对Coinbase 的相对客观的分析

作者：赵海北

介绍

1/ 尽管市占率下滑、管理阶层臃肿、产品实力薄弱，我们仍轻易下结论：Coinbase 并非一家优秀的公司。过去几个月Robinhood 与Coinbase 的价格走势差异进一步印证了这一观点。然而，上述资讯或多或少已反映在Coinbase 目前的股价中。无论一家公司多么优秀，我们都无法从「优秀」本身获得超额收益，因为其优秀的原因并非我们所能掌控。购买一家公司并支付相应价格的过程会抹平公司层面的超额收益，对于表现不佳的公司也是如此。

2/ 加密货币正处于一个持续四年的熊市周期。展望未来一两年，Coinbase 的价格很可能会高于现在。因此，讨论是否应该购买Coinbase 意义不大。在我看来，Coinbase 问题的本质在于机会成本（相对于其他加密资产，例如比特币）。在接下来的章节中，我将尽可能客观地进行分析。

基本事实

1/ Coinbase发布第二季财报后，与Circle续约的二元风险已消除。如无任何修改，合约将自动续约三年。

2/ 在Coinbase 的收入组成中，非交易业务可以细分为：稳定币+ 其他业务。其他业务包括：区块链质押+ 订阅+ 持有加密货币收入+ 利息收入。事实上，这部分收入与加密货币本身的周期高度相关，不能简单地理解为非周期性收入。我将其归类为交易相关业务。

一个算术问题

Coinbase第二季稳定币营收为2.92亿美元，其中公司本身的USDC余额贡献了2,800万美元。第二季USDC的总经济收入约为3.2亿美元。同期，交易收入为5.99亿美元，总收入为12.2亿美元。

第二季USDC的平均市值约为770亿美元，其中Coinbase的产品占26%；Circle平台的日均份额为19.5%。根据协议，过去一年，Coinbase大约获得了USDC整体经济效益的50%。

考虑Circle的稳定币发行收入也包含Arc和CPN等长期选项，但Coinbase作为通路伙伴的角色和影响力同样不容忽视。我们可以粗略估计，两者可以相互抵消，比例约为1:1。因此，在Coinbase 385亿美元的市值中，约150亿美元来自稳定币业务，而剩余的235亿美元则来自交易、质押、订阅、借贷和其他非USDC业务。

根据第二季年化数据，Coinbase 的稳定币业务约为总收入的11.7 倍，扣除约1,190 万美元的USDC 奖励后，约为18.7 倍；非USDC 业务约为收入的6.5 倍（非USDC 业务的TTM 收入估值约为市销率的5 倍）。

因此，问题归结为：以6.5 倍市盈率进行非稳定币交易是否值得（与比特币相比）？作为比较，我们的机会成本可以是直接购买Circle（做多稳定币收益）+ 比特币（做多加密货币市场交易相关收益）。

首先，让我们引用一个典型的观点：从历史数据来看，Coinbase 多年来的表现都没有超过BTC，所以我还不如直接购买BTC。

这种逻辑有两个缺陷：

1/ 过去表现不佳并不代表未来也不会。用历史价格推论未来价格与技术分析并无本质差异，技术分析会降低对细微变化的敏感度。

2/ 过去表现不佳并不代表不存在特定阶段的超额报酬。历史上有很多公司的表现都不如比特币，但这并不代表这些公司缺乏交易机会。

我们可以先回顾一下Coinbase 相对于BTC 的历史表现：

撇开上市后的短期估值过高不谈，Coinbase 历史上曾八次在超额收益上超越比特币。

首次超额报酬：2022年5月至2022年8月（+122%）

5月11日，业绩揭露后，市场对破产风险的恐慌情绪进一步加剧，COIN当日对BTC下跌约21.6%。 6月，18%的裁员降低了固定成本，贝莱德选择Coinbase Prime平台，从而缓解了破产风险——这是典型的扭亏为盈策略。

第二次超额报酬：2022年12月至2023年2月（+77.1%）

FTX危机导致COIN进入破产交易阶段，并在12月底触底；1月份，裁员950人并将季度支出削减25%，使得COIN当日相对于BTC上涨11.4%。 2月份，针对证券公司的集体诉讼被驳回，导致COIN单日相对价格上涨25.2%，从而缓解了法律风险。

第三次超额报酬：2023/6-2023/7（+94.2%）

6月6日，美国证券交易委员会(SEC)起诉Coinbase，导致COIN兑BTC当日下跌16.9%。随后，贝莱德(BlackRock)等公司在其现货ETF申请中选择Coinbase作为托管和监控平台。 7月，Ripple胜诉，推动COIN兑BTC单日上涨20.3%，监管放松提振了市场信心。

第四次超额报酬：2023年10月至2023年12月（+104.2%）

现货比特币ETF核准的可能性迅速上升，Coinbase凭借其在托管、Prime服务和监控方面的角色直接受益。同时，币安的认罪和巨额和解金进一步提升了Coinbase在美国的上市和合规溢价，ETF预期和竞争格局改善共同推动了这一增长。

第五个超额报酬：2024年2月至2024年3月（+45.9%）

现货比特币ETF核准后，市场最初担心该ETF会分流Coinbase的高额零售交易量。今年2月，Coinbase宣布自2021年以来首次实现季度获利，交易收入反弹，支出下降。财报发布后第二天，Coinbase兑比特币价格上涨8.3%，市场预期也从「ETF取代交易所」转变为「ETF扩大加密资产规模、交易量和机构收益」。

第六大超额报酬：2024/5-2024/7（+29.3%）

FIT21法案在众议院获得通过，现货以太坊ETF价格上涨，加上Stripe与Base和USDC的整合，以及美国法警选择Coinbase Prime，这些都进一步巩固了Coinbase在合规基础设施方面的地位。然而，在此期间，Coinbase仅上涨了12.3%，而比特币则下跌了13.2%，反映了监管趋势。

第七项超额报酬：2024/10--2024/11（+42.9%）

10月31日，COIN的财报不如预期，导致其价格相对于BTC下跌12.7%，触及低点。 11月6日，川普赢得大选后，COIN价格上涨31.1%，BTC上涨约9%，单日涨幅达20.3%。市场的焦点是美国证券交易委员会（SEC）执法力度的转变、加密货币立法的推进以及对质押和代币上市限制的放宽，这些都反映了监管趋势。

第八大超额报酬：2025年5月至2025年7月（+83.8%）

5月财报发布后，市场对交易收入放缓的预期跌至谷底。随后，Coinbase被纳入标普500指数，消息公布隔日，其股价相对于比特币上涨了22.5%。 6月份，参议院通过了《天才法案》（GENIUS Act），Coinbase股价再次单日上涨16.1%，反映了监管趋势。同时，Circle的上市也取得了爆炸性进展，推动了Coinbase价格的同步上涨。

有趣的是，人们普遍认为加密货币股票是杠杆化的比特币。然而，回测结果显示并非如此。在熊市中，Coinbase 的股票在某些阶段（8 个阶段中的3 个）的表现优于比特币，而在牛市中，其表现则经常逊于比特币。根据上述逻辑，我们可以很容易地看出，Coinbase 的超额收益更来自于特定阶段的监管趋势（8 个阶段中有6 个阶段的主要驱动因素是监管事件）。

从长远来看，Coinbase 和比特币的相对价格通常呈现箱形波动。考虑到市场对Clarity 的预期未能达到预期，处于箱体底部的Coinbase 不失为一个伺机应对监管事件的理想目标。

但具体有哪些结构性变化？

我的一位尊敬的老师曾经说过：加密货币的本质是透过PVE 叙事来吸引散户参与PVP 游戏。

我认为PVE 叙事也是一种原因，其根本原因是资金过剩，这意味着资本引领叙事，叙事随之而来。

如图所示，在2021 年前所未有的财富效应推动下，加密货币一级市场在2022 年第一季至第四季经历了大规模的融资浪潮，直接反映在2024-2025 年的代币退出集中浪潮中，导致COIN 在2024-2025 年的交易相关收入达到高峰。

这也意味着，如果我们推测，2024-2025 年的募款金额可能不足以支持下一轮Shitcoin Summer，这将直接影响Coinbase 在下一轮的主要收入。

还有哪些结构性变化？

如果我们观察Coinbase 非稳定币收入的趋势，我们会发现，到2025 年第一季至第三季度，其收入将与比特币价格显著脱钩：

原因在于，山寨币、散户交易量以及波动性不足导致Coinbase 的收入弹性弱于比特币。如果我们观察市值排名前十名之外的加密资产总市值（即山寨币市场），我们会发现它与Coinbase 的非稳定币收入高度相关：

那么，为什么像BTC/ETH这样的主流加密货币之间的相关性不如其他加密货币高呢？核心原因在于监管政策的明朗化降低了合规交易管道的稀缺性。 Coinbase先前透过执照、法币交易和安全保障获得的高额零售现货利润，正逐渐被ETF等机构交易蚕食。

同样，在Robinhood 等竞争对手的差异化影响下，Coinbase 的交易手续费也呈现出明显的下降趋势：

上文我们讨论了与交易收入相关的两个结构性问题：1/ 山寨币夏季的结束导致下一轮牛市的市场空间收窄；2/ 竞争加剧导致Coinbase 的市场份额下降。基于此，我认为我们至少可以得出结论：Coinbase 不具备长期（四年以上）持有价值。

策略

1/ 目前市场普遍认为Clarity 不太可能在一年内通过。如果您对Clarity 和其他合规事件有独到的见解，那么在当前价位（非交易收入较低）的Coinbase 可以成为表达您观点的相对安全的工具。与Circle 相比，Coinbase 对通道共享和利率的敏感度较低。如果Clarity 获得通过，两者都可能在短期内出现显著上涨（您可以参考Clarity 暗示后的近期价格走势，但由于篇幅限制，我在此不再赘述）。

2/ 与Circle + BTC = 1:1 的配置组合相比，Coinbase 可以被视为多头市场中山寨币交易量长期增长的工具。然而，从长远来看，山寨币市场的表现很可能逊于比特币（融资速度跟不上），而Coinbase 在其中所占份额是既定事实。由此推断，Coinbase 的长期表现很可能逊于Circle + BTC = 1:1 的组合。

3/ 虽然Coin/BTC 的比率长期处于箱型震荡状态，但持平并不意味着应该持有Coin。 Coin 的单位收益波动性更高，其风险回报比本质上会导致其长期表现逊于BTC。