SpaceX'in trilyon dolarlık değerinin temeli: Musk'ın yıllık on milyarlarca dolarlık sermaye harcamasını kim paylaşıyor?

Yazar: nini

Eğer 2010'daki Apple tedarik zincirini, 2020'deki Tesla tedarik zincirini kaçırdıysanız veya son iki yıldaki Nvidia tedarik zincirini kaçırdığınız için pişman olduysanız,

SpaceX tedarik zinciri henüz başlangıç aşamasında.

Elbette, sadece SpaceX'in peşinden koşmanın pek de mantıklı olmadığını düşünüyorum. Halka arz gününde %19 yükseldi, 135'ten fiyatlandırıldı ve 160'a fırladı; fiyat-satış oranı 100 katına yakın, ancak şirket hala zarar ediyor. Halka arzın ilk gününde aceleyle hisse alan bireysel yatırımcılar önemli bir baskıyla karşı karşıya.

Dolayısıyla bahsetmek istediğim konu, bu ürünü tedarik eden şirketler.

Tarih, aynı mantığı defalarca doğruladı: Süper terminaller, arkalarındaki tedarik zincirini çılgıncasına besliyor. 2010 yılında Apple, iPhone 4'ü piyasaya sürdüğünde, Luxshare Precision'ın o yılki geliri 1 milyar dolardı ve on yıl sonra 92,5 milyar dolara ulaştı, hisse senedi fiyatı ise 30 kat arttı. 2019'da Tesla'nın Şanghay fabrikası üretime başladığında, CATL'nin piyasa değeri 100 milyar doların biraz üzerindeydi ve beş yıl sonra bir trilyon doları aştı. Nvidia son iki yılda popülaritesinde patlama yaşadı ve Zhongji Xuchuang'ın piyasa değeri on milyarlardan yüz milyar doların üzerine çıktı.

Apple, Tesla, Nvidia... her seferinde süper terminaller ilgi odağı oluyor, ancak asıl çok para kazanabilecek olanlar, bunların arkasındaki tedarik zinciri şirketleri.

SpaceX her yıl yüz milyarlarca doları çip, malzeme, parça ve endüstriyel gazlara harcıyor. Bu tedarik siparişleri, belirli şirketlerin defterlerinde yavaş yavaş gerçek gelire dönüşüyor. Prospektüs kamuoyuna açıklandıktan sonra, bu tedarik zinciri nihayet izlenebilir verilere sahip oldu.

Öncelikle SpaceX'in parasının nereden geldiğine ve nereye gittiğine bakalım.

İşletmenin ana faaliyet alanı üç bölümden oluşuyor. Birinci bölüm Starlink. Geçen yıl 11,3 milyar dolar gelir elde eden Starlink, grubun gelirlerinin %60'ını oluşturuyor ve 10 milyondan fazla küresel aboneye sahip. Bu, SpaceX'in istikrarlı kar sağlayan tek bölümü ve hatta tüm büyük harcama alanlarının finansmanı için ona bağımlı olduğunu bile söyleyebiliriz.

İkinci kısım roketler. Falcon ve Starship roketlerine yıllık 3 milyar dolarlık Ar-Ge yatırımı yapılıyor ve bu da küresel olarak en düşük ticari fırlatma maliyetlerine yol açıyor; 2026'da 100 fırlatma planlanıyor ve 1.500 adet Raptor motoruna ihtiyaç duyuluyor. Üçüncü kısım ise yapay zeka. Geçen yıl 6 milyar dolardan fazla zarar eden yapay zeka, yerde 220.000 GPU'yu bir araya getiren Colossus süper bilgisayarını inşa ediyor ve uzayda bir yörünge veri merkezi kurmayı planlıyor.

Yani, para akışı basit: Starlink'ten kazanılan para → fırlatma maliyetlerini düşürmek için roketlere yatırılıyor → düşük maliyetli fırlatmalar yapay zeka donanımını uzaya gönderiyor → yapay zeka işlem gücü para kazanmak için kiraya veriliyor. Döngü kabaca bu şekilde işliyor.

Bu döngü her yıl yüz milyarlarca dolarlık tedarik siparişi yaratıyor, peki bu parayı kim cebe indiriyor?

Tedarikçiler, yerlerine yenilerinin getirilip getirilemeyeceğine göre üç kategoriye ayrılır.

Birinci kategori: kısa vadede yeri doldurulamaz olanlar

1. Nvidia, Colossus süper bilgisayarı için gerekli olan 220.000 GPU'nun tamamına sahip. Ancak Nvidia'nın asıl gücü donanım değil, CUDA; dünya çapındaki neredeyse tüm yapay zeka eğitimleri kod yazmak için bu yazılım ekosistemini kullanıyor. Donanım değiştirilebilir, ancak on yıllık kodun geçiş maliyeti bir veya iki yılda telafi edilemez. SpaceX süper bilgisayarlar üretmeye devam ettiği sürece Nvidia'nın para kazanmaya devam edeceğini anlayabiliriz.
2. Eutelsat, borsa kodu SATS. Uydu iletişimi için radyo frekans spektrumuna sahip. Spektrum nedir? Bunu gökyüzündeki şeritler olarak düşünebilirsiniz; fizik yasaları, yalnızca birkaç tane olduğunu ve bunları ilk işgal edenin onlara sahip olduğunu belirler. Teknolojiniz ne kadar güçlü olursa olsun, yoktan bir segment yaratamazsınız. Musk'ın telefon-uydu özelliği bunlardan geçmek zorundadır; eğer geçiş ücretini ödemezseniz, sinyal diğer uydularla çarpışacaktır. Dahası, SATS, SpaceX'in hisselerinin yaklaşık %3'üne sahip. Halka arzdan önceki gün %11 yükseldi ve opsiyon işlem hacmi normalin 11 katına çıktı.
3. Londra borsasında işlem gören ve hisse senedi kodu FTC olan Filtronic şirketinin ABD borsalarında bulunmadığını belirtmekte fayda var. Şirket, Starlink uyduları için milimetre dalga sinyal yükselticileri üreterek sinyallerin daha uzak mesafelere ve daha net bir şekilde iletilmesini sağlıyor. 2024 yılında, SpaceX'in gelirinin %83'ünü karşılayacağı 47,3 milyon sterlin değerinde bir sözleşme imzaladı ve ayrıca %10'luk azami bir abonelik hakkı da elde etti. Bu oran küçük görünse de, havacılık ve uzay sınıfı sertifikasyon, vakum, radyasyon ve aşırı sıcaklık farkları altında yıllarca süren tekrarlanan testler gerektiriyor. Sertifikayı aldıktan sonra, SpaceX tedarikçilerini kolayca değiştiremeyecek çünkü yeniden sertifikasyon döngüsü üretim artışına yetişemiyor. Dahası, Filtronic'in hisse senedi fiyatı bir yılda neredeyse iki katına çıktı.
4. Materion (hisse senedi kodu MTRN), cevherden nihai ürüne kadar küresel olarak berilyum metalinin tek entegre üreticisidir ve arzın yaklaşık %56'sını kontrol etmektedir. Berilyum, alüminyumdan üçte bir oranında daha hafif, çelikten altı kat daha güçlü ve 1300 santigrat dereceye yakın bir erime noktasına sahiptir; hafif, sert ve ısıya dayanıklı olma özelliklerinin üçünü de karşılayan bir metaldir ki bu da Dünya'da nadir bulunan bir özelliktir. F-35 savaş uçağı, James Webb Uzay Teleskobu'nun merceği ve Starship'in yapısal bileşenlerinin tamamı berilyum kullanmaktadır. ABD Savunma Bakanlığı berilyumu stratejik bir malzeme olarak listelemektedir ve Materion, on yıldan fazla bir süredir F-35'in tek yetkili tedarikçisidir. Bu da berilyumun ne kadar nadir olduğunu göstermektedir.
5. STMicroelectronics (hisse senedi kodu: STM), SpaceX'e faz dizili anten çipleri üretmede yardımcı oluyor ve toplam teslimatları 5 milyarı aşarak 10.000'den fazla uyduyu kapsıyor. STM, alçak Dünya yörüngesi uydu pazarının 2028'de 2 milyar dolara, 2030'da ise 2,9 milyar dolara ulaşacağını öngörüyor.

İkinci kategori: Teknik olarak değiştirilebilir, ancak değiştirme maliyeti çok yüksek.

1. Honeywell (hisse senedi kodu HON). Roketlerin uçuş kontrol ve atalet navigasyon sistemlerini kontrol eder; roket nerede olduğunu, nereye uçtuğunu ve hangi pozisyonu koruması gerektiğini bilir, bunların hepsi onun kontrolündedir. Apollo'dan Uzay Mekiği'ne ve ticari uzay uçuşlarına kadar, on yıllarca süren sertifikasyon süreci kademeli olarak birikmiştir. Tedarikçi değiştirmek, roketin beynini yeniden yerleştirmeye eşdeğerdir; tüm temel kod yeniden yazılmalı ve yeni sertifikasyonlar sıfırdan başlamalıdır. SpaceX yılda yüzden fazla fırlatma gerçekleştiriyor ve tedarik maliyetlerinden tasarruf etmek için fırlatma programlarını durdurmayı göze alamaz.
2. Carpenter Technology, hisse senedi kodu CRS. Raptor motorları için özel çelik alaşımlarını rafine etmek amacıyla kullanılıyor. Vakumlu eritme ve tekrarlanan saflaştırma işlemleri, safsızlıkları milyonda bir seviyesine kadar kontrol ediyor. Küçük bir hata bile yanma odasında felakete yol açabilir. Bu malzeme işleme süreci yalnızca çizimlerle aktarılamaz; eşdeğer bir üretim hattı kurmak on yıllar veya daha fazla sürebilir.
3. Hexcel (hisse senedi kodu HXL), havacılık ve uzay sektörüne karbon fiber tedarik ediyor; roket ağırlığındaki her bir kilogramlık azalma, etkili yük kapasitesinde de bir kilogramlık azalma anlamına geliyor. Karbon fiber, aynı mukavemet için metalin yarısı kadar hafif. On yılı aşkın süredir SpaceX ile iş birliği yapıyor ve malzeme formülleri ve dokuma süreçleri, SpaceX'in ihtiyaçlarını karşılamak üzere özel olarak ayarlanmış durumda. Değiştirilmesi durumunda, tüm malzeme sisteminin sıfırdan doğrulanması gerekecek.
4. Uzay ve yer arasında 10 Gbps veri alışverişinden sorumlu Broadcom AVGO, tıkanıklık olmadan yüksek hızlı veri akışını sağlamak için onlara güveniyor. Linde Grubu, roket fırlatmaları sırasında yüksek saflıkta endüstriyel gazların büyük miktarda tüketimi nedeniyle, 2025 yılında Teksas Starbase yakınlarında yalnızca sıvı oksijen ve sıvı azot için bir hava ayrıştırma tesisi inşa etmek için 100 milyon dolar yatırım yaptı; mesafe ne kadar yakınsa maliyet o kadar düşük olur, bu da bu konumu kendi başına bir avantaj haline getiriyor.

Üçüncü kategori: istikrarlı seri üretim ve maliyetin en aza indirilmesini gerektirir.

Starlink antenini bizzat görmemiş olabilirsiniz, ancak bir düşünün; dünya çapında toplam 30 milyon üniteyi kurmaları gerekiyor. Her bir ünite, binlerce bileşen ve düzinelerce işlem içeriyor ve tıpkı bir telefon üretimi gibi bir montaj hattında üretilmesi gerekiyor; ayrıca havacılık seviyesindeki titreşimlere ve sıcaklık farklarına da dayanması şart.

Bu ölçekte teknoloji artık birincil faktör değil; en önemli şey istikrarlı bir şekilde teslimat yapabilen ve maliyetleri en aza indirebilen kişidir.

Foxconn'un Apple için üretim mantığı burada da aynen geçerli. 6285 kodlu Qiqi Technology, Starlink terminalleri ve yönlendiricileri için dünyanın en büyük sözleşmeli üreticisidir. Kalite kontrol standartları, SpaceX ile yıllarca süren iş birliği sonucunda geliştirilmiştir; bu nedenle bu işi üstlenebilecek herhangi bir fabrika değildir.

Yükselişte olan birkaç A hissesi şirketi var. Xunwei Communication (300136), Starlink terminallerinde yüksek frekanslı konektörlerin tek küresel tedarikçisi olup, SpaceX ile ilgili siparişlerinin 2025 yılına kadar yaklaşık 1,05 milyar dolara ulaşması bekleniyor. Parker New Materials (605123), Starship'in gövdesi ve motorları için dövme parçaların tek Çinli tedarikçisi olup, yaklaşık 680 milyon dolarlık siparişiyle şirketin gelirinin %35'ini oluşturuyor. Western Materials (002149), Raptor motorları için niyobyum alaşımlarının tek tedarikçisi olup, yaklaşık 1,02 milyar dolarlık siparişiyle faaliyet gösteriyor. Yingliu Co. (603308), Raptor türbin pompaları için döküm parçaları tedarik ediyor ve kendi gelirinin %42'sini bu işten elde ediyor; SpaceX'in siparişleri bu şirket için şimdiden en büyük gelir kaynağı haline geldi.

Daha küçük ölçekte bakıldığında, Tianyin Elektromekanik, Starlink uydularındaki yıldız sensörlerine benzetilebilir; bu sensörler, uyduların yıldızları gözlemleyerek konumlarını belirlemelerine yardımcı olur ve şirketin %60'ın üzerinde pazar payı vardır. Tongyu Communication ise Starlink için yer anten modülleri üretiyor ve 2026 yılında 300 milyon adet sipariş alması bekleniyor.

ABD borsasında da birkaç şirket var. Trimble (hisse senedi kodu TRMB), zamanı yönetiyor; binlerce uydu gökyüzünde uçuyor ve her saatin aynı ritimde senkronize edilmesi gerekiyor; bir mikrosaniyelik fark bile iletişim hatalarına yol açabilir. Astronics (hisse senedi kodu ATRO), roket güç dağıtımını yönetiyor. CTS (hisse senedi kodu CTSH), ısı dağıtımını yönetiyor. Bunların hiçbiri gizli teknolojiler değil, ancak tüm sistemde vazgeçilmez parçalar.

Şöyle sorabilirsiniz: Bu şirketler her zaman vardı, neden şimdi?

Üç sebep.

• Öncelikle, tedarik hacmi henüz artmaya yeni başladı. 2026'da 100 fırlatma planlanıyor, Starship testleri hızlandırılıyor ve yapay zeka veri merkezi 2028'de uzaya konuşlandırılmaya başlanacak. Starlink terminalleri için hedef 30 milyon adet ve şu anda sadece 10 milyon abonesi var. SpaceX'in para harcama hızı zirve noktasından çok uzakta.
• İkinci olarak, ilk defa şeffaflık sağlandı. Daha önce SpaceX özel bir şirketti ve tedarik verileri kapalı kutu gibiydi. Prospektüsün kamuoyuna açıklanmasının ardından, üç aylık ve yıllık raporlar sürekli olarak bilgi açıklayacak ve tedarik zinciri şirketlerinin sipariş büyüme oranının izlenmesine ve doğrulanmasına olanak sağlayacaktır.
• Üçüncüsü, tarihin ritmine atıfta bulunmak. Apple'ın tedarik zincirinin iPhone 4'ten zirveye ulaşması on yıl sürdü. Tesla'nın tedarik zinciri ise Model 3'ün seri üretiminden bugüne kadar yedi yıl geçti. SpaceX'in tedarik zincirinin mevcut durumu, seri üretimin yeni başladığı, tedarikçilerin yeni belirlendiği ve sipariş büyüme oranlarının yeni yeni hızlanmaya başladığı 2018'deki Tesla'ya daha çok benziyor. Bu arada, Starship hala test aşamasında, Starlink kademeli olarak genişliyor ve yapay zeka veri merkezinin inşaatına henüz başlanmadı; bu da 2018'deki durumuna eşdeğer.

Nihayet

Bence SpaceX'i halka arz gününde satın almak, Musk'ın hayalini finanse etmek anlamına geliyor ve bu çok yüksek fiyatlı bir uzay hayali. Elbette, Musk'a inandığınızı da söyleyebilirsiniz ve bu da sizin hayaliniz olabilir.

Ama belki de konuya başka bir açıdan bakabiliriz,

Tedarik zincirine baktığımızda, aslında başka bir şeye bahis oynuyoruz; çünkü SpaceX'in hisse senedi fiyatı nasıl hareket ederse etsin, her yıl yüz milyarlarca dolarlık tedarik siparişlerinin birileri tarafından yerine getirilmesi gerekiyor. Bu siparişler hisse senedi fiyatlarıyla ilgili değil; her ay zamanında gelen gelirlerdir.

Bu makale yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz. Berilyum metalinin döngüsel yapısı, Tayvanlı üreticiler için jeopolitik indirimler, küçük şirketler için yetersiz likidite ve teknolojik gelişmeler nedeniyle sertifikaların yeniden düzenlenmesi olasılığı gibi bazı sorunlar hala mevcuttur. Her şirket ayrı ayrı değerlendirilmelidir.

Ancak SpaceX'in halka arz edildiği gün hisse almadıysanız,

O halde stratejinizi değiştirebilirsiniz; yüksek fiyatların peşinden koşmak yerine, sessizce arz sağlayanlara bakalım.

Dev çoktan alev aldı; bu sefer kürek elinizin altında~