消失的流動性：做市商撤退與 190 億美元清算風暴

在我之前對 10 月 10 日至 11 日加密貨幣清算風暴的三篇分析中，我探討了預言機失敗、基礎設施崩塌以及潛在的協同攻擊路徑。 今天，我將聚焦於或許是最關鍵但卻被低估的方面：做市商——那些本應提供市場穩定的實體——如何成為製造前所未有的流動性真空的主要催化劑，從而將一個可控的調整變成了一個價值 190 億美元的災難。

理解做市商：理論與現實的差異

在分析 10 月崩盤之前，必須了解做市商理論上的功能。 在傳統金融市場中，做市商充當中介角色，持續為金融工具提供買入和賣出報價。 他們通過這些價格之間的差額獲利，同時提供一個至關重要的服務：流動性。

理論上，做市商的角色包括：

在加密貨幣市場中，做市商的運作方式與傳統市場類似，但面臨獨特的挑戰：

在正常的市場條件下，這一系統運作得相對良好。 做市商通過適度的價差獲利，同時提供必要的流動性。 然而，10 月 10 日至 11 日的事件揭示了當激勵與責任出現背離時的後果。

流動性消失的時間線

在 10 月崩盤期間，做市商撤離的精準程度顯示出一種協調行為，而非單純的恐慌。 以下是流動性消失的詳細時間線：

幣安某未命名代幣過去 24 小時內的雙向 1%深度圖表。 在圖表的 x 軸下方為買單，上方為賣單。 數據來源：Coinwatch

這一模式揭示了三個關鍵洞察：

當保險基金失效：自動去槓桿（ADL）連鎖反應

當做市商棄守崗位、清算席捲訂單簿時，交易所會啟動最後一道防線：自動去槓桿（ADL）。 理解這一機制對全面掌握 10 月災難的全貌至關重要。

ADL 是清算層級中的第三也是最後一層：

幣安的 ADL 機制採用複雜的排名公式：

其中：

Bybit 的方式與幣安類似，但增加了額外的保護措施。 他們通過一個五燈指示器顯示你的排名百分位：

最成功的交易者——那些利潤最高且槓桿最高的人——反而會被優先強制平倉。 這正是 ADL 機制中最具殘酷性的部分。

10 月 10 日至 11 日的自動去槓桿（ADL）規模空前：

ADL 的啟動時間與做市商撤退的時間高度相關。 在 21:00 至 21:20 UTC 之間，訂單簿流動性枯竭，清算無法正常進行，迫使保險基金迅速耗盡並觸發 ADL。

案例分析：連鎖反應的災難性影響

以下是一個典型的對沖投資組合在這關鍵 35 分鐘內的遭遇：

這一模式在市場中重複了數千次。 許多精心平衡的倉位被 ADL 強制關閉，導致對沖保護失效，隨後裸露的多頭或空頭倉位被清算，造成毀滅性損失。

流動性同步撤退暴露了一個根本的結構性問題。 做市商面臨多重激勵，選擇放棄市場：

毀滅性的反饋循環

做市商撤退與自動去槓桿（ADL）的相互作用形成了一個災難性的反饋循環：

這個循環持續不斷，直到槓桿頭寸幾乎完全消失。 數據顯示，市場整體未平倉合約在數小時內下降了約 50%。

市場結構的真相

10 月 10 日至 11 日的災難並非主要由過度槓桿或監管失敗引發，而是由市場結構中的激勵錯位導致。 當負責維持市場秩序的參與者從混亂中獲利遠超穩定時，混亂便不可避免。

時間線數據顯示，做市商並未恐慌，而是在最佳時刻執行了協調撤退，以最大限度減少自身損失，同時最大化後續機會。 這種在現行激勵結構下的理性行為，卻為市場整體帶來了非理性的結果。

通過責任重建信任

2025 年 10 月的流動性危機揭示了加密貨幣市場的關鍵弱點：當最需要強制性流動性支持時，自願流動性提供卻失效。 190 億美元的清算不僅僅是過度槓桿交易者的失敗，而是一個系統性問題的必然結果——做市商享有流動性提供的所有特權，卻無需承擔任何責任。

未來的解決路徑需要承認一個事實：純粹的自由放任式做市機制在壓力時期無法奏效。 正如傳統市場從無監管交易的混亂演變到引入熔斷機制、倉位限制和做市商義務一樣，加密市場也必須實施類似的保障措施。

技術解決方案已經存在：

真正缺少的是實施這些措施的意願。 除非加密交易所優先考慮長期穩定，而非短期手續費收入，否則類似的“史無前例”事件將繼續以令人沮喪的頻率發生。

10 月 10 日至 11 日被清算的 160 萬賬戶為這種結構性失敗付出了代價。 問題在於，行業是否會從他們的犧牲中吸取教訓，還是繼續等待下一批交易者在危機來臨時發現，他們依靠的做市商如煙般消失，只留下清算連鎖反應和強制平倉的盈利頭寸。

以上分析基於現有市場數據、跨平台價格對比以及市場行為的既定模式。 本文觀點僅代表個人意見，雖受相關信息啟發但不代表任何實體立場。