从 Aave 到 Ether.fi：谁在链上信用系统中获得了最大价值？

原标题：为什么 DeFi 借贷的护城河比你想象的要大？

原作者：Silvio，加密货币研究员

原文翻译：当当，Odaily Planet Daily

随着 Vaults 和 Curators 在 DeFi 领域的市场份额持续上升，市场开始质疑：借贷协议的盈利空间是否不断受到挤压？借贷是否不再是一项好的业务？

然而，如果我们把目光重新聚焦到整个链上信贷价值链，结论则截然相反。借贷协议仍然占据着这条价值链中最坚固的护城河。我们可以用数据来量化这一点。

在 Aave 和 SparkLend 平台上，Vault 向借贷协议支付的利息实际上超过了 Vault 自身产生的收入。这一事实直接挑战了“分配至上”的主流观点。

至少在贷款领域，分销并非最重要的因素。

简单来说：Aave 不仅比建立在其之上的各种金库收益更高，而且还超过了用于借贷的资产发行商，如 Lido 和 Ether.fi。

要了解背后的原因，我们需要分解 DeFi 借贷的完整价值链，并跟踪资金和费用的流动，重新评估每个角色的价值获取能力。

DeFi借贷价值链分解

整个借贷市场的年度总收入已超过1亿美元。这部分价值并非由单一环节产生，而是由一个复杂的体系构成：底层结算区块链、资产发行方、资金出借方、借贷协议本身，以及负责分发和策略执行的金库。

在之前的文章中，我们提到当前借贷市场中广泛应用的案例源于基差交易和流动性挖掘机会，并剖析了其背后的关键战略逻辑。

那么，在“真正的”DeFi借贷市场中，究竟是谁在提供资金？

我分析了 Aave 和 SparkLend 上排名前 50 的钱包地址，并标记了主要借款人。

1. 最大的借款方是各类国库基金和策略平台，例如 Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi 和 Lido（它们也是资产发行方）。这些平台具备向终端用户分销资产的能力，帮助用户在无需自行管理复杂策略和风险的情况下获得更高的收益。

2. 还有像 Abraxas Capital 这样的大型机构投资者，他们也向类似的策略投入外部资本，其经济模式从根本上类似于国债。

但国库并非全部。在这个链条中，至少存在以下几种类型的参与者：

· 用户：存款资产，寻求通过国债或策略经理获得额外收益

· 借贷协议：提供基础设施和流动性匹配，从借款方赚取利息，并抽取一定比例作为协议收入。

· 贷款方：资金提供者，可以是普通用户或其他资金来源。

· 资产发行方：大多数链上借贷资产都有能产生收益的基础资产作为支撑，其中一部分收益归发行方所有。

区块链网络：所有活动发生的底层“轨道”。

借贷协议比下游国债收益更高

以 Ether.fi 的 ETH 流动性抵押品库为例。它是 Aave 平台上第二大借款方，未偿贷款规模约为 150 亿美元。其策略本身非常典型：

· 存入 weETH（约 +2.9%）

· 借入 wETH（约 -2%）

· 财政部对总视频负载 (TVL) 收取 0.5% 的平台管理费。

在 Ether.fi 的总 TVL 中，约有 2.15 亿美元是实际部署在 Aave 平台上的净流动性。这部分 TVL 每年为平台金库带来约 107 万美元的平台费收入。

然而，与此同时，该策略每年会给 Aave 带来约 450 万美元的利息成本（计算方法：15 亿美元的借款 × 2% 的借款年收益率 × 15% 的准备金系数）。

即使在 DeFi 中规模最大、最成功的循环策略之一中，借贷协议所获取的价值仍然是国库价值的数倍。

当然，Ether.fi 也是 weETH 的发行方，其国库本身直接创造了对 weETH 的需求。

但即使将国库战略收入+资产发行人收入加在一起考虑，贷款层（Aave）创造的经济价值仍然更大。

换句话说，借贷协议是整个技术栈中最具价值提升的部分。

我们可以对其他常用国债进行类似的分析：

Fluid Lite ETH：收取 20% 的绩效费 + 0.05% 的退出费，不收取平台管理费。Fluid 从 Aave 借入 17 亿美元的 wETH，支付了约 3300 万美元的利息，其中约 500 万美元归 Aave 所有，Fluid 自身的收入接近 400 万美元。

Mellow协议对strETH收取10%的绩效费，借款规模为1.65亿美元，总锁定价值（TVL）仅约3700万美元。由此可见，就TVL而言，Aave所获取的价值超过了金库本身的价值。

我们来看另一个例子：在以太坊上排名第二的借贷协议 SparkLend 中，Treehouse 是一个关键参与者，它采用的是 ETH 循环策略：

· TVL 约 3400 万美元

· 借款 1.33 亿美元

· 仅对超过 2.6% 的利润率收取业绩费

与国库相比，SparkLend 作为借贷协议，在 TVL 方面具有更高的价值获取潜力。

财政部的定价结构对其自身获取的价值有重大影响；然而，对于贷款协议而言，其收入更多地取决于借款的名义规模，而名义规模相对稳定。

即使转向美元计价策略，虽然杠杆率降低，但较高的利率水平往往会抵消这种影响。我认为结论不会发生根本性改变。

在相对封闭的市场中，更多价值可能流向策展人，例如 Stakehouse Prime Vault（Morpho 提供激励措施，并收取 26% 的绩效费）。然而，这并非 Morpho 定价机制的最终状态，因为策展人本身也在与其他平台合作进行分发。

借贷协议与资产发行人

所以问题是：是选择 Aave 还是选择 Lido？

这个问题比比较国库模型要复杂得多，因为质押资产不仅自身产生收益，还会通过借贷市场间接为协议创造稳定币利息收入。我们只能进行粗略估计。

Lido 在以太坊核心市场拥有约 442 亿美元的资产，用于支持借贷头寸，年化绩效费收入约为 1100 万美元。

这些仓位大致平均地支持以太坊和稳定币的借贷。按目前约 0.4% 的净息差 (NIM) 计算，相应的借贷收入约为 1700 万美元，这已经远高于 Lido 的直接收入（而且目前的净息差处于历史低位）。

贷款协议的真正护城河

如果仅以传统金融存款利润模式进行比较，DeFi借贷协议似乎是一个低利润行业。然而，这种比较忽略了其真正的护城河所在。

在链上信贷系统中，借贷协议所获取的价值超过了下游分销层，而且总体而言，也超过了上游资产发行方。

单独来看，贷款似乎是一项利润率很低的业务；然而，放在整个信贷体系中，它实际上是相对于所有其他参与者（托管人、发卡机构、分销渠道）而言，价值获取能力最强的一层。