Tidal Investment：我们依然看好人工智能产业链，但原因已经发生了变化。

作者：潮汐投资

1. 市场已经改变了剧本

近期，市场情绪既兴奋又略显焦虑。SpaceX完成了高达750亿美元的IPO，而OpenAI和Anthropic据传也在筹备上市。与此同时，Alphabet计划通过股权融资筹集800亿美元，Meta也在安排新的融资。

说实话，看到这么多巨头公司向市场寻求融资，很难有人能保持冷静。然而，将这波融资浪潮解读为人工智能的顶峰未免过于简单；感觉更像是人工智能的故事已经进入了下一个阶段。

过去两年，市场一直被爆炸性的需求和工业领域的无限想象所吸引，同时也担忧人工智能是否真的能够实现这些目标。到2026年，问题已经转变为：如此高的投资强度能够持续多久？

Tidal Investment创始人吴绍康表示：“市场看到的总是快速变化的变量，但决定周期方向的往往是缓慢变化的变量。”

展望2026年中期，我们依然对人工智能产业链持乐观态度。然而，如今的乐观不能仅仅依靠想象。两年前，谈及人工智能，人们或许会谈论模型和通用人工智能（AGI），但如果今天仍然如此，市场可能不会接受。

2. 资金正在被投入，而且投资方式越来越激进。

如何判断一个周期是否结束？看看投资者是否还在继续投入。快速浏览一下五大云服务提供商的财务报表，答案就显而易见了。

Alphabet：2025 年资本支出 900 亿美元，2026 年预期上调至 1800 亿美元。

亚马逊：2025 年资本支出 1300 亿美元，2026 年预期上调至 2000 亿美元。

其余三家公司也朝着同一方向发展：Meta 将 2026 年营收预期上调至 1400 亿美元，微软上调至 1900 亿美元，甲骨文 2026 财年营收已接近 600 亿美元。

这些数字着实令人担忧。过去，人们认为这些互联网巨头的最大优势在于其充裕的现金流和雄厚的现金储备。但如今，面对人工智能的冲击，它们也开始积极寻求融资。除了800亿美元的股权融资外，Alphabet在过去一年中还发行了大量债券。人工智能的基础设施规模如此庞大，以至于即使是现金流最好的公司也需要调整其资本结构。

资金仍在持续投入，这一点毋庸置疑。问题是，这种情况还能持续多久？

3. 为什么这轮投资周期无法停止

大家最担心的是什么？他们害怕资本支出已经达到顶峰，担心这一轮周期会像以往的科技硬件采购一样，在两三年内结束，然后进入漫长的消化期。许多硬件周期，例如服务器、手机和个人电脑，都遵循着这种模式：需求先上升，然后生产扩张，库存积压。一旦下游需求放缓，整个产业链的估值就会下降。

这种担忧在过去的周期中是合理的。然而，本轮人工智能资本支出可能并非如此简单。

首先，资金流向了太多领域。云服务提供商的资本支出可能都被贴上了同样的标签，但细分来看，它们并不相同：计算、内存、网络和电力各自都有其自身的扩展节奏和瓶颈。一旦项目启动，中途停止往往比继续推进成本更高。

更关键的是，瓶颈正从芯片转移到更偏向物理层面的环节。芯片短缺可以通过提高产量来解决，但扩大电力、变压器和高密度机柜的规模却并非易事。仅仅是接入电网就可能需要数年时间。

此外，资本支出不再仅仅局限于GPU。供应链也释放出清晰的信号：电力分配公司伊顿报告称，其2026年第一季度的数据中心订单同比增长了240%。

只有当云服务提供商承诺建设数据中心时，变压器、UPS、液冷、散热和机柜集成等设备才会大规模投入使用。这些订单的激增表明，本轮资本支出是以实质性的建设进展为支撑的。

综合考虑这些因素，就不难看出，这一投资周期不太可能轻易结束。

4. 市场真正担心的是什么？

尽管我们依然保持乐观，但目前市场存在两个我们不能忽视的问题。

问题一：资本支出增长速度超过收入增长速度，能否实现投资回报率？

2025年五大云服务提供商的资本支出增长率超过了其营收增长率。Alphabet的折旧费用从2024年的153亿美元增至2025年的211亿美元，一年内增长了38%，这已经对其损益表产生了影响。亚马逊在其财务报告中明确指出，自由现金流的下降是由于人工智能投资推高了固定资产、厂房和设备（PPE）成本。

市场中流传着这样一句说法：当资本支出增长超过收入增长时，就预示着投资回报率达到顶峰。这话并非完全错误，但将其应用于云计算业务则有些武断。AWS、Azure 和 GCP 在 2010 年代初期都经历过资本支出远超收入增长的阶段，最终通过规模扩张收回了成本。而本轮人工智能资本支出的不同之处在于，其资本密度更高，能否收回成本取决于未来人工智能工作负载能否实现货币化。

当然，我们并非盲目乐观；要改变我们的观点，我们需要看到一些迹象：云服务提供商开始下调资本支出预期、订单取消或延迟，或者人工智能产品的收入和使用量低于预期。截至2026年年中，这些情况均未发生。

投资回报率确实存在风险，但目前的情况更倾向于乐观。如果数据真的开始向下修正，我们届时可以调整判断；现在还不是时候。

担忧二：这会是另一个2000年吗？

2000年的互联网泡沫最终是如何破裂的？当时的需求也在不断增长，无论是互联网用户数量还是网络流量都在逐年增加；问题实际上出在供给侧。

当时流行一种说法，互联网流量每100天翻一番。电信公司深信不疑，纷纷在铁路和公路沿线铺设光纤。光纤安装成本相对较低；挖一次沟，再铺设多条光缆，花费不多，因此数十家公司同时开挖，一次性就填满了未来十年的容量。结果，供过于求。因此，光纤价格暴跌，等到流量增长到足以填满这些光缆时，已经过去了十年，而那些当年的公司根本等不到那一天。

这一轮融资确实存在泡沫的迹象。在任何一个重大周期中，总会有一些公司试图搭上人工智能浪潮的顺风车，而事后看来，某些投资确实可能显得过高。

然而，在供应方面，情况恰恰相反，因为人工智能需要的不仅仅是铺设管道。变压器是定制的重型设备，封装在硅钢片中，需要漫长的审批流程；接入电网不能像挖沟一样并行进行；它必须排在公共电网之后，这可能需要数年时间。更重要的是，电力不能像光纤那样预先铺设；你不可能提前十年铺设所需的电力。

因此，2000 年出现的那种崩溃情况很难再次重现。

5. 人工智能的故事尚未结束

就在过去几天，SpaceX的股价从峰值大幅下跌，甚至跌破了IPO收盘价，再次引发市场恐慌。众多科技巨头争相向市场融资，不禁让人感到胸闷，并开始担忧人工智能是否即将达到顶峰。

但我们并不这么认为。

这些巨头如今正寻求大规模融资，因为这种局面仍需持续，而且随着时间的推移，挑战只会日益严峻。看看那五家云服务提供商，它们没有一家下调2026年的资本支出预期，反而全部上调了。展望未来，变压器需要四年才能交付，数据中心也需要排队数年才能接入电网。这些挑战恐怕并非仅仅靠增加一些资金就能轻易克服的。

所以，虽然一波融资浪潮可能看起来令人担忧，但归根结底，这只是中场休息而已。

不要急于宣布人工智能发展达到顶峰；人工智能的故事还没有结束；它只是换了一种形式。