Galaxy Research：美国证券交易委员会的新规能否开启代币融资的新时代？

作者：Alex Thorn，Galaxy公司研究主管

整理：嘉华、ChainCatcher

8月18日，美国证券交易委员会（SEC）提出了加密资产监管条例（以下简称“加密监管条例”）。这是美国首套专门针对加密资产发行和销售而设计的证券规则，而非简单地将现有的公司股票规则应用于加密资产。

该提案首先将为某些代币向美国公众出售提供合法途径，包括允许非合格投资者无需注册发行即可参与。其次，它将建立一个正式机制，并明确规定终止与代币相关的投资合同的时间表。

过去十年，美国代币发行方实际上面临两种选择：要么进行注册发行（但真正能够完成的项目寥寥无几），要么选择在海外发行。Reg Crypto 提供了第三种选择，同时也为数千种已在交易但法律地位不明的代币提供了一条退出途径。

该规则仅适用于本身并非证券，但其发行或销售构成投资合同一部分的加密资产，并且发行人已承诺通过该合同构建产品、网络或生态系统。

本框架明确排除代币化股票和债券，以及将代币与股权或其他证券挂钩的安排。在此范围内，该提案分为四个阶段：募资、信息披露、构建和退出。

四个阶段：融资、披露、构建和退出

融资：一项针对初创企业的一次性融资豁免政策将允许发行人在最长四年内筹集至多 500 万美元，但需在期限开始和结束时提交公开文件。另一项基于 A 条例（美国证券法中的一项公开发行豁免，允许公司在满足信息披露要求后向公众筹集资金）设计的更大额度豁免政策将允许发行人在 12 个月内筹集至多 2000 万美元或 7500 万美元，具体金额取决于其级别。

要符合这项融资豁免条件，需要获得美国证券交易委员会（SEC）的批准，并持续提交报告和财务报表。规模较大的发行还需要提供经审计的财务报表，并且发行人必须在组织架构、管理和资产方面与美国保持实质性联系。

披露：发行方必须提供专门针对代币的信息，包括代币供应和发行计划、铸造和销毁机制、治理机制和智能合约权限、源代码，以及最重要的：发行方承诺构建的内容和当前构建状态。

建设：初创企业豁免将为发行人提供长达四年的时间来完成其承诺的核心建设工作。

退出：一旦发行人完成或永久停止上述工作，不再承诺开展此类工作，并提交过渡报告，相关投资合同将被视为终止。此后，美国证券交易委员会（SEC）将不再把该加密资产视为受《证券法》和《证券交易法》约束的该投资合同所涵盖的资产。

值得注意的是，这一安全港机制也适用于未使用上述融资豁免机制的发行人。这意味着它不仅影响未来的代币发行，也为多年前发行但证券属性仍不明确的代币提供了一条潜在的退出途径。

根据美国证券交易委员会（SEC）对适用规模的估算，这项规则的影响将更加显著。为了估算相关文书工作量，SEC假设每年约有475家发行人将使用投资合同安全港机制，而每年约有130个项目将通过两项新的豁免条款进行发行。这表明，短期内，Reg Crypto更有可能着重解决现有资产在证券法下的法律地位问题，而不是立即引发新一轮代币发行浪潮。

根据上述任何豁免条款出售的投资合约均不视为受限证券；如无合约限制，则可立即转售。该提案还将优先考虑某些州级注册和资格要求，涵盖符合条件的首次发行和部分二级市场交易，前提是发行人持续履行相关义务。

然而，该规则不涉及交易所、经纪商、交易商或托管机构，并且与美国证券交易委员会此前讨论的另一项关于代币化证券和链上交易的创新豁免条款截然不同。公众评议期将在提案于《联邦公报》公布后持续60天。

美国证券交易委员会（SEC）取消了原定于8月14日举行的公开会议，并在四天后发布了该提案。三位现任委员——主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）以及委员海丝特·皮尔斯（Hester Peirce）和马克·乌耶达（Mark Uyeda）——发表声明表示支持。尽管公众评议期为60天，但要在2027年之前正式通过该提案，时间仍然非常紧迫。

我们的观点

正如我们上周所写，尽管参议院在《CLARITY法案》上陷入僵局，但阿特金斯领导下的美国证券交易委员会仍在推进能够增强加密货币行业监管透明度的措施。

Reg Crypto是一项建设性举措，也是迄今为止最明确的信号之一：美国证券交易委员会（SEC）不愿坐等国会更新其监管框架。这一信息披露机制最明显地体现了SEC开始理解加密资产的独特性。它要求发行方披露代币供应和发行计划、铸造和销毁机制、智能合约权限、源代码链接、生态系统结构，以及发行方承诺构建的内容和当前进展情况的持续记录。

这些才是代币购买者真正关心的问题，而这些信息与公司股权投资者关注的重点截然不同。美国证券交易委员会（SEC）承认了其在阿特金斯的前任加里·根斯勒任期内一直拒绝承认的事实：代币发行和股权发行在形式和功能上都存在差异，因此投资者需要披露的信息也应有所不同。

该提案对“时间”的理解同样重要。股票发行后，其证券属性会长期存在。根据Reg Crypto框架，与代币相关的投资合约可以在项目建设期内，自发行之日起约束发行人的义务，并在公开记录的日期终止，即使代币本身仍然存在并可继续交易。

这不仅是一项新的豁免，更是一个围绕代币生命周期构建的监管框架，并已转化为可执行的规则。发行方是否会采纳这些融资豁免机制，目前尚无定论。

D条例第506条（一项美国证券发行中的私募豁免规则，允许公司在无需公开注册的情况下从合格投资者处筹集资金）仍然有效，没有融资上限，无需获得美国证券交易委员会（SEC）的资格批准，也没有持续的公开报告义务。相比之下，加密监管条例（Reg Crypto）的优势在于，它允许向非合格投资者进行合法的公开发行，相关证券可以立即转让，并且优先于某些州级注册要求。

对于那些希望代币真正流通而非长期留在风险投资公司投资组合中的项目而言，取消联邦持有期可能是整个提案中最被低估的条款。当然，其代价是发行方必须承担真正的信息披露和报告义务；如果扩大融资豁免范围，他们还必须与美国保持实质性联系。

这一要求带来了另一个挑战。过去，许多代币项目选择设立离岸基金会，不仅是为了规避美国证券法，也是出于治理、资金管理和税务处理方面的考虑。

Reg Crypto 中较大的融资豁免要求许多项目实质性地将其发行实体、管理层、业务运营和大部分资产迁回美国。在美国对代币销售收入和国库分配的税收处理变得更加明确之前，这一要求可能足以让许多项目维持其现有结构。

初创企业豁免政策没有类似的美国注册要求，因此尽管其融资上限仅为 500 万美元，但在早期阶段可能会获得更高的普及率。如果这些问题能够得到积极解决，最值得关注的将是真正合法的代币融资 2.0 版本。

加密货币行业早期一项重要的应用是资本募集：项目方可以直接从未来用户那里筹集资金，而无需完全依赖风险投资公司和传统的私募融资体系。2017年的代币融资周期既证明了市场对首次代币发行（ICO）模式的需求，也揭示了在缺乏可信的信息披露、投资者保护和可执行规则的情况下采用这种模式的后果。

Reg Crypto 填补了当时缺失的许多关键因素：针对不同融资规模设计的豁免机制；根据代币特性量身定制的信息披露要求；允许公众投资者在限额限制下参与；以及明确界定发行人根据证券法承担义务的终止时间表。

这套体系也可能催生出一个新的服务生态系统。证券律师、审计公司、技术披露服务提供商、发行平台和合规服务机构将受益于协助项目准备发行材料和过渡报告，正如A+条例催生了其自身的配套服务行业一样。

最有可能率先采用此框架的团队是那些已在美国设立实体、拥有清晰的组织架构且能够承担持续信息披露成本的团队。美国证券交易委员会（SEC）估计，根据独立安全港机制准备一份过渡报告平均需要约30个小时的工作时间，其中包括外部专业服务费用。这意味着，即使完成“退出”流程，项目各方也很难独自完成。

然而，短期内，“退出”比“融资”更重要。

Reg Crypto最直接的影响可能是清理历史上遗留的代币，而不是推动美国代币发行量的复苏。这一点本身就意义重大：多年来，市场一直试图通过监管机构的讲话、和解协议和诉讼案件来推断投资合同何时终止。

此前，业界曾寄希望于“充分去中心化”的标准，该标准认为，当区块链网络不再由单一实体控制，且代币价值不再主要取决于发行方的努力时，它可能就不受证券监管的约束。然而，这一标准一直缺乏明确的定义，并已成为美国加密货币监管领域长期存在的不确定性。

Reg Crypto 将以正式的备案文件和明确的日期取代这种模糊不清的状态。然而，需要注意的是，该规则目前仍处于提案阶段，并非正式规则。即使最终获得通过，系统本身仍可能面临修改。美国证券交易委员会（SEC）的提案目前仍需经过 60 天的公众评议期。

阿特金斯在发言中指出，立法仍然至关重要，只有通过国会的行动，未来的监管机构才能防止推翻美国证券交易委员会（SEC）目前建立的框架。鉴于该体系未来确实可能需要调整，这一判断是合理的。

此外，各州监管机构也可能对提案中适用范围广泛的联邦优先条款提出质疑。《加密货币监管条例》（Reg Crypto）或许能为加密货币行业带来重要的监管清晰度，但只有国会才能确保这种清晰度能够长期有效。