美国证券交易委员会的新规则已经生效：合规的代币融资真的要回归了。

作者：ChandlerZ，《远见新闻》

8月18日，美国证券交易委员会（SEC）宣布了一项名为「加密资产监管条例」（Regulation Crypto Assets）的新规，旨在为涉及加密资产的特定投资合约建立一个清晰且适用的框架。此前，SEC于2026年3月发布了一份解释性文件，阐明了联邦证券法如何适用于某些加密资产以及涉及加密资产的交易。

专案方可在融资阶段根据专案规模选择两种豁免方案之一，并在完成融资承诺后，根据安全港评估结果决定代币是否可以退出投资合约。新规仅适用于涉及加密资产的特定投资合约，而股票和债券等传统证券的代币化版本仍受证券法约束。符合《GENIUS法案》定义的支付稳定币仍受另一套法规的约束。

新规的核心内容

拟议规则包括两项专门针对涉及加密资产的某些投资合约的豁免，使它们免于遵守1933 年证券法的注册要求。

第一项豁免为一次性豁免，允许在四年内发行不超过500 万美元的证券。提交NOR 表格后，专案方可在最多四年内筹集500 万美元，并在其网站上公开披露有关代币、团队、开发计划、供应分配、治理、安全性和风险的信息，如有重大变更，则需每年更新。在四年期限结束前，他们还必须向美国证券交易委员会(SEC) 提交TR 表格，说明专案和投资合约的进度。

第二项豁免是融资豁免，与A类监理条例类似，分为两个层级。第一层级允许每12个月筹集2,000万美元，第二层级上限为7,500万美元。两层级均需提交1-CRYPTO表格，并持续提交年度、半年度及重大事件报告。第一层级可以使用未经审计的财务报表，而第二层级则必须提供经审计的报告。非合格投资者的购买金额不得超过其年收入或净资产中较高者的10%。

拟议规则还包括一项有条件的安全港条款，适用于已完成或永久停止所有关键开发工作的专案方，但要求其不得做出任何新的关键开发承诺。项目方必须向EDGAR提交TR表格，公开确认其已符合相关条件，并提供支持该决定的分析。州级证券注册和资格审查将不再适用于这两类发行和符合条件的二级市场交易，但州政府仍可调查诈欺行为、收取备案费并处理非法经纪商。

该条款豁免了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中「证券」定义中的「投资合约」定义。如果符合拟议安全港条款的条件，加密资产将被视为不受上述「证券」定义中「投资合约」限制的约束。此外，对于根据加密资产监管框架豁免的证券的发行和销售，以及某些二级市场交易的注册和资格要求，拟议规则将优先于州证券法。

它解决了哪些问题？

根据美国证券交易委员会（SEC）官网公布的拟议规则详情，创业豁免条款不对个人零售投资者设定购买限额，并允许公开推广。该提案规定，相关投资合约不会成为受限证券，项目可以在500万美元的总上限内处理涉及空投、质押、治理、gas费和测试奖励等代币分发。 SEC认为，加密网路需要代币才能进入用户、验证者和开发者手中，从而形成网路效应，而传统证券的转售限制会阻碍这一过程。

这项安排为早期项目提供了较大的分销空间，主要限制在于500万美元的上限、四年期限以及持续的资讯揭露。专案参与者即使尚未成立公司，也可以使用此豁免；个人、实体或团队均可使用。团队成员必须共同签署NOR表格和TR表格，且每位成员均需承担合规责任。

融资豁免仅适用于符合美国商业条件的实体，包括在美国设立机构、主要管理活动位于美国、超过一半的资产位于美国，以及多数主管或董事为美国公民或居民。一级豁免免除强制审计，二级豁免则以更高的融资上限换取审计报告。两级豁免均受零售投资者10%购买限额和持续报告要求的约束。美国证券交易委员会（SEC）预计，规则实施后，每年约有99笔发行将使用创业豁免，另有31笔发行将使用融资豁免。

未使用创业豁免或融资豁免的发行方也可独立利用安全港政策。 2017 年DAO 事件后，美国证券交易委员会(SEC) 主要依赖豪威测试(Howey Test) 对代币发行进行个案评估。而新提案则采用NOR 表格记录融资初期的开发承诺，使用1-CRYPTO 表格和持续报告追踪较大规模的发行，并使用TR 表格标记投资合约的退出。计画方白皮书中的路线图因此成为后续安全港评估的法律基础。

二级市场也包含在资讯揭露链中。只要专案方持续根据创业豁免规定更新资讯或根据融资豁免规定定期提交报告，符合条件的代币转售将不再需要反覆接受国家注册审查。如果专案方停止及时报告，国家法律豁免也将暂停，必须完成资讯揭露后才能恢复豁免。在投资合约尚未终止的阶段，交易平台需要持续检查专案方的资讯揭露和定期报告状况。

美国证券交易委员会估计，每年约有475 家发行人会独立使用投资合约安全港条款。

该规则如何生效

Hester Peirce 于2020 年和2021 年提出并更新了代币安全港条款，希望为开发团队提供三年的建设期，但这一个人建议不具有法律效力。本提案首次将融资豁免和投资合约退出条件纳入同一正式的规则制定流程。

对于专案方而言，这提供了提前规划美国融资的途径。团队可以根据融资规模选择资讯揭露成本，并且在开发工作完成后，可以透过特定条件终止原投资合约。对投资人而言，白皮书中的产品目标、资金用途和开发承诺将承担更强的法律责任，使得专案方难以将行销口号与正式承诺完全区分开来。

目前，该规则已获得委员会批准，进入公众评议阶段。根据官方网站消息，规则文本在《联邦公报》上公布后，将启动为期60天的评议期。该文件共列出了144个问题，涵盖融资限额、零售购买上限、TR表格是否需要更客观的标准、州法律豁免条件以及资讯揭露成本等内容。美国证券交易委员会（SEC）可能会根据回馈意见修改相关条款，如果修改内容较为重大，则可能会进一步征求公众意见。

最终文本也将提交给美国证券交易委员会（SEC）全体成员进行投票表决。一旦获得批准，管理和预算办公室（OMB）将需要根据《国会审查法》确定其是否构成重大规则，之后SEC会将该规则提交给国会和政府问责局（GAO）。国会无需事先投票批准，但可以通过联合决议否决该规则；如果被认定为重大规则，通常需要等待至少60天才能生效。

然而，美国证券交易委员会（SEC）目前只能处理其管辖范围内的证券发行和投资合约相关事宜。 SEC和商品期货交易委员会（CFTC）如何界定整个加密货币现货市场，仍需国会决定。在州级注册被排除在外后，如何保留对投资者的地方性保护，以及安全港条款的完成标准需要达到何种程度，也将成为征求意见阶段的争议焦点。