在SpaceX上市当天，三种永动机迎来了首次真正的考验。

作者：Mario Chow，IOSG

太长不看

为什么Pre-IPO Perpetual如此重要？它开启了两扇此前几乎对所有人紧闭的大门：首先，它允许投资者在SpaceX和OpenAI等私营公司上市前进行方向性押注；其次，它提供盘后交易、周末和盘前交易时段的实时价格，即使股市休市，新闻仍在影响股价。现在，只需一个钱包，您就可以在历史上规模最大的IPO浪潮中，持续不断地进行这种押注，无需任何许可。

如果没有公开的现货价格，市场如何定价？这是整个行业需要解决的核心问题。由于没有外部价格可供复制（有时需要数月才能获得），交易平台只能利用其自身的订单簿来定价，而且只有当有真实资金愿意以该价格进行交易时，价格才会变动：价格变动缓慢，而且造假成本过高。trade.xyz 使用内部预言机设定价格区间，而 Ventuals 则部分依赖于一级市场数据。令人惊讶的是，这套系统行之有效：Perpetuals 预测 Cerebras 的开盘价误差在 1.3% 以内，并在所有传统交易平台都暂停交易的周末成功设定了原油价格。

SpaceX 的成功秘诀是什么？trade.xyz 占据了链上市场（约占交易量的 96.5%），这并非因为预言机更智能，而是因为近乎零成本的资金使得持有该交易几乎无需任何费用；它利用 IPO 的契机上线，并以每股为基础接入跨交易所套利。6 月 12 日，即 IPO 当天，从合成永续合约过渡到追踪现货价格的过程非常平稳：没有出现预言机缺口，也没有出现清算级联。IPO 当天，该永续合约的价格与纳斯达克的实时价格紧密一致，差异不到 1%（约 152 美元对 150 美元的匹配价格）；其盘前标记价格也略低于纳斯达克的开盘指示价格（约 175 美元），最终匹配价格则更低，为 150 美元。

还有哪些未解决的风险？这类交易在处理价格方面表现出色，但在处理事件方面仍显原始。公司行为，尤其是股票拆分后的转换，在链上没有相应的处理流程：trade.xyz 没有公布任何重新基准机制，而 Ventuals 则将其外包给了另一家数据提供商，后者已经出现过问题（一次过期的拆分数据导致其市场暴跌 45%）。瓶颈不在于价格发现，而在于枯燥乏味的“公司行为”处理层：传统市场花费了一个世纪的时间对其进行标准化，但至今无人将其在链上重建。谁能可靠地提供这项功能，谁就能填补这些市场与其目标市场之间的最后空白。

一、背景：加密货币刚刚踹开了两扇紧锁的门

IPO前永续合约恰好处于两个此前几乎无人涉足的领域的交汇点。如今，加密货币框架已经为这两个领域打开了大门。第一扇门：IPO前投资终于向散户开放。SpaceX或OpenAI上市前的股票此前只有合格投资者、风险投资家和少数二级市场才能接触到，而且估值不透明，仅在每轮融资时才会重置。IPO前永续合约直接打破了这道壁垒。只需一个钱包，你就可以随时押注一家私营公司的估值走向，无需任何许可，也无需动用任何股份、分配或投票权。时机极其有利，因为历史上规模最大的IPO浪潮正拉开帷幕。SpaceX于6月12日上市，估值约为1.77万亿美元，OpenAI和Anthropic预计也将紧随其后。散户投资者终于可以在IPO上市前建仓，而无需等到上市后再追捧。

第二扇门：盘后交易，如今已被加密货币占据。传统交易所仍然遵循“银行家时间”。股票和期货在夜间、周末和节假日完全休市，因此，当盘后出现新闻时，根本无法对冲实际风险。加密货币交易永不休市，这种时差使得整个盘后交易窗口都归其所有，大部分价格发现都发生在Hyperliquid平台上。

本报告的核心前提是：盘后报价并非随意猜测；它往往与实际市场重新开盘时的价格完全吻合。例如，在周六中东冲突推高油价时，Hyperliquid 是唯一仍在交易的平台；周日晚间芝加哥商品交易所 (CME) 原油期货重新开盘时，其价格与 Hyperliquid 永续合约的价格完全一致。道明证券 (TD Securities) 估计，在传统交易所开盘前，该平台已经吸收了近期油价波动的约 80%。股票市场的情况也类似；trade.xyz 的 Cerebras 永续合约价格与纳斯达克最终开盘价仅相差约 1.3%。在盘后交易时段，永续合约本身就是市场。

现在还处于什么阶段：CoinDesk 数据显示，TradFi 永续合约市场仅占总交易量的约 1%。在币安及类似平台上的 TradFi 永续合约市场，商品和股票占据主导地位。IPO 前合约在堆叠图顶部仅是一条细线，大约在 5 月 21 日上线，其交易量仅占 TradFi 永续合约总交易量的 1% 多一点。

在币安平台上，IPO前交易量也高度集中在少数几只股票上：SpaceX占约79%，OpenAI占11%，Anthropic占9%。该板块于5月20日左右上线，币安迅速占据了超过60%的市场份额。在中心化交易所（CEX）上，IPO前交易仍处于起步阶段，SpaceX是其中的主要参与者。真正有趣的交易活动发生在链上。

二、SPCX市场格局（跨交易所）：币安领先，高流动性交易稳步主导链上交易

6月10日市场概况

以SpaceX自身为例，它目前代表了整个IPO前市场。根据6月10日的数据，SPCX永续合约在所有交易场所的24小时总交易量约为3.23亿美元。币安以1.66亿美元（51%）领跑，Hyperliquid以6900万美元（21%）稳居第二，OKX以6100万美元（19%）位居第三，MEXC以及一些规模较小的交易场所紧随其后。

三、链上应用格局：仅有一家构建者的市场

Trade.xyz 的累计交易量约为 6.58 亿美元，其中 SPCX 为 5.52 亿美元，第二大资产 QNT 为 1.06 亿美元，所有这些交易都在短短三周内完成。Ventuals 的累计交易量约为 1.52 亿美元，相对均匀地分布在 SPACEX（5300 万美元）、OPENAI（4300 万美元）和 ANTHROPIC（5600 万美元）上，耗时约七个月。

将两者置于同一时间线上，差异显而易见。在SPCX上线后的重叠时间段内，trade.xyz占据了链上IPO前交易量的约96.5%，这与第三方追踪机构所称的“约占高流动性IPO前交易篮子95%”相符。Ventuals上线的资产更多，包括目前仅有的Anthropic和OpenAI的在线合约，但其流量占比却很小。上线代币并非护城河，流动性才是。

HIP-3：所有这一切的基础平台层 HIP-3 是 Hyperliquid 的升级版，它将单一的永续合约交易场所转变为一个供开发者部署永续去中心化交易所 (DEX) 的平台。任何质押 50 万枚 HYPE 的团队都可以在 Hyperliquid 的匹配层 HyperCore 上部署自己的永续市场。开发者控制代币上架、预言机、杠杆限制和合约参数；HyperCore 控制执行、资金费用、清算和保证金。Trade.xyz 是一个基于 HIP-3 的部署项目，专注于传统资产：将股票、指数和大宗商品转化为 24/7 全天候永续合约，保证金和结算以 USDC 进行，仅支持独立保证金。

四、Trade.xyz 如何在没有外部真实价值的情况下对市场进行定价

让我们先从问题入手，因为只有先体会到问题所在，这种设计才能真正发挥作用。普通的永续合约复制交易所的实时现货价格；而IPO前永续合约没有现货价格可供复制，而且可能几个月内都没有。因此，交易场所只能利用其自身的订单簿来创建一个可信的价格，而且这个价格必须足够高，才能避免轻易被操纵。本节讨论的所有内容都旨在回答同一个问题：如何为一种尚未定价的资产定价？

两种用于盘后股票永续合约的Oracle机制

要理解IPO前永续合约，首先需要了解盘后股票永续合约。加密货币永续合约始终拥有实时外部价格，而股票则不然。苹果公司（AAPL）只有在美国交易时段才有实际市场价格，因此提供资金费用和标记价格的预言机必须准备两套机制：一套用于外部数据可用时，另一套用于外部数据不可用时。当外部市场开放时，中继器直接将机构公允价格（数据来源包括Pyth）作为预言机输入。在市场休市期间，预言机只能依靠永续合约自身的订单簿继续传输，这正是该设计精妙之处。

内部预言机：三大核心理念 # 关注订单簿实际可成交的位置。中继器通过在订单簿两端各推送一个固定的 1000 美元订单来计算平均交易价格，从而得出可执行的买入价和卖出价。如果当前预言机价格落入此范围内，则不会发生任何变化——订单簿和预言机价格保持一致，预言机价格保持不变。只有当预言机价格超出此范围时，意味着实际订单愿意以偏离的价格进行交易，预言机价格才会向订单簿方向移动。大量买入会推高价格，大量卖出会压低价格，而范围内的波动则会被完全忽略。要推动预言机价格，必须注入真正的流动性，而不仅仅是少量交易。

预言机绝不会跳跃式更新。它以30分钟的时间常数缓慢地接近订单簿，并且设置了硬性上限，确保每次更新只能收敛到剩余距离的9.5%左右，无论距离上次更新过去了多久。暂停和不规则的更新都不会导致它跳跃式更新。

# 标记价格取中位数。驱动保证金和清算的标记价格是三个候选值的中位数：预言机本身、预言机价格加上永续合约基差的短期移动平均值，以及订单簿快照（最佳买入价、最佳卖出价、最新交易价格）。中位数结构意味着快速变化的变量永远不会使标记价格偏离较慢的预言机价格过远。按小时计费的资金费用将市场推向预言机价格，并设有标准乘数和上限，以确保任何一小时的费用都很低。

IPO前永续合约：同样的机制，三处改动 IPO前永续合约（IPOP）本质上是一种盘后股票永续合约，它永远无法依赖“周五收盘价”。IPO之前没有外部价格，因此市场必须持续运行内部定价机制，有时甚至长达数月。Trade.xyz为此做出了三处改动，每一处都揭示了问题的本质。

资金费率已降至标准费率的1%。周末永续合约的波动最多持续两天，并在周一开市时进行调整，因此正常的资金费用是可以接受的。IPO 合约可能在没有锚定的情况下交易超过六十天，市场通常会持续存在溢价或折价，这完全反映了市场情绪。按照标准费率，任何逆向持有头寸的人都会在 IPO 正式开始前就被资金费用榨干。将乘数降至接近于零，正是该合约真正可持有的关键所在。我们的观点：与任何基于预言机的巧妙操作相比，正是这一参数使得 trade.xyz 的产品具有交易价值，本报告后续的资金费用数据也证实了这一点。

初始种子价格。周末市场以最近一次实际外部价格初始化。由于 IPOP 没有历史数据，trade.xyz 会设定一个初始参考价格。这并非预测，而只是一个数学起点。例如，对于 SPCX（于 5 月 17 日 UTC 时间晚些时候上线），参考价格设定为每股 150 美元：取 SpaceX 公开披露的目标估值 1.75 万亿美元至 2 万亿美元的中点，除以假定的完全稀释后股份数量 118.7 亿股。

发现界限。围绕参考价格设定一个价格区间（领口），标记价格不得超过该区间，并附带一条规则：清算价格超出当前区间的持仓在区间有效期间不会被清算。

对于 5 倍杠杆的 SPCX 指数，价格波动范围为上下 20%。静态波动范围要么会冻结价格，要么会失去意义，因此该波动范围采用分层式设计：当慢速预言机价格攀升至上限的 90% 时，参考价格将重新锚定在该上限，并在其周围开启一个新的 20% 波动范围。

SPCX 在每个方向上都有七个这样的价格层级。综合考虑这些层级，从 150 美元的种子价格开始，其硬性生命周期价格区间约为每股 25 美元至 645 美元。操纵这个市场的成本有多高？成本高昂、显而易见、反应迟缓。这种分工对于任何试图操纵市场的人来说都至关重要。标价反应迅速，但存在硬性上限；一次拉升几乎可以瞬间将其推至峰值，然后价格便会冻结在该位置。

预言机以三十分钟为周期缓慢地计算平均值，它就像守门人一样：只有当预言机触及 90% 的触发线时，价格层级才会上升。为了将价格推高一个层级，攻击者必须在近一个小时内将整个订单簿中的套利订单全部拉高，然后对下一个层级重复此操作。成本高昂、显而易见、速度缓慢——这正是设计意图，而且到目前为止，它一直保持稳定。

V. 两家开发商：Trade.xyz 对阵 Ventuals

Ventuals：部分依赖外部数据 Hyperliquid 平台上的 IPO 前永续合约来自两家 HIP-3 构建商，它们从相反的角度回答同一个问题。Trade.xyz 信任自身的订单簿；Ventuals 则部分依赖外部数据。Ventuals 的定价基于估值而非股价：SPACEX 的价格为 1,989 美元，意味着其市值为 1.989 万亿美元。其预测数据采用加权组合：三分之一来自 Notice.co 的外部估值，三分之二来自 Ventuals 自身标记价格的两小时移动平均线。

该信息汇总了二级市场交易、买卖报价、融资公告、共同基金估值、409A估值以及可比公司数据，至少每分钟更新一次。Ventuals特意将权重设定为三分之一，以此应对“IPO价格飙升问题”：既锚定一级市场的真实情况，又为市场定价留出空间。还有一点不容忽视：该信息库三分之二的数据来自Ventuals自身的市场，这使得其设计比其宣传语所暗示的更具自我参照性。

其反操纵机制基于价格路径而非分级区间。订单与预言机价格的偏差不得超过 20%，由撮合引擎强制执行。标记价格每三秒更新一次，每次最大变动幅度为 1%。如果短期价格冲击偏离其一分钟均值超过 2%，标记价格的更新系数将立即归零，这意味着标记价格必须持续波动才能跟进。资金费率是动态的：当市场价格接近预言机价格时，年化费率约为 15%，随着偏差扩大呈指数级增长，在区间边缘附近接近每小时 1%。

最终交易机制也截然不同。当一家公司上市时，Ventuals市场结算并停止交易：融资费用降至零，标记价格被强制重写为首日收盘价的隐含估值，所有持仓被强制平仓。这更像是押注首日收盘价的预测市场，而非永续合约。Trade.xyz的IPOP则直接转换为标准的股票永续合约，继续交易。

并排比较

先锋为何失败：持有成本、预言机故障和催化剂缺失 Ventuals 于 2025 年 11 月上线，比 trade.xyz 推出任何资产的时间早六个月，并且至今仍持有 OpenAI 和 Anthropic 的唯一在线合约。然而，它目前仅占链上 Pre-IPO 交易量的约 3.5%。这主要归因于其机制设计，其中两部分可以直接量化。# 持有成本 两种不同的资金费设计意味着持有 Pre-IPO 期权的成本截然不同，而实际的资金费数据显示，这种差距甚至比文件所显示的还要大。在 5 月 17 日至 6 月 9 日的 538 小时内，Ventuals 上 SpaceX 的多头头寸每小时都需要支付资金费，年化平均约为 45%，累计成本为名义价值的 2.79%。而在 trade.xyz 上，同样的多头头寸仅需支付 0.008% 的资金费。 Ventuals 的平均融资费用强度高出 33 倍，累计成本高出约 350 倍。

在标准的5倍杠杆下，Ventuals的损失相当于23天内消耗保证金的约14%，而这笔损失恰好发生在两家交易平台都依赖的交易上：在SpaceX上市前做多。持有者通过订单提供了流动性，吸引了所有人的参与，导致一家交易平台收取了租金，而另一家却未能如愿。我们认为这是交易量出现差异的最主要原因。

从完整的历史数据来看，这一点更加引人注目。自去年11月以来持有的多头头寸累计支付了约占名义价值45%的融资费用，因为市场在Notice锚定价格上方徘徊了数月，而动态乘数始终在收费。这种设计允许价格在锚定价格上方发现，就像收费公路允许车辆通行一样。# Oracle故障 Ventuals依赖单一外部数据供应商，而该供应商出现了问题。SpaceX在5月18日至22日执行的1拆5股票分割未能正确整合到Notice的数据源中。错误数据直接流入Oracle，进而影响保证金计算，导致SpaceX-USDH在5月28日人为暴跌约45%，在恢复之前清算了约150万美元。

关键在于：Ventuals 的所有保护机制都是相对于预言机而言的，因此一旦预言机本身成为故障源，所有保护措施都会重新锚定到该故障上。速度限制并没有阻止崩溃；它只是加速了崩溃的进程，每三秒复利 1%，大约三分钟内就完成了全部 45% 的跌幅。更糟糕的是，20% 的订单价格区间阻碍了补救措施：套利者明知价格错误，却无法在故障预言机价格上方 20% 的区间内报价。Trade.xyz 在 IPO 之前不会发生这样的崩溃，原因很简单：它没有可能被污染的外部数据源。它相应的弱点是缓慢的自参照漂移；价格区间可以限制但无法消除这种漂移，而且这种弱点尚未遭遇“事故”。

# 还有三大潜在因素将最终决定主要中央交易所（CEX）的股价走势，其中 Trade.xyz 的单位正是每股价格，这使得其订单簿可以直接与所有 CEX 屏幕进行套利，而 Ventuals 的估值单位则被排除在套利网络之外。事实证明，此类产品的需求并非由市场规律决定，而是由事件驱动；SpaceX 提前六个月发射并未给 Ventuals 带来多少收益，而 Trade.xyz 的发射时机却与这一催化剂完美契合。此外，Ventuals 的“结算停牌”策略实际上是在告诉做市商：这个市场将在 IPO 当天消亡。Cerebras 的数据显示，交易量确实在当天达到峰值，其历史交易量的约 85% 都发生在 IPO 当天。

Ventuals 的确也做对了一些事情。但这并不意味着 Ventuals 的设计完全错误。其反稀释估值定价机制在 S-1/A 文件发布后无需重新调整基准；其融资费用在“锚定”方面也更加透明，因为锚定机制允许价格在区间外自由漂移。低成本持有和无锚定漂移是同一设计选择的两个方面。然而，高昂的持有成本、公开发生的预言机故障、孤立的定价机制以及最终消亡的市场结构，这些因素共同解释了为何 Ventuals 仅凭借六个月的先发优势就获得了 3.5% 的市场份额。

六、中心化交易所层：币安 vs. Trade.xyz

无预言机，无指数：币安的设计 几家主流中心化交易所（CEX）进入市场较晚。币安于5月21日推出SPCXUSDT，比trade.xyz晚三天，其发布公告详细介绍了该代币的设计。IPO之前，该代币既没有预言机也没有指数。其标记价格是币安自身最近十秒交易价格的平均值，每秒计算一次，在市场平静时则采用更长的时间窗口，每秒涨跌幅上限为1%。由于没有高级指数，资金费没有修正功能：固定为每8小时0.005%，年化收益率约为5.5%，纯粹的持有费，没有锚定效应。从上线到6月9日持有的多头头寸支付约0.29%的名义价值费用，完全不受该期间发生的一切事件（包括稀释重定价）的影响。

因此，在三种设计方案中，币安的方案实际上是最自指的。Trade.xyz 至少还利用订单簿构建了一个预言机；而币安的价格仅仅是其自身订单簿中的交易价格，并经过十秒的平滑处理。那么，它的稳定性依赖于什么呢？宽松的速度限制、可调整但未公开的最高价格限制，以及基于持仓规模递减的杠杆：名义价值低于 5 万美元的交易可获得 5 倍杠杆，而超过 200 万美元的交易则被限制为 1 倍杠杆，并需要 50% 的维持保证金。币安的巨鲸控制机制在链上扮演着 Trade.xyz 发现机制的角色。

公司行为：两种理念的分水岭

Trade.xyz 将 S-1/A 资本变动视为信息，允许订单簿自行重新定价，因此多头必须将 10% 的稀释计入盈亏。币安则将其视为一项管理事件：价值中性的重新基准调整，将合约规模乘以 1.1，开盘价除以 1.1，该调整于 6 月 9 日宣布，并于 6 月 10 日生效，保持每个账户的权益不变。两种方法都会带来一定的成本。

币安保护了持有者免于承担他们从未同意的稀释带来的损益，但这造成了一个为期十天的窗口期，在此期间，币安的价格机械地是 trade.xyz 价格的 1.1 倍，这与交易场所快照中显示的溢价一致。不同交易场所的价格差异本质上反映了重新基准化时间的差异。

调整后结果：

定价缺失的鸿沟：Trade.xyz 对股票拆分束手无策 上述基准调整争议掩盖了一个更为棘手的问题，而这个问题恰恰落在了 Trade.xyz 的肩上。IPO 前的资本重述无需基准调整即可进行：S-1/A 表格导致 SPCX 的价格在几天内下跌了约 10%，市场完成了这一调整，多头吸收的损失仍然反映了价值信息。然而，转换后的股票拆分则完全不同：拆分改变的是单位，而不是价值。1 比 5 的拆分会在一夜之间将外部股价除以 5，而转换后的 xyz 永续合约被设计成一个带有实时外部预言机的价格追踪器。通过已公布的机制，没有任何环节可以阻止它：只要外部数据源在线，内部的 IPD 和 EWMA 机制就可以被绕过，因为预言机直接传递外部价格；发现边界仅在内部定价期间生效，不会在开盘时激活；标记价格是锚定于预言机的中间价，因此会跳涨。结果是机械性的：80%的预言机缺口将平掉市场上的所有多头头寸（无论开盘价如何），使空头获利颇丰，剩余的风险敞口则留给ADL。资金费用无法挽救这种情况；它们会在数小时内调整基差，而这只是一个最小价格变动单位的变化。

这并非假设性的风险分析。SpaceX 在 5 月 18 日当周进行了 1 拆 5 的股票分割，而这正是导致 Ventuals 数据供应商遭受重创的事件；高估值的上市公司热衷于股票分割：英伟达、亚马逊、特斯拉和苹果近年来都曾进行过股票分割。本报告中提到的其他所有交易平台都有相应的解决方案：期权市场会调整合约条款，以确保股票分割后持有者的经济地位保持不变；币安和 OKX 都已公布了重新基准机制，并以价值中性的方式执行了这些机制；Ventuals 完全不存在这个问题，因为其估值定价合约本身就具有反分割特性，而且其市场结算在公司上市之前就已经完成。Trade.xyz 的文档对于预言机来说精确到小数点后一位，但却对个股的公司行为只字未提。只有其指数产品才能反映公司行为的影响，而这仅仅是因为指数期货已经在上游完成了这项工作。

从更深层次来看，这影响了“转换与延续”这一卖点。延续性是 trade.xyz 相对于 Ventuals 的核心优势：您的市场可以经受住 IPO 的考验。但上市后继续存在的永续合约必须承担上市公司的所有公司行为，包括拆股、特别股息、分拆和代码变更，而 trade.xyz 恰好是本次对比中唯一一家尚未公布任何此类机制的平台。如果出现问题，交易平台很可能不得不暂停交易并手动调整仓位；部署者的权限已经允许更改参数，HIP-3 市场也可以暂停交易。但这恰恰是 trade.xyz “代码优先于决策”理念最反对的那种操作干预，而且它发生在最糟糕的时刻：用户保证金已上线，他们没有任何先前公布的实践可以参考。我们认为：这是整个设计中最严重的未解决风险。修复它的成本其实非常低；在首次转换后的首次拆分之前，只需发布一套重新基准化的实践指南即可。相关文档和市场尚未对此进行定价，这恰恰表明该领域尚处于起步阶段。在此之前，坦率的结论是：持有 trade.xyz 的永续合约直至 IPO 完成，但若发生拆分则不然，而几乎所有交易者都对此毫不知情。

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第七章 IPO日：机制的首次真正考验（6月12日）

SpaceX于6月12日上市，股票代码为SPCX，发行价为每股135美元，共发行5.556亿股，筹集资金750亿美元，成为史上规模最大的IPO，也使马斯克成为全球首位万亿富翁。该股开盘价为150美元，盘中最高触及176.52美元，最终收于161.11美元，全天上涨19.3%。收盘时，SpaceX已成为美国市值第六大的上市公司。对于本报告重点关注的市场而言，上市的这一刻正是所有机制准备就绪的时刻。以下是实际发生的情况。价格阶梯：八个价格点，总波动幅度为37%。

这张表格最关键的一点是：所有八个参考点之间的距离为 37%，从 135 美元的 IPO 价格一直到该交易者的最高价 185 美元；只有上市后的那几个点（150-176.52 美元）才挤进了 20% 的范围内。你认为哪个点是“答案”，就决定了该交易者是否通过了这项测试。预言机切换成功，我们标记的窗口确实存在。切换过程本身非常顺利。trade.xyz 的 SPCX 交易者在开盘时从内部订单簿定价切换到了纳斯达克的实时数据源，将 IPO 前的合约转换为标准的股票永续合约，没有平仓或重新开仓，持仓无缝衔接；Coinbase International 的 USDC 结算 SPCX 交易者也以同样的方式完成了切换。5 月 28 日 Ventuals 事件没有重演；在切换过程中，没有出现预言机缺口，也没有大规模清算级联事件的报道。在产品生命周期中，这一刻对杠杆作用最为敏感，但它安全度过，没有发生结构性故障，这是当天整个品类最重要的结果：转化和延续工作得以进行。

然而，我们在IPO之前标记的“已上市但尚未定价”的窗口期确实存在，而且持续时间相当长。美国东部时间9:30的开市钟只是象征性的，SpaceX股票并未进行交易。由于5.556亿股的配售规模是IPO历史上最大的，纳斯达克的开市竞价由承销商手动调整，实际上延迟了数小时：纳斯达克总裁塔尔·科恩表示，他们需要“更多几个小时”才能有序开市。截至美国东部时间10:38，仍未出现任何交易，首笔交易价格直到美国东部时间11:30左右才出现，延迟了近两个小时（与2012年Meta IPO时采用的策略相同）。在此期间，纳斯达克每秒都在持续播报参考配售价格，但没有一股股票能够成交。因此，大约两个小时的时间里，SpaceX 是一家上市公司，但却没有可以交易的价格。而 trade.xyz 自身的文档（根据其 6 月 10 日的澄清）也从未明确说明在此过渡期间，SpaceX 的股票将如何定价。这次没有发生任何意外，原因很简单：开盘拍卖并非一个黑箱。纳斯达克在拍卖期间每秒都会广播一个持续更新的参考价格，而该参考价格（约 175 美元）始终略低于 SpaceX 自身设定的价格（约 176 美元）。但其中存在一个微妙之处：SpaceX 的“预言机”根本没有读取这个参考价格。它的外部数据源（Pyth）只识别已成交的价格，而当时还没有成交，因此 SpaceX 的股票一直保留在内部订单簿上，直到第一笔交易（150 美元）成交。两者价格的重合纯属巧合，并无关联，而这正是为何在那段未定义的时间段内没有发生任何意外的原因。然而，如果出现混乱的开市，例如暂停交易、价格与指示性价格出现重大偏差或拍卖延迟，损害也会发生在同样的未记录窗口期内，而这一文件记录空白尚未得到填补。

拍卖过程可以追踪吗？罪犯离现场还有多远？

是的。由于纳斯达克会在撮合过程中持续发布参考开盘价，因此可以实时追踪拍卖进程。更难的问题，也是整份报告的关键所在：几周以来链上价格的发现与实际结果究竟有多接近？诚实的答案完全取决于你将其与哪个现货价格进行比较，而这种差异本身就是结论。

与SpaceX的实际上市价格（即真正重要的价格）相比，该期权价格过高。它比135美元的IPO发行价高出约30%，比150美元的开盘匹配价高出约17%，并且在这个价位上维持了数周，而非仅仅几分钟。它确实触及了盘中最高价：176.52美元，几乎与盘前标记价完全相同。因此，一个公平的说法与Cerebras的情况正好相反：该期权价格达到了最高点，但错过了开盘价，它预测到了SpaceX的目标价位，但未能预测到创纪录的新股供应量最终会达到的价格。为了避免功劳归属错误，需要澄清两点：所谓的“1%以内折扣”仅在开盘后有效，而且其中一半是机械性的：±10%的折扣限制了转换过程中价格的下跌，使其保持在152美元左右，这在视觉上似乎是一个精确的预测，但实际上，是这个限制施加了压力。此外，一旦有了实时价格，能否紧跟现货价格就不是什么难事了；任何永续合约都能做到这一点，而这从来都不是这个市场需要证明的。真正需要证明的是预测的准确性，而这个预测高估了大约17%到30%。

今天有两件事发生：Ventuals 的 SPACEX 合约首次测试了其“结算停牌”机制。随着 SpaceX 上市，该合约以 161.11 美元的隐含首日收盘价结算，融资费用降至零，所有仓位均被强制平仓，这标志着 §5.1 中描述的终局设计首次真正经受考验：该市场在上市当天即消亡，而不是在上市后继续生存。

§6.3中提到的拆分风险如今已从假设变为现实。trade.xyz的SPCX现在是一个带有实时外部预言机的股票永续合约，没有公开宣布针对公司行为的重新基准机制。IPO是安全的事件；首次转换后的首次股票拆分、特别股息或分拆则没有任何底层机制。SpaceX自身在5月份进行了1拆5的股票拆分，正是这一事件导致Ventuals的预言机崩溃，因此，高价股票是否会再次拆分，可以从其自身的先例中得到印证。

从今天起，有三件事变得可以量化。首先，融资费用终于具有了信息价值。新股借贷稀缺且成本高昂，使得永久合约成为唯一廉价的做空工具；而无法获得配额、只能因FOMO（害怕错过机会）而买入多头的散户投资者，也只能选择永久合约。这两股力量的净走向将反映在转换后前30天的融资费用中。前三天的数据已经出炉：永久合约价格回落至现货价格附近，但在上市首日收盘时，价格止步于172美元左右，较纳斯达克收盘价161美元溢价约7%；转换后的融资费用保持小幅正值，每8小时约+0.005%（年化收益率约为5-6%），多头仍需支付少量持有费用。此前预测的“结构性折价”情景在前三天尚未出现。值得建立一个长期的内部跟踪指标。其次，公司行为层面是此类股票尚未解决的投资问题。谁能提出一套可信的链上重置基准机制，并配以冗余的预言机来处理管理方面的事实，谁就能填补最后一个空白，这是一个值得关注的方向（随着更多此类工具的出现，即时交易联合保证金也成为一个需要考虑的因素）。第三，真正的盘后交易故事现在才刚刚开始。SpaceX 的重大新闻，无论是发射还是事故，通常都会在周末发布，而星舰事件触发 Hyperliquid 上唯一的实时价格的第一个周末，将既是此类事件的最佳研究案例，也是最佳的传播时机。

第八章 结论：价格已被发现，但市场尚未完全形成。

首先，我们来看看这件事证明了什么。即使现货市场关闭，价格发现机制依然有效。一个运作良好的永续合约，仅依靠自身的订单簿和价格区间，就将Cerebras的价格维持在纳斯达克开盘价的1.3%以内，使得SPCX的价格从216美元的投机性上限跌至135美元的IPO发行价，同时还在所有传统交易场所都关闭的周末完成了原油价格的定价。信息流向已经悄然转变。

现在来看评分卡中更具挑战性的一半。这些交易平台非常擅长处理价格，但在处理事件方面仍然很原始。市场价格可以很好地消化连续信息，但公司行为并非连续信息；它们是一次性的单位变更，而链上的技术栈没有相应的处理机制。Trade.xyz 没有重置基准机制，因此如果股票拆分发生在转换之后，它将崩溃并出现完整的预言机缺口，而资金费用也无法纠正；在发现边界期间，它甚至可能根本无法启动来阻止这种情况。

另一方面，Ventuals虽然构建了这套机制，但却将其外包给了另一家数据提供商。5月28日，一次失效的拆股调整导致其旗舰市场暴跌45%，所有持有者都损失惨重，而他们此前对除价格管道之外的所有判断都正确。即使是拥有价格重置机制的币安，也花了十天时间才完成调整，导致同一家公司在两个屏幕上显示两个不同的价格。这份报告中提到的所有运营失败都指向同一个根本原因：问题不在于缺乏价格发现机制，而在于缺少繁琐的公司行为处理层。传统市场花费了一个世纪的时间对其进行标准化，但却没有人觉得它足够有趣，愿意首先重建它。

这也是衡量交易平台之间竞争的一种公平方式。Trade.xyz 胜出并非因为其预言机更智能，而是因为其资金费用设计使得交易几乎可以零成本进行；因为它充分利用了催化剂而非仓促上线；而且因为它的定价单元连接到了跨交易所套利网络。然而，正是这些使其获胜的设计选择也暴露了其弱点：免费持有意味着价格没有锚定，没有重新基准意味着无法解决拆股问题，“转换和延续”意味着继承上市公司的全部公司行为日历，而没有任何处理机制。Ventuals 则做出了完全相反的权衡，它采用锚定价格、税收，并且市场最终会消亡，虽然在交易量上败北，但其结构性地避免了竞争对手设计中尚未定价的缺陷。

最后一点警告是结构性的：这些本质上是缺少“事件处理层”的价格追踪器，而正是这一层使得追踪器值得信赖。对这类追踪器而言，真正的压力测试并非IPO本身，而是首次转换后的首次股票拆分、特别股息或分拆。因此，机会非常具体：谁能提供可信的、公开宣布的链上公司行为机制、一套公开可用的重置基准策略，以及一个用于处理行政事务的冗余预言机，谁就能填补这些市场与其目标市场之间的最后一个空白。价格已被发现，但围绕价格的市场仍在构建之中。