随着 SpaceX 和 OpenAI 即将上市，您的指数基金投资可能被迫“在高位买入”。

来源：Ben Felix播客

整理：Felix，PANews

编者按：近日，埃隆·马斯克的SpaceX公司已秘密向美国证券交易委员会（SEC）提交了首次公开募股（IPO）申请，目标是最早于6月上市。该公司计划筹集500亿至750亿美元，目标估值约为1.75万亿美元，有望成为史上规模最大的IPO。

在市场一片欢腾之际，一些人指出，此类巨型IPO对散户投资者，尤其是投资指数基金的投资者而言，是一场“灾难”。PWL Capital首席投资官本·费利克斯(Ben Felix)最近在一次播客节目中表示，像SpaceX和OpenAI这样的巨型IPO是精心设计的“骗局”，并分享了他对即将到来的巨型IPO对散户投资者及其投资组合的影响的见解。

PANews 汇总了该播客的精彩内容；以下是详细信息。

如果像SpaceX、OpenAI和Anthropic这样的私营公司上市，它们将跻身全球最大公司的行列。对于指数基金投资者而言，这意味着无论他们是否看好这些公司，他们的基金都将被迫购买这些公司的股票。

指数基金的初衷是完美复制公开股票市场的表现。为了尽可能接近市场，许多指数编制规则要求公司在首次公开募股（IPO）后尽快被纳入指数。从宏观经济代表性的角度来看，这可以理解；但从投资回报的角度来看，历史数据显示，盲目买入IPO股票往往会带来惨淡的结果。

如今，指数基金掌控着数万亿美元的资金。当一只新上市的股票被纳入主要指数时，意味着大量资金将涌入该股票。由于指数基金被迫买入，这为卖方提供了充足的流动性，并推高了股价。这对新上市公司的股东（例如内部人士和早期投资者）来说极其有利，但对被迫成为“接盘侠”的指数基金投资者来说却并非如此。

公司通常会在认为能够以高价出售股票时选择上市。这意味着，当普通投资者最终能够在二级市场购买股票时，往往是公司内部人士认为该股票估值过高或价格过高的时候。投资者一般不愿购买估值过高的股票，但指数基金没有这种选择权。无论股价如何，它们都必须购买指数中包含的所有股票。

不同的指数对纳入IPO股票有不同的规则。例如，目前的标普500指数要求股票必须在公开交易所交易至少12个月才能被纳入；而标普全市场指数则允许符合特定条件的股票在上市后仅5天内即可被纳入，这一过程被称为“快速通道纳入”。

据彭博社报道，标普正在考虑修改标普500指数的规则，以加快SpaceX等大型IPO的纳入；纳斯达克也在考虑对纳斯达克100指数进行类似的调整。

一篇发表于2025年的论文研究了“快速通道”CRSP（综合排名服务）美国全市场指数（由VTI等大型ETF追踪，最快5天即可纳入）对股票收益的影响。作者发现，采用“快速通道”途径的IPO在上市后往往比非快速通道IPO高出5个百分点以上，这是因为指数投资者预期会强制买入。然而，这种超额收益在纳入指数当天达到顶峰，随后两周内急剧下降。本质上，指数基金被对冲基金等中介机构“抢先交易”，这些机构知道，一旦某只股票符合纳入标准，指数基金就会买入并持有，直到股价回落至接近IPO价格。作者将此称为指数基金投资者支付的高额“隐性税”，并将这些中介机构比作倒卖演唱会门票的黄牛。

与巨型IPO相关的另一个重要概念是“自由流通股”，它是指公司股票在公开市场上可供购买的百分比。大多数主要指数都有最低自由流通股要求，并根据自由流通股确定股票权重。有些公司上市时只发行其总市值的一小部分；这被称为“低自由流通股IPO”。

据《金融时报》报道，SpaceX计划将其流通股比例控制在5%以下，远低于平均水平。即使其估值高达1.75万亿美元，流通股比例仅为5%，大多数指数也只会赋予其880亿美元的权重，许多指数甚至会将其完全排除在外。纳斯达克此前规定最低流通股比例为10%，但在近期公开咨询后，纳斯达克批准了规则变更，不仅加快了IPO审批速度，还取消了低流通股比例的门槛。

一种悲观的观点认为，纳斯达克修改纳斯达克100指数的规则是为了吸引SpaceX在其交易所上市。如果SpaceX被纳入纳斯达克指数，将迫使指数基金大量买入。这对SpaceX、其早期投资者和纳斯达克来说都是好消息，但代价很可能由纳斯达克100指数的投资者承担。

尽管指数编制方法有所不同，但毫无疑问，这些巨型IPO将重塑公开市场格局。标普全球的一篇博文指出，仅SpaceX、OpenAI和Anthropic三家公司就可能占据标普全球指数2.9%的权重，几乎相当于整个加拿大市场的市值。指数提供商MSCI在2026年2月的一篇博文中计算了十大私募股权公司上市的影响（当时SpaceX的估值预计仅为8000亿美元，但总体观点仍然适用）：如果自由流通股比例为5%，则只有4家公司会被纳入；如果自由流通股比例为10%，则有7家公司会被纳入。MSCI发现，即使自由流通股比例为25%，对指数基金的强制调整也会导致大规模的资金流动：新上市公司将吸引数十亿美元的资金流入，而现有上市公司的资金将流出数十亿美元。这些强制买入最终会影响指数基金投资者的利益。

理解这一现象的关键在于，投资IPO是最糟糕的投资策略之一。虽然IPO通常在上市首日股价飙升，但大多数投资者甚至无法以发行价购入，最终只能在股价最初上涨之后买入，导致后续表现惨淡。

这种IPO表现不佳的现象甚至有一个专门的术语：“IPO之谜”，最早在1995年的一篇论文中提出。该论文发现，1970年至1990年间，IPO的平均年回报率仅为5%，而同期规模相近的上市公司的回报率则为12%。为了在五年后获得同样的回报，投资者需要在IPO上增加44%的投资。

Dimensional Fund Advisors (DFA) 2019 年的一项研究分析了 1991 年至 2018 年间 6000 多只 IPO 股票在二级市场上市首年的表现，发现 IPO 投资组合的年均表现比大盘和小盘股指数低约 2%。唯一的例外是 1992 年至 2000 年的互联网泡沫时期，当时小盘科技股 IPO 数量激增，但随后的崩盘众所周知。该研究指出，IPO 股票具有与“小盘、高增长预期、低利润率、快速扩张”股票相似的特征，这些股票通常被称为小盘垃圾成长股，波动性极高，且持续跑输大盘。

专注于IPO的ETF也印证了这一点。专门投资于美国大型IPO的Renaissance IPO ETF自2013年10月成立以来，其年化收益率比VTI（温哥华国家股票ETF）低了6个百分点以上。IPO专家Jay Ritter编制的IPO收益数据库显示，1980年至2023年间，在二级市场买入并持有三年的IPO股票，其平均收益率比市场平均水平低19个百分点。

流通股数量少的IPO表现更差，因为可供交易的股票供应有限，集中需求可能严重放大价格波动。而这正是OpenAI和SpaceX普遍预期将采用的上市方式。

Ritter分享的数据显示，自1980年以来，仅有11家低流通股（即流通股比例低于5%）的IPO公司成功上市，且这些公司在过去12个月的经通胀调整后的销售额均达到或超过1亿美元。其中，有10家公司在三年内表现逊于市场，平均股价较发行价下跌约50%，较首日收盘价下跌超过60%。这表明，供应有限确实会推高早期股价，但随后往往会出现与市场相比显著的业绩下滑。

此外，这些IPO在上市时通常具有极高的市销率（P/S）。如果SpaceX上市时的估值达到1.75万亿美元，其市销率将超过100。相比之下，Palantir目前在标普500指数成分股中市销率最高，为73，而标普500指数的平均市销率仅为3.1。

一般来说，高估值往往意味着较低的预期未来收益。对于指数基金投资者而言，情况则更为复杂。当大型私营公司以高估值上市时，它们会改变整个市场的格局。因此，指数必须进行调整，以反映更广泛的市场状况。

市值加权指数必须进行再平衡以反映市场构成的变化，这意味着指数基金实际上参与了“择时”操作。问题在于，这种择时往往非常糟糕。公司往往在估值极高时上市，然后在估值较低时回购股票。因此，指数基金为了追踪指数，最终被迫高买低卖。

2025 年的一篇论文估计，由于指数再平衡导致的这种被动择时，每年将使投资组合的业绩下降 47 至 70 个基点（0.47% - 0.70%）。

鉴于公司上市前的等待时间越来越长，普通投资者是否应该在IPO之前寻找投资私募股权公司的机会？这里引出了几个值得探讨的问题：

幸存者偏差：每出现一家SpaceX或OpenAI这样的成功企业，就有成千上万家失败或停滞不前的私营公司。私营市场的幸存者偏差远比公开市场残酷得多。

极高的隐性成本：私募股权投资的相关费用和成本往往会吞噬持有收益。《华尔街日报》曾报道，一家旨在收购SpaceX股份的特殊目的公司（SPV）收取了高达4%的预付费用，并额外抽取未来利润的25%。此外，由于结构复杂，还存在所有权不明甚至欺诈的风险。

流动性短缺和异常损失：除非你是业内人士，否则控制私募股权渠道的金融中介机构绝不会给你免费午餐。例如，ERSShares私募-公募交叉ETF（XOVR）于2024年12月通过一家特殊目的公司（SPV）买入了SpaceX的股票。尽管SpaceX的估值随后飙升，但由于SPV缺乏流动性，这只流动性较强的ETF持有大量非流动性资产，面临一系列实际问题。结果，该基金不仅亏损，而且表现也远逊于市场。

正如晨星公司董事杰夫·普塔克所指出的那样，“在投资中，你越渴望得到某样东西，就越应该质疑你最初想要拥有它的欲望。” 在这个案例中，投资者急于分一杯羹的心态最终适得其反，造成了惨痛的失败。

对于指数基金投资者而言，大型IPO必然会对市场指数及其追踪基金产生影响，尤其当这些公司获得“快速通道”时。由于其运作机制，指数基金会盲目地不计价格买入这些IPO股票，而巨大的买盘压力甚至可能进一步推高股票的购买成本。

如果你是指数基金投资者，这就是你一直在支付的隐性成本，或者更确切地说，是指数投资不可避免的一部分。你可以选择继续忍受它，也可以寻找其他投资方式，而不是盲目地自动购买IPO股票。归根结底，普通人几乎不可能在IPO前获得这些稀缺的非上市公司股票；当所有人都在争相购买时，高昂的价格或准入门槛必然会吞噬你大部分的预期收益。