川普行情開幕式正式結束：從期限溢價走高看市場如何定價債務危機

因此可以看到，國債遠端利率的抬升對於加密貨幣等科技企業市值的打擊效果是十分明顯的。 那麼接下來問題的關鍵就在於定位在這個降息的背景下，造成國債遠端利率上升的核心原因是什麼。  

首先需要引出國債的名目利率的計算模型如下：

I = r + π + RP 

I 表示國債的名目利率，r 為實際利率，π為通膨預期，RP 為期限溢價，這裡需要展開講解一下，其中所謂的實際利率是反映債券真實回報的利率，不受市場風險偏好和 風險補償影響，直接體現貨幣時間價值和經濟成長潛力，而π指的是社會平均通膨預期，通常透過CPI 或抗通膨債券TIPS 的收益率來觀察，最後RP 期限溢價，表示反映投資人對利率風險的補償，當投資人認為未來經濟發展具有不確定性，則需要更高的風險補償。  

在第一部分的分析中，我們已經明確了當前美國經濟發展在短期內保持穩健，同時從TIPS 收益率也可以觀察到，通膨預期並沒有出現明顯抬升，因此實際利率和通膨預期並不是 短期內推升名目利率上升的主要因素，那麼問題就被定位到了「期限溢價」這個因素上了。  

對期限溢價的觀察，我們選擇兩個指標，第一個是 ACM 模型估算美國國債的期限溢價水準。 可以看到在過去一段時間內，美國 10 年期公債的期限溢價出現了明顯的拉升，從數值上來看，這個因素是提升美國公債殖利率攀高的主要因素。 第二個是美林美債選擇權波動率，也就是MOVE 指標，可以看到在最近的一段時間內，波動率並沒有出現劇烈的變化，通常情況下，MOVE 對短端利率的隱含波動 率反應較敏感，因為所佔權重較大。 從這組數據上，我們可以得出一個結論，市場目前對短端利率波動風險並不敏感，我們知道短端利率主要受聯準會決策影響，因此可以說目前對聯準會潛在的政策變化，市場並沒有 做出明顯的風險定價，因此最近關於2025 年聯準會利率決策方向的變化所引發的恐慌並不是直接因素，然而期限溢價的不斷走高，說明市場對中長期美國經濟發展產生擔憂，根據目前經濟熱點來看，這明顯是聚焦在對美國財政赤字 問題的擔憂。   

所以可以明確的是，目前市場正在定價川普上任後，美國潛在的債務危機風險。 因此在接下來的一段時間內，觀察政治訊息以及利害關係人的觀點還是需要思考其對債務風險的影響是正向的還是負向的，會更容易判斷風險資產市場的走勢，以上週川普 宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態這個新聞為例，由於進入緊急狀態下，可以使用《國際經濟緊急權力法案》（IEEPA）制定新的關稅計劃。 該法案單方面授權總統在國家緊急狀態期間對進口進行管理。 因此關稅調整所受到的約束和阻力將進一步縮小，而這無疑放大了本已有所緩解的潛在貿易戰影響的擔憂，但從最直接的影響上，關稅收入的增加對美國財政收入無疑是一個 正向的影響，因此筆者認為所造成的影響並不會非常劇烈。 相反的是其減稅法案的推進情況，以及如何削減政府開支，才是整個博弈中最值得關注的重心，筆者也會持續跟進。