Uniswap创始人：为什么AMM可能成为金融市场的核心引擎

作者：Hayden Adams，Uniswap创始人

整理：嘉华、ChainCatcher

我从事DeFi领域的前沿工作已有9年。这是一个充满魅力的领域，拥有近乎无限的潜力和深度，能够彻底改变资本市场。

我一直认为AMM具有巨大的潜力，但在过去十年中，有一个问题一直困扰着我：这种新的市场结构真的能成为所有金融市场的核心引擎吗？

经过多年的发展和演变，AMM在更广泛的金融市场中占据主导地位的道路正变得越来越清晰。要解释这一点，最好从1976年开始。

代币化改变了谁可以提供流动性

指数基金本月迎来了50周年纪念。1976年，杰克·博格尔推出指数基金时，他希望募集1.5亿美元，但最终只募集到1130万美元。竞争对手称之为“博格尔的愚蠢之举”，甚至制作海报指责指数基金“不符合美国精神”。

他们认为，不做任何投资决策的基金永远不可能跑赢那些高薪且全权负责投资决策的专业人士。如今，美国基金的大部分资产都已流入被动投资工具。

最近我一直在思考这个问题，因为曾经被认为“异想天开”的代币化阶段也即将结束。美国证券交易委员会（SEC）已经批准纳斯达克和纽约证券交易所交易代币化股票。负责几乎所有美国证券结算的美国证券交易结算公司（DTCC）也在7月份进行了代币化交易的实际测试。几乎所有这些变化都被描述为同一件事：代币化是一次基础设施升级。

同样的市场，只是速度更快、成本更低、全天候运营。这些说法没错，但我认为“基础设施升级”这个词掩盖了更深层次的问题。代币化使市场可编程，改变了哪些市场可以存在、谁可以提供流动性以及哪些资产可以直接在这些市场中交易。

2018年，我创建了Uniswap，一个自动化做市协议。任何人都可以将两种资产存入共享流动性池，并从每笔交易中赚取手续费；随着用户的买卖，价格会沿着曲线自动调整。Uniswap自上线以来一直自主运行，交易量已超过4.6万亿美元，并将去中心化交易所在现货交易中的份额从中心化交易所的不到1%提升至超过20%。

随着 Uniswap 等 AMM 不断发展，它们的流动性逐渐形成了一种大多数金融市场参与者尚未注意到的模式：相关的交易对。

AMM率先在哪些市场获胜？

要想赢得更大的市场，首先必须赢得一部分份额。AMM（自动做市商）最初在长尾市场中找到了产品与市场的契合点，因为这些资产大多无法吸引专业做市商的关注。在Uniswap上，任何人都可以通过一笔交易创建一个市场，资产发行方和早期支持者可以成为初始LP（流动性提供者）。

接下来是稳定币交易对。对于像 USDC/USDT 这样的交易对，一个好的被动交易策略已经非常接近最优策略，而较低的资金成本足以弥补效率上的差距。这也是为什么如今专业交易公司通常不为这些稳定币交易市场提供流动性的原因：它们正被成本更低、回报要求更低的被动式自动做市商（AMM）挤出市场。

传统做市商面临的规模壁垒

传统金融市场本质上是由做市商主导的。它们将资本、交易策略、执行技术、结算和分销整合到一个垂直一体化的业务体系中。这种结构有其合理之处：资产分散在不同的系统中，结算速度缓慢，而且每个环节都需要有人完成，因此由同一家公司负责所有职能是最自然的选择。

只要规模足够大，所有这些固定成本最终都可以被稀释。Citadel Securities 处理着约 25% 的美国股票交易量，去年创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入，其交易资本约为 210 亿美元。

大多数人将这些数据视为该系统有效运行的证明。而我看到的，是一个早已被牢牢占据的市场格局。

区块链正在瓦解传统的做市体系

区块链允许在各个层面进行竞争，从而打破了以往的捆绑式系统。执行由代码完成，托管和结算成为任何人都可以访问的共享服务，而以前需要专有基础设施才能完成的任务现在可以使用开源软件完成。

对于自动建站工具（AMM）而言，资本是最稀缺的投入要素，而能够以最低成本持有资产库存的参与者则更具优势。交易公司需要获得更高的回报才能弥补自身成本，因此，愿意接受较低回报的有限合伙人（LP）能够以更低的成本参与竞争。

大多数做市商都会对冲几乎所有价格风险，而对冲本身也需要成本，因此，对于已经持有这些资产的投资者来说，这部分价格风险敞口几乎可以忽略不计。资产发行人的资本成本甚至可能为负，因为发行人通常需要付费给专业的做市商，以使其为新资产提供流动性。

简而言之，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，使更多新参与者能够进入这个市场。它们的优势可能来自多方面，例如更低的资本成本、愿意持有专业公司通常会进行对冲的资产风险敞口，甚至因为它们本身就是资产发行者。

但这一切最终取决于一个问题：自动化策略的性能是否足够好，能够真正体现这些优势？

相关交易对

最近，我与全球最大的金融机构之一进行了通话。他们问我DeFi中最常见的交易对有哪些。我解释说，以太坊生态系统中的资产通常与ETH交易，Solana生态系统中的资产通常与SOL交易，而稳定币之间则相互交易，这些流动性集群通过少数几个高流动性的交易对连接起来。

这种结构并非人为设计，而是自然形成的。原因之一是，当流动性提供者持有的两种资产走势同步时，它们的表现往往更好。资产间的相关性意味着流动性提供者承担的持有风险更低，从而带来更深层次的流动性。随着更多资产被代币化，全球最大的金融市场也将以同样的方式进行重组。

如今之所以无法实现这一点，是因为传统金融市场出于实际需要，几乎所有交易都必须以美元结算。不同的资产存在于不同的系统中，而像SWIFT和Fedwire这样的法定货币基础设施则将它们连接起来。但区块链则提供了一个更加灵活、可编程的连接层。一旦资产被代币化，它们就共享同一个结算层，从而允许任何资产直接与其他任何资产进行交易。

NVDA/USD 可以演变为 NVDA/SPY，而 SPY/USD 则可作为回归美元的桥梁。石油公司股票可以与石油 ETF 或代币化原油进行交易，私人信贷可以与代币化的美国国债进行交易。代币化还可以创建跨不同资产类别的市场，这在传统金融体系中即使不是完全不可能，也极其困难。

Delta中性是一种低效率

传统做市商通常力求维持“delta中性”。用交易员的话来说，这意味着以美元作为定价基准，并尽可能降低非美元风险。在为高波动性资产做市时，他们会花费资金来降低非美元风险，这通常是通过对冲（例如期权）来实现的。这是传统做市成本较高的环节之一。

将资产组合成波动性较低的“相关交易对”，再用几个波动性较高的“桥接交易对”连接起来，可以显著提高交易效率。但最重要的是，如果做市商本来就愿意持有这些基础资产，那么做市成本就会更低，效率也会更高。

一组资产的相关性越高，当前被动型资产管理策略与最先进的主动型策略之间的效率差距就越小，从而更容易以更低的持有成本参与竞争。

具体来说，如果有人长期持有英伟达股票，他们很可能也会长期持有标普500指数期货（SPY）。因此，与英伟达/美元交易对相比，英伟达/标普500指数期货交易对上被动式自动做市策略和主动式策略之间的效率差距要小得多。

相关交易对如何连接整个市场

如果股票主要以SPY进行交易，那么所有以美元开始或结束的交易都将通过同一个交易对：SPY/USD。这些桥接交易对仍然需要高度专业化的做市能力，但它们的数量将大大减少，而且其交易量足以证明专业机构投入资源的合理性。

DeFi 已经验证了这种结构。ETH/USDC 目前是链上流动性最深的市场之一，因为不同流动性集群之间的交易都要经过它。被动流动性提供者 (LP) 为相关的交易对提供流动性，而主动流动性提供者则在桥接交易对上展开竞争。

投资者仍然可以使用美元买卖所有资产，因为不同资金池之间的资金路由是自动完成的。与此同时，流动性将集中在风险最低的领域，而不是像传统基础设施要求的那样停留在特定区域。这将促使深度市场逐步转向相关性更高的交易对，而自动做市商（AMM）在这些交易对中已经具有最大的优势。

代币化股票已经开始以这种方式交易了

最初的链上关联流动性来自加密原生资产。但如今，首批代币化股票的关联市场已经出现：目前，已有 10 只代币化股票通过 Robinhood Chain 上的 Uniswap 资金池与 SPY 直接交易。

上线后的前12天，这些资金池的交易量达到3300万美元，超过11000名用户参与交易，其中相当一部分交易发生在美股交易时段。一些交易甚至直接以股票兑换股票的方式进行，无需使用美元。

值得注意的是，我们甚至开始看到一些与网络迷因相关的股票和所谓的“相关”股票形成交易对：例如，与马斯克相关的网络迷因币与特斯拉股票配对，热狗相关的网络迷因币与好市多股票配对。很难说它们的价格相关性有多高，但我怀疑这种“氛围”本身也可能是一种相关性。

AMM最终可能胜出

相关交易对只是难题的一部分；另一部分是 AMM 的设计和定制能力。

Uniswap v4 Hooks 可实现完全的市场定制，并显著提高流动性提供者 (LP) 的收益。例如，我们最近推出的 DualPool Hook 允许被动型 AMM 中未用于交易的资金赚取借贷收益。

尽管 Uniswap 的交易量已达到约 4.6 万亿美元，但我认为 AMM 仍处于发展初期，其竞争力还有很大的提升空间。无论是在 Uniswap Labs 内部，还是与合作伙伴及整个生态系统合作，我们都在探索更多提升流动性提供者 (LP) 收益的方法。未来我们将取得更多进展。

1976 年，反对指数基金的理由是，不做任何决策的基金不可能跑赢那些收入丰厚且全权负责投资决策的专业人士。

五十年后，“无需决策”的基金表现优于约90%的专业投资者。更重要的是，指数基金让投资更加便捷，改善了普通人的生活。

我认为被动流动性也将沿着类似的路径发展，而且其影响会更大，因为它能显著降低创建和参与市场的门槛。