比网路泡沫更克制，却更危险？贝莱德拆解AI行情真相

原文作者：星期一，深潮TechFlow

深潮导读：贝莱德最新报告将当前AI 牛市与1990 年代互联网泡沫做了正面对比：1993 至1999 年美国科技股累计上涨1097%，2019 年至今AI 行情累计涨幅569%。涨幅只有当年一半，但标普500 席勒市盈率已回到40 倍（与2000 年泡沫高峰持平），科技股占美股市值比重已突破37.5%，超过网路泡沫时期。

贝莱德的结论是：AI 不是泡沫，但前提是获利成长能兑现。

在贝莱德7 月7 日发布的最新周度评论中，正面回应了市场最热门的问题：AI 是不是泡沫？

这家全球最大资管公司给出的答案是：关键不在于估值相对于历史处于什么位置，而是获利成长能否持续。同时，分析师Mike Zaccardi 在X 平台分享了贝莱德一份内部演示文件中的数据对比图，将1993 至1999 年的互联网泡沫与2019 年至今的AI 行情做了直观比较。资料来源为晨星（Morningstar），截至2026 年6 月30 日。

结论直白：AI 行情累积了569%，只有网路泡沫时期1097%的一半出头。但比涨幅更重要的问题是，支撑这轮行情的基本面是否比当年更扎实。

科技股7 年半涨569%，网路泡沫同期涨了1097%

根据贝莱德引述晨星数据，1993 年至1999 年的7 年间，美国科技股累计上涨1,097%，同期美股整体上涨292%。科技股连续7 年年化报酬率不低于19.9%，其中1998 年和1999 年分别达78.1%和78.7%。

2019 年至2026 年6 月30 日的AI 行情周期中，科技股累计回报569%，同期美股整体报酬237%。期间经历了2022 年的大幅回撤（科技股全年下跌28.2%），但2023 年反弹57.8%，2024 年和2025 年分别上涨36.6%和24.0%，2026 年上半年再涨19.8%。

两个周期的分化体现在后半程。网路泡沫最后两年加速赶顶，1998 年和1999 年累积涨幅接近200%；AI 行情的加速阶段出现在2023 年（从2022 年低谷反弹），但此后年化涨幅逐步收窄。换句话说，AI 行情的节奏比网路泡沫更克制，但离「赶顶」阶段究竟有多远，市场分歧正在加大。

席勒本益比回到40 倍，但前瞻本益比只有21 倍

标普500 的席勒本益比（Shiller CAPE）已攀升至40 倍，回到网路泡沫时期的水平。这是衡量长期估值是否过热的经典指标，以过去10 年经通膨调整后的平均盈余计算。 40 倍意味着投资者为每一美元的长期平均利润支付了40 美元的价格，历史上只有2000 年前后达到类似水准。

但贝莱德指出，12 个月前瞻市盈率提供了更均衡的视角。目前约21 倍，估值看起来没那么夸张，原因在于获利预期随股价同步走高。

标普500 第二季获利预计将年增23%，这已是连续第七个季度录得双位数成长。贝莱德强调，这种获利成长率在历史上极为罕见。贝莱德首席投资长Rick Rieder 在6 月2 日CNBC CEO 高峰会上透露，Mag 7 科技巨头目前本益比为26 倍，获利增速预计超过30%（综合增速约27.6%），标普500 前瞻本益比预估超过30%（综合增速约27.6%），标普500 前瞻本益比预估超过30%（综合增速约20%。

两个指标的分裂构成当前市场的核心矛盾：长期估值指标已经发出泡沫讯号，但短期获利动能仍在为高估值提供支撑。

科技股市值占37.5%，超过网路泡沫时期

根据晨星数据，截至2026 年5 月31 日，科技股占美国股市市值的比重已达37.5%，超过了1990 年代末网路泡沫时期的水平。这个数字还没有把被归类为通讯服务板块的Alphabet 和Meta，以及被归类为非必需消费品的Amazon 算在内。如果加上这些深度参与AI 的巨头，实际集中度更高。

市场领导力正在从「Mag 7」向更广泛的AI 受益群体扩散。一个新的市场简称「MANGOS」已经出现，代表Meta、Anthropic、Nvidia、Google、OpenAI 和SpaceX。晨星全球下一代人工智慧指数在2026 年4 月和5 月累计上涨约45%，随后在6 月回落。

集中度风险是目前市场与网路泡沫最相似的特征之一。 1999 年末期，Cisco、Intel、Microsoft、Oracle 等少数公司主导了纳斯达克的最后一轮冲刺。目前的AI 领导层虽然获利能力远强于当年，但一旦获利成长未能兑现预期，集中持仓的踩踏效应同样难以避免。

贝莱德的核心论点：判断「泡沫」本身就是一个重大押注

贝莱德在周度评论中给出了一个值得玩味的表述：得出AI 已成为泡沫的结论，本身就是一个重大判断，因为它假设AI 技术不会带来持久的生产力和成长突破。

贝莱德认为，AI 提供了透过加速创新来实现「永久性成长突破」的可能，但建构未来所需的投资正在强化稀缺性。基于此，贝莱德在2026 年中展望中聚焦三个主题：AI 稀缺性（电力、电网、晶片和资料中心瓶颈）、持久收入（短久期信用资产）以及超越传统资产分类的主题投资。

贝莱德维持对美股的超配立场，偏好AI 系统所需的稀缺投入品。

但反面的声音同样清晰。晨星在最新市场简报中指出，科技股在美国市场的集中度已超过网路泡沫水平，高利率、高估值和AI 过度投资的担忧正在交织。 Fidelity 的研究则指出，当前资本支出与自由现金流比率低于1，意味着企业目前主要以自有资金而非举债投资AI。这与网路泡沫时期比率接近4 倍形成鲜明对比。

对投资人而言，核心问题已经从「AI 行情能涨多少」转向「AI 获利增速还能维持多久」。贝莱德押注获利兑现，看空者押注获利见顶。 2026 年下半年的财报季，将是检验这两种判断的关键窗口。