高盛看多博通：AI收入或增130%，ASIC霸主地位能否守住？

博通AI收入冲向1330亿美元，客户占有率成为估值命门

摘要高卢金融集团维持对博通的「买入」评级，并将目标价提高至525 美元，比报告中引用的392.43 美元股价有约34% 的上行空间。
高卢金融集团预计博通在FY27 年度的人工智慧半导体收入将达到1,330 亿美元，增长超过一倍，并高于市场一致预期约12%。
定制ASIC 和资料中心网络芯片构成了博通的核心障壁，但联发科、AMD 等竞争对手的进入，正在增加客户份额的不确定性。
1,330 亿美元收入预测主要建基于云端客户的资本支出和部署加速，但报告并未细分出货量、售价和新客户的具体贡献。
525 美元的目标价基于30 倍正规化每股盈余（EPS），但报告未详细披露正规化EPS 的口径，因此不能直接等同于财务预测表中的调整后EPS。
人工智慧支出放缓、ASIC 份额流失、非人工智慧晶片库存调整和VMware 竞争，是这一套高估值逻辑所面临的主要风险。

高卢金融集团在8 月18 日发布的博通（NASDAQ：AVGO）业绩预览报告中，维持了「买入」评级和525 美元的12 个月目标价。根据报告中引用的392.43 美元股价计算，潜在的上行空间约为34%。

高卢金融集团预计，博通下一个财季的业绩可能会优于预期，但其人工智慧半导体收入仍处于加速增长阶段。博通FY27 年度的人工智慧半导体收入将达到1,330 亿美元，比FY26 年度的约570 亿美元增长超过一倍，同时比市场一致预期高出约12%。

然而，随着联发科、AMD 等厂商加速进入定制ASIC 市场，决定博通估值能否继续上行的关键已从人工智慧需求是否增长转向公司能否守住主要客户和专案份额。

人工智慧收入看涨至1,330 亿美元，高卢金融集团比市场更乐观

高卢金融集团预计，博通FY26 年度的人工智慧半导体收入约为570 亿美元，FY27 年度将进一步攀升至1,330 亿美元，增幅超过130%。相比之下，市场对FY27 年度的预测约为1,188 亿美元，高卢金融集团高出约142 亿美元。

这意味着高卢金融集团不仅看好人工智慧资本支出持续增长，还押注大型云端客户的定制晶片和资料中心网络部署速度优于市场预期。

博通在AI 基础设施中的角色主要分为两部分：一是为超大规模云客户提供定制ASIC，也就是针对特定运算任务设计的专用晶片；二是通过Tomahawk 等产品，为大型AI 集群提供高速网路连接。随着集群规模扩大，运算晶片和网路设备需要同步升级，博通因而能够同时受益于算力扩张和网路升级。

高盛认为，Tomahawk 6 正进入量产周期，有望成为AI 收入之外的另一项增长动力。相比仅提供单一晶片产品，博通覆盖运算、交换和互联的产品组合，也强化了其在大型数据中心项目中的竞争位置。

不过，1330 亿美元仍是一项相当激进的预测。报告没有进一步拆分收入增长中有多少来自出货量增加、产品价格提升或客户数量扩张，而是主要将增长归因于客户资本支出和部署进度。因此，这一数字首先是高盛对需求兑现速度的判断，并非博通管理层正式给出的收入指引。

高盛与市场一致预期的AI 半导体收入对比。高盛对博通FY26 和FY27 AI 半导体收入的预测分别高于市场一致预期约1% 和12%，反映其对云客户资本支出和部署速度更加乐观。相关数字均为分析师预测，并非公司指引。

MediaTek 和AMD 入场，客户份额成为最大悬念

博通面临的主要争议来自定制ASIC 竞争。

随着云厂商持续增加AI 投资，定制晶片市场正在吸引更多参与者。高盛在报告中重点讨论了MediaTek 和AMD 可能带来的竞争压力，市场担心这些厂商参与超大规模云客户的新一代ASIC 项目，进而影响博通的订单和市场份额。

高盛认为，相关担忧已经部分反映在股价中，但竞争风险尚未得到完全验证。

定制ASIC 与标准化晶片不同，需要供应商长期参与客户的架构设计、晶片开发、验证和量产。较长的项目周期和较高的迁移成本，为博通提供了壁垒；但云厂商同样有动力引入第二供应商，以降低成本、增强议价能力并分散供应链风险。

因此，MediaTek 或AMD 宣布进入市场，并不意味着博通的收入会立即受到冲击。真正需要观察的是，竞争者能否通过客户验证、获得量产项目，并最终转化为实际收入。

对博通而言，FY27 AI 收入能否达到高盛预测，既取决于整体市场继续扩张，也取决于公司能够拿到多少专案占有率。如果AI 基础设施投资增长，但主要客户开始分散订单，博通收入仍可能低于高盛的乐观预测。

AI 半导体成为绝对主力，软体负责稳定现金流

除AI 晶片外，基础设施软体仍是博通业绩的重要支柱。

高盛预计，博通基础设施软体收入将从FY26 的约321 亿美元增至FY27 的约350 亿美元。相比AI 半导体收入超过一倍的增速，软体业务增长相对温和，但能够提供更稳定的收入、利润和现金流。

这使博通形成了两层增长结构：AI 半导体负责拉动收入和盈利增长，基础设施软体则负责降低传统晶片周期对整体业绩的冲击。

高盛预计，博通总收入将从FY26 的1072 亿美元升至FY27 的1870 亿美元；同期AI 半导体收入占比将从约53% 提高至约71%。调整后EPS 则预计从11.95 美元增至21.40 美元。

如果这一预测兑现，博通将进一步从一家多元化半导体和软体公司，转向一家业绩高度受AI 基础设施投资驱动的公司。这能够带来更高增长，也意味着其收入、盈利和估值将越来越依赖少数大型客户的资本支出和部署节奏。

博通财务预测表。高盛预计博通总收入将由FY26 的1072 亿美元增至FY27 的1870 亿美元，AI 半导体收入占比明显提高；同期调整后EPS 预计由11.95 美元升至21.40 美元。所有数据均为高盛预测。

30 倍估值押注什么？

高盛给予博通525 美元目标价，估值基础是30 倍正常化每股收益17.5 美元。

计算本身可以直接复算，但报告没有详细说明17.5 美元正常化EPS 包含哪些调整项目，以及具体对应哪个预测期间。该数字介于FY26 调整后EPS 预测11.95 美元和FY27 预测21.40 美元之间，因此不能直接等同于财务预测表中的任何一条EPS 数据。

这也意味着，不能简单用30 倍乘以FY27 调整后EPS，再判断525 美元目标价是否保守。正常化EPS 的选取和30 倍估值乘数，均属于高盛的分析师判断，而非博通公司指引。

30 倍估值反映了市场给予博通的AI 增长溢价，也隐含了两项关键假设：AI 半导体收入能够持续高速增长，公司在定制ASIC 市场的竞争地位不会发生明显恶化。

一旦客户部署延迟或博通丢失项目份额，影响可能同时出现在两个层面：一方面，收入和EPS 预测会被下调；另一方面，市场给予AI 业务的估值倍数也可能收缩。

高盛列出的主要下行风险包括AI 基础设施支出放缓、ASIC 市场份额流失、非AI 半导体库存调整，以及基础设施软体市场竞争加剧。不过，报告没有对这些风险的发生概率及潜在影响进行量化。

从目标价历史看，高盛自2024 年以来多次上调博通目标价。经公司拆股调整后，目标价从2024 年12 月的240 美元逐步提高至2026 年6 月的525 美元。需要注意的是，525 美元并非本次报告新上调，而是高盛自6 月4 日以来一直维持的目标价。

高盛对博通的目标价调整历史。高盛近年来多次上调博通目标价，反映AI 收入和盈利预期持续提高；最新525 美元目标价自2026 年6 月4 日起维持不变。

接下来，投资者最需要关注的并不是AI 需求是否仍然强劲，而是这部分需求最终有多少能够转化为博通的订单和收入。

高盛对FY27 AI 半导体收入的预测比市场高出12%，为博通股价留下了进一步上行的空间，也提高了业绩兑现的门槛。客户部署进度、定制ASIC 份额和竞争者的实际量产能力，将共同决定1330 亿美元收入预测以及525 美元目标价能否兑现。