萬字分析：踏空穩定幣第一股 Circle，還能做多交易所 Coinbase 嗎？

踏空穩定幣第一股 Circle，還能做多與 Circle 有著密切業務來往的上市交易所 Coinbase 嗎？本文源自作者 KEVIN LI 所著文章，由 Odaily 星球日報編譯、整理及撰稿。 （前情提要： Circle股價漲逾20%逼近300美元大關！市值衝破710億美元超車USDC，下一步挑戰USDT？） （背景補充： 對話 Dragonfly 合夥人：Circle 上市，重新定義了加密公司的估值預期）   近期，Circle 自上市後的強勢表現使痛失機會的投資者們的內心燥熱，許多踏空者在積極尋找 Circle 的代替品，其中對 Coinbase 的呼聲最高，畢竟其與 USDC 存在密切的業務關係，投資者廣泛認為市場對 Circle 和 USDC 的未來預期也能溢價到 Coinbase 股價上。 機構資料平臺 Artemis 稱，近期許多投資者建議做多 Coinbase，同時做空 Circle。然而，其基本面分析師 Kevin Li 認為不要因為看漲 Circle 而做多 Coinbase，因為 USDC 相關收入在 Coinbase 總收入中僅佔很小份額，而 Coinbase 雖然是一個涵蓋合規交易所、USDC、鏈上產品等業務的龐大生態系統，但其各個業務目前都在承受著競爭壓力，形勢不容樂觀，投資者還需謹慎對其進行定價。 Odaily 星球日報將 Kevin Li 對 Coinbase 全面的基本面分析編譯如下。 穩定幣收益上漲空間受限：Circle 的 IPO 凸顯了穩定幣的前景，但 Coinbase 在 USDC 的市場經濟中僅佔很小份額。根據收益分成協議，Coinbase 約可獲得 USDC 總收入的 60% ，但僅能保留其中一小部分，因為約 43% 會作為收益分配給使用者，因此 Coinbase 實際僅能獲得穩定幣總收入的 34% 。 監管護城河逐漸消失：Coinbase 一直是加密監管不確定性的受益者，利用其昂貴的合規基礎設施成本作為競爭護城河。然而，隨著監管更加友好和透明度更高，競爭對手的活力增強，Coinbase 這種優勢會逐漸減弱。 交易所業務承壓：Coinbase 的交易抽成已從 2.5% 降至 1.4% ，市場份額也從 58% 以上降至約 38% ，這主要是因為手續費壓縮以及來自 ETF、去中心化交易所 (DEX) 和 Robinhood 等 TradFi 平臺日益激烈的競爭。Coinbase 正在拓展訂閱服務（Coinbase One）、質押、USDC 利息收入和衍生品業務，以抵消現貨交易量疲軟對收入的影響。交易收入佔總收入的比例已從上一週期的 90% 以上下降至本週期的 55% 左右。 Base 發展勢頭強勁：Coinbase 的以太坊 Layer 2 平臺 Base 在交易量和盈利能力方面均呈現快速增長態勢。目前在交易量和活躍地址數方面領先於所有以太坊 Layer 2 ，但在整體使用者活躍度和採用勢頭方面仍落後於 Solana。 衍生品勢頭強勁：Coinbase 衍生品交易量已飆升至每月 3000 億美元以上，但其貨幣化和長期增長仍然受到激進的流動性激勵措施和來自 ETF 型加密貨幣期權的激烈競爭的制約。 估值看起來有吸引力：綜合分析顯示 Coinbase 的估值約為 1085.92 億美元，但市場也正確地反應了其交易所護城河和長期利潤率的結構性風險。 Coinbase 的生態系統巨頭之路 要理解 Coinbase 目前面臨的挑戰，以及為什麼它不能完全替代 Circle，就要回顧它的起源。 Coinbase 最初只是一家加密貨幣交易所，在普通使用者購買比特幣還很困難的時代應運而生。憑藉直觀易用的特點，Coinbase 迅速獲得了廣泛應用，同時 Coinbase 早期積極主動的合規舉措也為其帶來了顯著優勢，使其能夠在散戶和機構市場拓展業務。 建立在信任、便捷性和法律明確性基礎上的 Coinbase 迅速在交易所中脫引而出並擁有了忠實的使用者群。於是 Coinbase 將重點轉向了拓展其他盈利機會，Coinbase 推出了高階訂閱服務 Coinbase One，並推出了質押產品，允許使用者通過資產賺取收益。 Coinbase 交易收入佔總收入的百分比隨時間推移而下降。來源：Coinbase 季度報告，Artemis 隨著 Coinbase 品牌和影響力的不斷擴大，Coinbase 和 Circle 聯合推出了 USDC—— 一種定位為代替 USDT 和 BUSD 的合規穩定幣。Coinbase 的平臺整合和信譽加速了 USDC 的普及，Coinbase 上 USDC 利率最高達到 5% 左右，通過 USDC 儲備金賺取的利息也進一步提升了 Coinbase 的收入。 為了完善其生態系統，Coinbase 於 2024 年推出了以太坊 Layer 2 —— Base。憑藉此鏈，Coinbase 現在掌控著一個全棧式基礎設施：交易所、穩定幣和區塊鏈，組成了一個垂直整合的加密生態系統。 交易所業務及其打造的品牌一直是 Coinbase 龐大生態系統背後的引擎，後續推出的產品不僅僅是新功能，更是將現有核心使用者和交易所建立的信任轉化為盈利的途徑。 Coinbase 的商業模式核心遵循一個簡單的等式： 收入 = 使用者數 × ARPU（每使用者平均收入） 該公司的戰略始終專注於擴大這個等式的兩端：通過強大的分銷渠道和良好的監管信譽來擴大使用者群，並通過在其生態系統中引入新的、具有增值功能的鏈上產品來提高 ARPU。因此，其業務核心是通過交易所獲取使用者，並通過分層的產品棧來提高盈利能力。 Coinbase 的使用者增長保持相對穩定， ARPU（由抽成率 + 產品線增加驅動）則隨著時間的推移而增長。資料來源：Coinbase 季度報告、Artemis、Data Ai Coinbase 並不是 Circle 或 USDC 的純粹代理人 雖然 Coinbase 的生態系統戰略頗具吸引...