Strive CEO：美债市场逼近临界点，比特币“全垒打时刻”正在形成

作者：Matt Cole，Strive CEO

编译：Jiahua，ChainCatcher

这又是一篇宏观长文，但我并不常写这类内容。一场值得关注数十年的宏观转变正在我们眼前成形。

上周我讨论美元长期趋势时，关键点之一就是长期美债收益率将走向何方。

Stanley Druckenmiller昨晚在《华尔街日报》发表了一篇精彩文章，题为《让债券市场发声》。美国当前的财政轨迹不可持续：经济接近充分就业，通胀仍高于目标，财政赤字却仍接近GDP的6%，这极其不负责任；社会保障和医疗等福利支出的扩张无异于将财政负担转嫁给下一代；试图压低长期美债收益率并不能解决财政问题的根源。

财政问题的真正约束在于政治，而非经济

Druckenmiller的观点是，压低收益率只是在推迟高利率本可迫使华盛顿进行的财政修正。从经济逻辑上看，他是对的，但我认为我们对最终结果的判断可能并无太大差异。

早在2010年代中期，我就得出结论：指望债券市场持续施压，迫使美国建立足以解决问题的财政纪律，是不现实的。这也是我最初转向比特币的关键原因之一。Druckenmiller本人也投资了比特币和其他硬资产，这让我相信他对根本问题的评估可能与我一致。

他的文章与其说是预测华盛顿最终会做什么，不如说是向华盛顿发出警告：趁还来得及，应该做些什么。

在我看来，这更像是一位顶级宏观投资者近乎绝望的呼吁：让市场来约束一个已无法自我调节的政治体系。我希望政策制定者能听取，但遗憾的是，我知道他们不会。

Druckenmiller本人已明确指出政治约束：没有任何政党会把福利支出改革作为竞选纲领。这正是问题所在。

纸面上看似可行的财政计划，往往无助于政党赢得选举。财政部和其他政府部门的官员虽是任命制，但其行动最终受制于民选政客及其选民。

这一区别非常重要。任命官员可以非常聪明、负责，真心希望国家更强大，但他们仍受现实政治激励的束缚。

Scott Bessent显然了解美国面临的财政问题。我相信他对问题的基本诊断与Druckenmiller一致。然而，Bessent执掌财政部时，不得不在现实政治体系的约束下运作，政策方向由民选官员决定，不可能仅按宏观经济账本上的最优解行事。

政府效率部（DOGE）的经历已经说明了这一点。Elon Musk可能是我们这一代最高效的企业经营者，他进入政府时被赋予了大幅削减开支的明确授权。

但制度和政治力量要强大得多。DOGE未能改变美国的财政轨迹，财政赤字继续扩大。

这不是否认相关人员的能力或动机，而是表明约束本身是结构性的。投资必须立足于现实，而非我们期望的世界。

随着财政状况持续恶化，而政策制定者拒绝让长期利率充分反映这一变化，调整压力不会消失，只会转移到别处。美元将成为这个体系的泄压阀。

5.25%—5.85%：美债市场的政策阈值

如今的美债市场已不能再用完全不受监管的自由市场来形容。

美联储目前持有约1.6万亿美元期限超过10年的美国国债，约占该期限区间国债总量的28%。

在长期收益率逼近近二十年高位后，美国财政部将10至30年期国债的计划回购规模翻倍，并明确表示未来可能大幅扩大操作规模。

这些行动的意义不仅在于资金规模，更在于它们揭示了政府应对长期收益率上升的逻辑。

财政部已明确表现出对长期收益率上升的敏感，但投入的资金不足以真正扭转收益率趋势。市场并未将最初宣布的回购计划视为趋势转折点。

Druckenmiller说得对：一旦市场认定财政部在托底国债价格、压低长期收益率，收益率的每一次进一步上升都将成为对政策底线的新考验。

我认为财政部最终会后悔如此早地以如此有限的规模采取行动。它暴露了对长期收益率的敏感，但投入规模不足以扭转市场趋势，实际上是在邀请市场去寻找真正的政策红线。

我的预期是，当前的干预不会奏效，长期收益率将继续上升，债券市场最终将迫使华盛顿证明它是否真的准备采取行动。

当市场真正触及政策底线时，我相信华盛顿最终会采取实际行动。扩大国债回购、动用财政部一般账户（TGA）以及其他政策信号固然重要，但如果长期国债持续被抛售，仅仅释放信号不足以改变市场。

在某个时点，市场将迫使财政部停止告诉投资者“它能做什么”，而是真正投入足够资金来改变市场趋势。

过去几年，我一直关注10年期国债收益率图表上的一个关键阻力区间：5.25%—5.85%。

在我看来，这是当前长期利率上升趋势中最关键的考验区域。这个区间并非基于过去一周市场的临时划定。

它源自我对美国债务轨迹的基本判断：随着财政问题恶化，长期收益率将自然上升；而在某个水平上，继续容忍收益率上升的政治和金融后果将变得难以承受，迫使财政部或美联储采取行动。

图表固然重要，但这从来不是随便在图上画几条线，然后假设收益率会在某个点位自动反转。

这个区间之所以重要，是因为我一直认为，不断恶化的财政基本面最终将推动收益率走向该区间；同时，允许收益率大幅突破该区间的代价也将越来越难以承受。

如果10年期国债收益率进入5.25%—5.85%区间，新闻标题几乎可以提前写好：10年期国债收益率升至2007年左右以来的最高水平，而这一次，美国背负的债务远多于当时，财政状况也艰难得多。

价格先动，叙事随后。当国债价格跌到足够低时，市场将迅速开始讨论“国债市场功能失调”、“政府融资变得不稳定”，甚至“全球最重要的债券市场陷入危机”。

这种叙事本身将增加政府采取行动的政治压力。抵押贷款利率、政府利息支出、股票估值以及整体金融环境都将承受更大压力，而收益率每进一步上升，政府的利息负担和财政压力也会随之增加。

事实上，市场甚至尚未进入我关注的区间，财政部就已经开始回应。

如果收益率最终进入该区间，我预计财政部或美联储将率先退让，大规模干预市场。

可能的工具包括：大幅扩大国债回购、更多依赖短期国债融资、动用财政部一般账户、重新扩张美联储资产负债表、以显性或隐性方式管理收益率，或上述工具的组合。

如果最终出现的国债市场干预规模与当前宣布的计划完全不成比例，我也不会感到意外。

然而，在政策真正大规模干预之前，金融市场可能首先经历显著压力。长期收益率上升将进一步压低股票估值，而AI正促使越来越多的投资者质疑企业护城河能否长期维持。两者同时发生，传统股票和其他风险资产将面临更大压力。

美元作为泄压阀：比特币的机会正在形成

比特币尤其值得关注，因为政策的终局正变得越来越清晰。

在上一轮收益率飙升期间，比特币是会跟随市场大幅下跌，还是会顶住压力继续上涨？在我看来，两种情景的概率大致相当。

如果比特币届时大幅下跌，我会将其视为可能一生一次的机会，因为政策制定者最终将被迫以更大规模干预市场。

但我不会为预期这一机会而调整整个投资组合。当前的宏观环境已经足够有利。在我看来，如果尚未建立相应仓位，现在就是开始布局的时候。

如果出现回调，那将是难得的机会；但市场也可能提前对最终的政策转向进行定价，从而忽略短期压力。

从传统固定收益投资的角度看，5.25%—5.85%区间一直适合大幅增加久期敞口。

如果财政部或美联储如我预期般行动，长期国债可能表现异常出色，因为政策制定者将再次压低收益率。

然而，Strive并不执行固定收益策略，而是比特币策略。在这种宏观环境下，我们需要做的是在保持审慎的同时最大化比特币敞口。

国债肯定会从政策干预中受益，但我更愿意做多风险、做多稀缺性，尤其是其中表现最强的资产。对我来说，比特币就是那个资产。

与持有收益率被政策制定者明确压制的资产相比，Strive更倾向于在这种宏观环境下放大比特币敞口。

这也回到了我上周提出的美元视角。

Druckenmiller说得对：政府若试图逆基本面托住某个价格，最终会失败。但这并不意味着政府不能在相当长一段时间内压制它所针对的特定价格。

如果华盛顿拒绝真正削减开支，那么在政治上可行的选项中，压低长期收益率并允许美元走弱，可能已经是代价最小的选择。

正确的解决方案当然是实施更保守、更可持续的财政政策。然而，由于这条道路在政治上难以实现，任由长期收益率失控上升可能迅速引发国债市场更直接的危机。

无论是通过政策对长期利率进行金融抑制，还是美元走弱，都不是理想结果，但仍比让美国政府的融资体系在市场冲击下迅速陷入混乱更容易接受。

这就是美元将成为泄压阀的原因。财政部和美联储可以压低长期收益率，但无法让财政失衡凭空消失。调整的代价必然转移到别处，而货币贬值是政治上更容易承受的选择。

因此，我认为美元指数跌至60多或70出头的水平并非完全不可想象。届时，美元将跌至现代历史最低水平，但从更长的历史视角看，并非没有先例。

比特币在过去美元走弱的环境中屡屡受益，但它从未经历过美元指数趋势性下跌至这一水平的时期。比特币诞生于2008年美元低点之后，其整个历史都处于美元从该低点反弹或显著高于该水平的环境中。

因此，美元趋势性创出新低，将为比特币呈现一个真正前所未有的宏观环境。国债市场的变化也为我之前提出的框架增添了另一层基本面支撑。

美元购买力的稀释将扩大寻求稀缺资产的资金池；随着比特币作为货币资产的认可度持续上升，它将吸引该资金池中越来越高的份额。

与此同时，AI正使技术和产品供应更加充裕，令许多传统公司更难长期维持护城河。相比之下，比特币的稀缺性无法被竞争对手复制或稀释，其吸引力将进一步增强。

最具爆发力的情景是这些力量开始同时发挥作用：全球寻求稀缺资产的资本持续增加；随着比特币持续跑赢其他稀缺货币资产，其吸引的资金份额将不断上升；Strive将通过自身的资本结构进一步放大比特币上涨带来的弹性。

这些驱动因素并非相互独立；它们将产生复合效应。

这就是我所看到的“全垒打情景”：美元走弱，政策制定者越来越积极地压低长期国债收益率，AI持续侵蚀传统公司护城河的稀缺性，比特币作为稀缺货币资产中最强资产重新崛起，而Strive已准备好在这种环境中最大化比特币的表现。

如果债券市场在此过程中引发比特币短暂下跌，我希望大量买入；如果比特币在没有大幅回调的情况下提前对政策终局进行定价，我希望我已经建好了仓位。

Druckenmiller在文章结尾呼吁华盛顿“让债券市场发声”。我同意他的警告，并和他一样感到沮丧：华盛顿不愿解决根本问题，最终将代价留给下一代。

但债券市场必须释放更强的警告，才有可能迫使政策制定者进行足够大规模的干预。当那一刻到来时，他们更可能选择压制这种声音，而不是进行从根本上解决问题的财政重组。

我多年来观察到的路径正变得越来越清晰：10年期国债收益率进入5.25%—5.85%阻力区间，国债市场叙事转向危机，华盛顿被迫真正投入大规模资金，本应反映在长期收益率上的压力被转移到美元上，加速美元的长期下行趋势。

总而言之：市场对比特币长期上行潜力的预期可能仍然过于保守。