瑞银调研中国AI产业链：大模型加速迭代，资金开始涌向半导体

8 月14 日，瑞银发布《中国实地观察——2026 年7 月》。报告结合WAIC 2026 科技调研、企业管理层交流和机构调研数据，给出一个更清晰的判断：中国AI 产业的投资线索，正在从大模型本身扩散至算力晶片、伺服器、网路互连、先进封装和电力基础设施。

瑞银在WAIC 期间组织约40 名投资者调研12 家科技企业，覆盖大模型、GPU、网路、模拟晶片、封装测试、伺服器ODM 和半导体设备。调研后的核心判断是，中国大模型仍在快速迭代，国产AI 基础设施的产品形态也在完善，下游对AI 算力的需求没有明显减弱。

国产AI 竞争从单卡转向系统

瑞银在WAIC 现场观察到，国内厂商展示的重点已经不只是单颗晶片，而是由晶片、伺服器、互连网路和集群管理共同构成的系统级方案。

华为展示了由1024 颗晶片组成的Atlas 950 SuperPod；曙光展示的Sugon 8000 方案支持十万卡级互连；沐曦、中兴和阿里巴巴也推出各自的超节点产品。网路侧，相关厂商开始展示51.2T CPO 交换机原型和完整光互连方案。

这一变化意味着，国产算力正在通过扩大集群规模、改善互连效率和优化系统架构，降低单晶片性能差距带来的影响。对投资者而言，受益范围也由GPU 进一步扩展至交换晶片、光互连、伺服器ODM、储存介面和先进封装。

国内AI 加速器厂商向瑞银反馈，来自云服务商等客户的需求继续增强。一方面，海外高端算力在中国市场仍然紧张；另一方面，国内云厂商采用国产计算卡的意愿正在提高。部分二线厂商正开发对标H100 和H200 的产品，同时迭代SuperPod 技术。

模型收入增长，算力成本仍是关键变量

大模型公司的商业化进展同样加快，但增长质量仍然取决于算力成本。

据智谱管理层介绍，公司年化经常性收入截至7 月已达到10 亿美元，提前超过原定的2026 年年底目标，主要受到Token 使用量增长和API 涨价推动。公司近期完成约310 亿港元H 股配售，资金将支持算力扩张，同时也在考虑通过租赁获得更大规模的算力资源。

瑞银认为，API 提价和推理优化可能推动智谱利润率改善，但国内算力供应偏紧、租赁价格上涨，仍是盈利能力的重要变量。换言之，收入率先跑出来，并不意味着模型公司的单位经济性已经稳定。

MiniMax 的ARR 则从2025 年底约1 亿美元升至一季度业绩会披露的约1.5 亿美元，并在M3 发布前进一步增长超过一倍。管理层仍有信心在2026 年年底实现10 亿美元ARR 目标。 API 与Token Plan 业务收入占比已由2025 年的约30% 升至2026 年5 月的接近一半，说明增长动力正从消费者订阅进一步转向开发者和企业调用。

不过，MiniMax 新一代M3 模型的参数规模接近M2.7 的两倍。更大的模型通常意味着更高的推理成本，公司需要依靠推理工程优化、集群运营和提前采购算力来维持毛利率。

半导体调研热度升温，先进封装率先受益

机构资金对中国AI 的关注也开始向硬件侧集中。

根据瑞银量化团队统计，7 月机构调研占比环比上升最快的三个板块分别是半导体及半导体设备、科技硬件与设备，以及银行；资本品、能源和食品饮料板块的调研占比下降最明显。

其中，软件与服务板块的调研热度有所提高，但拥挤度指标仍处于负值区间；材料、食品饮料和资本品的调研热度下降，仓位却相对拥挤。这意味着半导体已经成为AI 交易升温最明显的方向，而软件板块可能仍存在一定预期差。

具体到产业链，澜起科技表示DDR5 第三代和第四代内存介面晶片正在快速放量，第五代产品预计于2026 年下半年开始出货。 MRDIMM 相关产品已经成为新业务的重要收入来源，PCIe 6.0 Retimer 验证也在推进。

先进封装环节的景气度更加直接。长电科技二季度产能利用率约为80%，AI 相关业务、晶圆级封装和凸块业务均处于满载状态。公司计划投资78 亿元建设以2.5D 封装为重点的新工厂，预计2028 年下半年完成建设、2029 年投产。

瑞银认为，本轮封装周期与以往消费电子驱动的周期不同，AI 带来的结构性需求可能支撑利用率和毛利率继续改善。不过，新工厂距离投产仍有较长时间，最终回报取决于国产AI 晶片放量、客户导入和行业扩产节奏。

AI 需求开始向电力和储能外溢

报告还将AI 基础设施的观察范围延伸至储能和电力设备。

阳光电源表示，公司自2026 年一季度起已向开发商和集成商销售AI 数据中心储能系统，这些客户再将产品提供给美国云服务商。由于储能通常是数据中心建设后期采购的设备，订单确认速度相对较慢，云服务商直接成为其客户的可能性也不高。

公司同时在与美国云服务商合作推进固态变压器的研发和验证，预计未来几个月推出产品。固态变压器和储能系统采用模块化设计，可以缩短现场部署时间，并降低安装成本。

但AI 需求并不能完全抵消储能业务的周期压力。阳光电源预计，锂价上涨可能继续压制2026 年第二季度毛利率，公司向低利润率市场扩张也会拉低整体盈利水平。瑞银因此认为，AI 资料中心储能和固态变压器提供了长期增长空间，但短期业绩仍取决于订单节奏、原材料价格和海外供应链安排。

总体来看，这份报告释放的讯号不是中国AI 产业已经摆脱所有约束，而是增长路径正在变得更加完整：模型调用量带动算力需求，国产算力采用推动伺服器和互连升级，晶片放量进一步传导至封装、设备和电力基础设施。

下一阶段真正需要验证的，也不再只是国产模型能否继续刷新能力，而是这套逐渐成形的AI 技术栈，能否把需求转化为稳定收入、可控成本和持续利润。