Hyperliquid的持仓规模创历史新高，但营收却连续四个季度下滑。钱都去哪儿了？

原标题：Hyperliquid 的 RWA 犯罪分子激增正在蚕食其 HYPE 的收入
原作者：Shaurya Malwa，CoinDesk
 

Hyperliquid 平台上的合约持有量已达到历史最高水平，但该平台可保留的交易手续费收入却持续减少。
 

7月13日，Hyperliquid平台上交易者持有的杠杆头寸总规模（即未平仓合约量）飙升至110亿美元以上，创下该平台2026年的新纪录。过去30天，Hyperliquid永续合约的总交易量接近1780亿美元。目前，包括所有中心化交易平台在内，Hyperliquid在全球永续合约未平仓合约总量中约占9%，高于5月底的不到7%。
 

然而，该平台的收入却呈现逆转趋势。根据DeFiLlama的数据，Hyperliquid协议的总收入在2025年第三季度达到约3.57亿美元的峰值，之后逐季下滑，分别降至2.95亿美元、2.17亿美元，并在2026年第二季度降至约2.02亿美元。尽管交易量持续增长，但该平台的收入已较峰值下降了43%。

Hyperliquid 的改进提案 HIP-3 可以解释为什么该平台无法保留其自身业务产生的所有收入。自 2025 年 10 月起，任何质押 50 万枚 HYPE（按当前价格约合 2800 万美元）的用户都可以在 Hyperliquid 的订单簿上部署自己的永续合约市场，并可获得高达一半的交易手续费分成。
 

2026 年初，外部开发商部署的市场仅占 Hyperliquid 永续合约交易量的 2%，但这一比例现在已经接近 50%。
 

收入数据清晰地反映了收入分成模式的影响。2025年第二季度，直接返还给开发者、做市商和平台流动性资金库的费用仅占总收入的6%；一年后，这一比例上升至18%。
 

第二季度，像 Phantom 这样的前端路由器产生的开发者费用收入约为 1600 万美元，这笔款项完全被视为成本，毫无例外地流向外部各方，属于交易流。

受第三方市场推出的新产品——实物资产（RWA）永续合约的推动，交易者持续涌入。追踪原油、黄金、英伟达、特斯拉、纳斯达克100指数，甚至包括SpaceX等非上市公司的合约，本月未平仓合约量均创下36亿美元的新高，超过比特币，成为该平台上最大的交易市场。
 

7月13日至19日，代币化股票和商品合约的交易量达到250亿美元，占当周总交易量的52%，首次超过加密货币永续合约。这些合约以稳定币结算，且没有到期日，即使在纽交所休市的周末也可以进行交易。如果你想在周日凌晨2点交易英伟达杠杆合约，市场上几乎没有其他类似的选择。
 

然而，此轮增长高度依赖于单一实体。Trade.xyz 占据了 HIP-3 机制下超过 90% 的未平仓合约。这意味着 Hyperliquid 令人瞩目的业绩在很大程度上依赖于该部署方的预言机选择、保证金参数设置和风险控制能力。
 

上周一，这种模式中隐藏的风险暴露出来：韩国一家流动性不足的交易平台上发生了一笔大额交易，直接导致 Trade.xyz 的 SK 海力士合约暴跌 19%，引发了大量平仓，该机构后来同意对受影响的用户进行补偿。
 

Hyperliquid会将约97%的交易手续费注入一个援助基金，用于在公开市场上回购并销毁HYPE代币。截至目前，HYPE代币总供应量中已销毁约4450万枚。回购金额与平台收入直接挂钩；收入下降时，回购规模也会相应缩减。2025年第三季度，该基金回购了价值近2.9亿美元的HYPE代币；2026年第二季度，回购规模约为1.49亿美元，几乎减半。
 

CoinDesk的数据显示，上周五HYPE的价格接近55美元，本周下跌5%，与6月16日约77美元的历史高点相比，跌幅约为28%。基于约7.85亿美元的年化收入，该代币的流通市盈率约为16倍，完全稀释后的市盈率约为70倍。
 

过去一个月，Multicoin Capital 和 Bitwise 等机构的持有者已将大量 HYPE 代币转移到交易平台。
 

Hyperliquid 生态系统实际上相当单薄。在 CoinGecko 追踪的 48 种 Hyperliquid 生态系统代币中，几乎所有市值都集中在 HYPE 上。市值第二和第三的分别是 Ethena 的 USDe（约 45 亿美元）和 USDT0（约 40 亿美元），它们都是外部发行的跨链稳定币。该平台上市值最大的原生代币是 PURR，但其市值仅为 5300 万美元，不到 HYPE 市值的 0.5%。

HYPE 的市场估值主要来自 Hyperliquid 交易平台本身的商业模式，而不是丰富的原生应用生态系统。
 

代币供应量和监管压力都在不断增加。8月6日，近1000万枚HYPE代币解锁给核心贡献者，按当前价格计算价值约5.5亿美元；后续解锁将持续到2027年，每月一次，而HYPE的总流通供应量仅为2.22亿枚。
 

截至7月17日当周，HYPE现货ETF自成立以来首次出现单周净流出，金额约为700万美元，结束了此前连续九周的资金流入。新加坡金融管理局（MAS）于6月底将该平台列入投资者风险警示名单，英国此前也曾发布过风险警报；芝加哥商品交易所（CME）和洲际交易所（ICE）的高管也敦促美国商品期货交易委员会（CFTC）审查其商品永续合约业务。
 

竞争也来自意想不到的地方。就在券商 Robinhood 推出去中心化交易平台 Robinhood Chain 一个月后，这个专注于模因币领域的平台，其日结算量就超过了 6 亿美元，而且根据一些统计指标，其日投机交易活跃度甚至超过了 Hyperliquid。
 

当然，以上种种并不意味着该平台已经失败。ARK Research 的数据显示，截至 7 月 31 日，Hyperliquid 和 Pump.fun 合计占据了加密应用总收入的 67%。Grayscale 也将 Hyperliquid 比作亚马逊 AWS：外部开发者在平台上构建产品，平台则从所有交易中抽取分成。
 

但这种对比恰恰指出了当前存在的问题。2026年第三季度的前四周，Hyperliquid的总收入约为4500万美元；如果这种趋势持续下去，该季度的总收入将接近1.5亿美元，这将是连续第四个季度收入下滑；而HYPE代币的购买力也将进一步减弱。