的猛烈抨擊，其中包括自稱為「Irresponsibly Long MSTR」（不負責任地做多 MSTR）的社區成員。

在多次電視採訪與社交媒體露面中，Chanos 都強調，他看空的理由在於 Strategy 難以長期維持高企的淨資產倍數（mNAV）。

他曾形容自己的交易策略是：「賣出 MicroStrategy 的股票，買入比特幣——基本上是用 1 美元買東西，再以 2.5 美元的價格賣出。」他還直言不諱地批評 Saylor 以槓桿方式購買比特幣的做法「荒謬至極」「純屬金融胡言亂語」。

事實上，Chanos 認為自己的交易邏輯本質上就是在模仿 Saylor 本人：賣出 MSTR，用收益去買比特幣。

Chanos 多次指出，Strategy 為了購買更多 BTC，不斷稀釋自身股本、持續拋售 MSTR 的行為——正是促使他建立這筆雙腿交易（做空 MSTR、做多 BTC）的關鍵誘因。

雖然 Strategy 也曾通過發行數十億美元的優先股融資（暫時不會直接稀釋 MSTR 股本），但其大部分資金來源仍是出售 MSTR 股票。

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