持幣上市企業市值突破 1,600 億美元：儲備公司帶來新敘事還是清算風險？

隨著愈來愈多上市公司將 BTC 或 ETH 等加密資產納入資產負債表，這些「加密儲備公司」不僅為加密風投提供套現管道，更為代幣創造投資敘事。然而這個玩法背後也考驗著公司對債務融資的控制能力，清算風險仍然存在。

持幣上市公司市值飆升至 1,600 億美元，mNAV 指標不得不看

The Block 數據顯示，2024 年初時，市場上持有加密貨幣的上市公司總市值僅有 900 億美元，如今已成長至 1,600 億美元，一年內幾乎快翻倍。

其中又以「加密儲備公司 (Crypto Treasury)」為大宗，指的是將加密資產納入資產負債表、並透過花俏的融資手段買幣，以此吸引股東的上市企業。這些公司以比特幣擁護者微策略 (Strategy) 為首，也包含近期大舉持有 ETH 的 BitMine (BMNR) 與 Sharplink (SBET) 等多家公司。

這類公司市值之所以飆升，除了近期加密市場普遍上漲外，更因其股票常以高於資產淨值 (NAV) 溢價交易。因此 mNAV 或 NAV premium 指標，對於評估這些加密儲備企業的市值與股價就格外重要。

該指標代表了目前股價和其擁有加密資產的價值比，除了當作其股價的溢價指標，也可以作為加密市場的對這類公司買不買單的風向球。

加密儲備公司賦予以太坊「新敘事」

Bitwise 投資長 Matt Hougan 指出，eth 的核心敘事一直讓傳統投資人難以理解。它既非單純的價值儲存資產，也不完全是貴金屬或收益工具，其燒毀機制與質押設計對一般投資者更是過於複雜。

不過，如果把 ETH 放入公司資產負債表，並透過質押產生現金流、反映在財報與股息上，ETH 就成了能產生收益、也適合投資人投資的企業資產。Hougan 表示：「投資人對這種能產生收益的正常公司並不陌生。」

ETH 儲備公司把數位資產以傳統投資者能理解的方式包裝，輕鬆解決了以太坊的敘事問題，吸引了更多資金並加速採用。

幣股成巨鯨退場管道：賣股比賣幣更體面

然而，鏈新聞已報導多次，儲備公司同時也可能是持幣巨鯨 (如加密風投或 ETH 早期持有者) 的退場管道。

放眼這些公司每次買入代幣金額動輒數億美元，然而幣價卻未見明顯推升，反而是被炒作的股票價格在飆漲後迅速回落。

這個現象凸顯出這些儲備公司可能並沒有從市場上取得代幣，反而成了風投機構與加密基金等早期持幣者，將手中的加密資產以股票出脫的套現工具。

儲備公司的清算隱憂：不至於全面崩潰

儘管這種模式看似創造了雙贏，但潛在風險也不容忽視。Hougan 首先提到槓桿風險：「若公司是透過發債賣股購入 ETH，則需謹慎管理債務與利息支出，避免過度槓桿與破產風險。」

其次是基差風險 (basis risk, 衍生品與對沖標的間的變動風險)：「資產為 ETH，但負債為美元計價，當 ETH 價格下跌時，公司的償債能力將受到考驗。」

然而，Hougan 認為這些風險仍偏向慢性風險而非整體性的崩潰風險。原因是這類公司的大部分債務都是長期且分散的結構，不至於引發連鎖拋售：

我認為人們對於災難性崩潰清算的想法是錯誤的，即使在最糟的情況下，實際發生的也會是緩慢且部分的清算。