"Bessant kurtarma operasyonundan" sonra, ABD parasal genişlemeyi yeniden başlatmaya ne kadar yakın?

Orijinal başlık: Bessent Bizi Tekrar QE Yoluna mı Soktu?
Orijinal yazar: Heisenberg Raporu
Çeviren: Peggy

Editörün Notu: 19 Ağustos'ta ABD Hazine Bakanlığı, uzun vadeli Hazine likidite desteği geri alım anlaşmalarını genişlettiğini ve 10-20 yıl ve 20-30 yıl vadeli nominal faizli Hazine tahvilleri için azami geri alım büyüklüğünü 2 milyar dolardan en az 4 milyar dolara çıkardığını duyurdu. Yeni düzenleme 9 Eylül'de yürürlüğe girecek. Duyurudan önce, 30 yıllık ABD Hazine tahvillerinin getirisi yaklaşık %5,34'e yükselerek 2007'den bu yana en yüksek seviyesine ulaşmıştı; duyurudan sonra ise uzun vadeli getiriler kısa süreliğine geriledi.

4 milyar dolar, 30 trilyon doları aşan ABD Hazine piyasasına kıyasla büyük bir meblağ değil ve geri alım anlaşmaları niceliksel gevşemeye eşdeğer değil. Piyasa tartışmasını gerçekten tetikleyen şey, duyurunun zamanlamasıydı: Hazine, iki hafta önce üç aylık yeniden finansman açıklamalarını tamamlamıştı, ancak aniden normal zaman diliminin dışında uzun vadeli tahvil geri alımlarının ölçeğini artırdı. Bu durum, yatırımcıların uzun vadeli getiriler hızla yükseldiğinde Hazine'nin piyasaya ne ölçüde aktif olarak müdahale etmeye istekli olduğunu yeniden değerlendirmelerine yol açtı.

Heisenberg Raporu, Nomura Securities'in varlık stratejisti Charlie McElligott ve Rabobank'ın stratejisti Michael Every'nin değerlendirmelerine atıfta bulunarak, bu hamleyi bir politika sinyali olarak yorumluyor: ABD hükümeti, uzun vadeli finansman maliyetlerinin artmaya devam etmesine izin vermek istemeyebilir; bu da mali harcamaları, jeostratejik değerlendirmeleri ve özel sektör finansmanını kısıtlayabilir. Bu durum, piyasada "Bessent Put" teriminin ortaya çıkmasına yol açmıştır.

Ancak, repo anlaşmalarının genişletilmesinden getiri eğrisi kontrolüne ve hatta niceliksel gevşemenin yeniden başlatılmasına kadar hala uzun bir yol var. Bu makale, niceliksel gevşemenin geri dönüp dönmediğini değil, ABD'nin politika tepki fonksiyonunun değişip değişmediğini tartışıyor: Mali baskılar, enflasyon, yapay zeka finansmanı ve jeopolitik çatışmalar uzun vadeli faiz oranlarını yükseltmeye devam ederse, Hazine ve Federal Rezerv daha güçlü önlemler almak zorunda kalacak mı?

Aşağıda orijinal metnin çevirisi yer almaktadır:

ABD Hazine Bakanlığı uzun vadeli Hazine tahvili geri alım programını genişlettikten sonra, piyasanın ilk sorusu ölçekle ilgili değil, daha ziyade iki doğrudan soru oldu: Neden şimdi? Bu, ABD hükümetinin uzun vadeli getiriler için örtük bir alt sınır belirlemeye başladığı anlamına mı geliyor?

Bazı yatırımcılar bu düzenlemeyi "Bessent Put" olarak adlandırırken, diğerleri bunu "QE'nin daha hafif bir versiyonu" veya yeni bir "Operasyon Twist" olarak nitelendirdi. Bu isimler resmi politika kavramları değil, Hazine'nin politika niyetleri hakkındaki piyasa spekülasyonlarıdır.

19 Ağustos'ta ABD Hazine Bakanlığı, 10-20 yıl ve 20-30 yıl vadeli nominal faizli Hazine tahvillerine yönelik likidite desteği geri alım anlaşmalarının işlem başına azami 2 milyar dolardan asgari 4 milyar dolara çıkarılacağını duyurdu. Hazine Bakanlığı'nın resmi gerekçesi, uzun vadeli tahvil geri alım anlaşmalarına sürekli olarak çok sayıda yüksek kaliteli teklif gelmesi ve bu nedenle bu vadeler için daha güçlü likidite desteğine ihtiyaç duyulmasıydı.

Bu açıklama piyasadaki şüpheleri tamamen ortadan kaldırmadı. Tek seferlik 4 milyar dolarlık geri alım hala sınırlı bir işlem olsa da, duyurudan önce uzun vadeli ABD Hazine tahvillerinde hızlı bir satış dalgası yaşanmış ve 30 yıllık tahvil getirisi yaklaşık %5,34'e yükselmişti. Bu nedenle yatırımcılar, Hazine'nin ne kadar tahvil satın aldığıyla değil, bu özel zamanda hangi sinyali göndermeyi seçtiğiyle daha çok ilgileniyorlardı.

4 milyar dolar büyük bir meblağ değil; beklenmedik duyurunun kendisi daha önemli.

Nomura Securities'in varlık portföyü stratejisti Charlie McElligott, geri alımın belirli büyüklüğünün kilit faktör olmadığını düşünüyor. Daha da önemlisi, Bessant piyasaya ABD hükümetinin kontrolden çıkmış uzun vadeli Hazine tahvil piyasasının devam etmesini kabul edemeyeceğini ve mali ve parasal otoritelerin eskisinden daha proaktif bir tavır alabileceğini söylüyor gibi görünüyor.

Bu, Maliye Bakanlığı tarafından teyit edilen getiri hedefi değil, bir analistin politika niyetine ilişkin yorumudur. Maliye Bakanlığı bu düzenlemeyi resmi olarak uzun vadeli faiz oranlarını düşürme girişimi olarak değil, "likidite desteği" olarak tanımlamış ve belirli bir getiri seviyesi için herhangi bir destek açıklamamıştır.

Ancak, duyurunun zamanlaması piyasa spekülasyonlarını körükledi. ABD Hazine Bakanlığı genellikle tahvil ihraçlarını ve borç yönetimi düzenlemelerini üç aylık yeniden finansman duyuruları (QRA'lar) aracılığıyla yoğun bir şekilde duyurur. Bununla birlikte, bu düzenleme önceki QRA'dan sadece yaklaşık iki hafta sonra geldi ve olağan iletişim penceresinin dışında aniden yayınlandı.

McElligott'a göre, bu alışılmadık zamanlama, uzun vadeli tahviller üzerindeki baskının politika yapıcıların tahmin ettiğinden daha hızlı arttığını gösteriyor. Bu nedenle piyasa, duyuruyu bir "sinyal" olarak görüyor: Hazine, rutin tahvil yeniden yapılandırması yapmak yerine, likiditenin daha fazla bozulmasının uzun vadeli faiz artışlarını güçlendirmesini önlemek istiyor.

Bu değerlendirme yine de ihtiyat gerektiriyor. Açıklamanın ardından getiri oranlarındaki düşüş, piyasanın habere anında tepki verdiğini gösteriyor ve Maliye Bakanlığı'nın uzun vadeli finansman maliyetlerini başarıyla düşürdüğünü kanıtlamıyor. Aslında, uzun vadeli tahvil getirileri üzerindeki daha sonraki yeni baskı, küçük ölçekli geri alımların, mali açık, enflasyon ve tahvil arzı gibi daha derin faktörleri dengelemek için yetersiz olduğunu da gösteriyor.

Uzun vadeli borç baskısı tek bir değişkenden kaynaklanmaz.

Makale, tahvil geri alımının yalnızca likidite sorunundan kaynaklanmadığını, aksine uzun vadeli tahvillere olan talebi aynı anda azaltan olumsuz faktörlerin bir kombinasyonundan kaynaklandığını savunuyor.

Öncelikle, sürekli genişleyen ABD mali açığı ve Hazine tahvillerinin arzı söz konusu. Yatırımcılar uzun vadeli tahviller tuttuklarında, enflasyon, mali politika ve faiz oranı dalgalanmalarıyla ilişkili riskleri telafi etmek için genellikle ek getiri talep ederler; bu getiriye vade primi denir. Orijinal makalede belirtilen grafik, 10 yıllık ABD Hazine tahvilleri için model tarafından tahmin edilen vade priminin 80 baz puana yaklaştığını, bunun da 2023'teki uzun vadeli tahvil satış dalgasının zirvesinin yaklaşık iki katı olduğunu göstermektedir.

İkinci olarak, yapay zeka altyapısının inşası önemli miktarda kurumsal borç finansmanı yaratmaktadır. Teknoloji şirketleri ve veri merkezi operatörleri, çipler, enerji ve bilgi işlem tesisleri için fon toplamak zorunda kalıyor; bu da kurumsal tahvil arzını artırıyor ve özel sektör bilançolarında ABD Hazine tahvilleriyle rekabet ediyor. McElligott bunu "dışlama etkisi" olarak özetliyor: hem Hazine tahvilleri hem de kurumsal tahviller aynı anda büyük miktarlarda ihraç edildiğinde, piyasanın absorbe edebileceği uzun vadeli vade riskinin bir sınırı vardır.

Japonya faktörü de belirsizliği artırdı. Japonya, ABD Hazine tahvillerinin önemli bir yurtdışı sahibi ve yenin değer kaybı ile müdahale ihtiyacı olasılığı, Japon kurumlarının dolar elde etmek için ABD Hazine tahvillerindeki varlıklarını azaltabileceği endişesini doğurdu. Makale, son dönemde ABD'nin döviz piyasası koordinasyonuna katılımını ve Hazine'nin uzun vadeli tahvil geri alım anlaşmalarını genişletmesini aynı çerçevede yorumluyor: politika yapıcılar, döviz kuru müdahalesi ile ABD Hazine tahvillerinin satışı arasında karşılıklı olarak birbirini güçlendiren bir döngüden kaçınmak isteyebilirler.

Ancak bu, piyasa yorumuna bağlı bir durum. Kamuoyuna yansıyan bilgiler, ABD Hazine Bakanlığı'nın uzun vadeli tahvil geri alım programını genişlettiğini ve uzun vadeli tahviller, yen ve kurumsal finansman üzerinde baskıların gözlemlendiğini doğruluyor; ancak Hazine Bakanlığı, bu faktörlerin bu politika değişikliğinin doğrudan nedeni olup olmadığı konusunda tam bir açıklama yapmadı.

"Bessant'ın dip noktasına ulaşma beklentisi", yeni bir politika tepkisi işlevine işaret ediyor.

Piyasanın gerçekte yeniden fiyatlandırdığı şey, ABD hükümetinin politika tepkisi işlevidir.

Sözde politika tepki fonksiyonu, yatırımcıların politika yapıcıların geçmiş davranışlarına dayanarak hangi koşullar altında hangi önlemlerin alınabileceğine dair değerlendirmelerini ifade eder. Eğer piyasa, uzun vadeli faiz oranları belirli bir seviyeye yükseldikten sonra Hazine'nin geri alım işlemlerini artıracağına, tahvil ihraç şartlarını ayarlayacağına veya Federal Rezerv ile koordinasyonu güçlendireceğine inanıyorsa, yatırımcılar bu potansiyel müdahaleyi tahvil fiyatlarına önceden yansıtmaya başlayabilirler.

"Bessent Put", bu beklentinin piyasa odaklı ifadesidir. Resmi bir politika değildir ve Hazine tarafından ABD Hazine tahvillerinin fiyatını destekleme sözü de değildir. Aksine, uzun vadeli getiriler hükümet finansmanını, ekonomik faaliyeti veya diğer politika hedeflerini tehdit ettiğinde Bessent'in daha agresif borç yönetimi önlemleri alabileceğine dair yatırımcıların spekülasyonuna işaret eder.

Michael Every, jeostratejik bir bakış açısıyla, ABD hükümetinin yalnızca "verimliliği düşürmekle" değil, aynı zamanda özellikle İran'la devam eden gerilimler ve enerji arzına yönelik artan riskler göz önüne alındığında, dış politikasını kısıtlayabilecek uzun vadeli finansman maliyetlerinden kaçınmakla da ilgilenebileceğini açıkladı.

Geçmişte Amerika Birleşik Devletleri'nin finansman koşullarını ve kilit tedarik zincirlerini kontrol ederek dış politikasını destekleyebildiğine herkes inanıyordu, ancak mevcut durum daha karmaşık. Amerika Birleşik Devletleri enerji ve ilgili fiziksel tedarik zincirleri üzerinde tam kontrole sahip değil ve Hürmüz Boğazı'ndan bir miktar ham petrol taşınmaya devam etse bile, rafine petrol ürünlerinin arzı aynı anda toparlanamayabilir.

McElligott benzer bir riske de dikkat çekti: Körfez'deki durum tekrar tırmanırsa, bunun etkisi rafine petrol ürünleri, imalat ve enflasyon yoluyla küresel olarak yayılabilir. Ham petrol stokları serbest bırakılabilirken, rafineri kapasitesi ve rafine petrol ürünü arzı sadece stokların serbest bırakılmasıyla hızla yenilenemez.

Bu, politika yapıcıların aynı anda iki zıt baskıyla karşı karşıya kalabileceği anlamına gelir: enerji fiyatlarını ve enflasyonu yükselten jeopolitik çatışmalar, faiz oranlarının nispeten yüksek kalmasını gerektirirken; mali finansman ve ekonomik baskılar, uzun vadeli faiz oranlarının süresiz olarak yükselmemesini gerektirmektedir. Geri satın alma anlaşmalarının genişletilmesi piyasa likiditesini hafifletebilir, ancak bu politika çelişkisini ortadan kaldıramaz.

Hisse geri alım anlaşmaları parasal gevşeme (QE) değildir; faiz kontrolünü sağlamak daha da büyük şoklar gerektirecektir.

Hazine tahvili geri alımlarının genişletilmesi, ABD'nin niceliksel gevşemeye geri döndüğü anlamına mı geliyor? Orijinal makale bu tartışmayı başlatmış olabileceğini öne sürüyor, ancak sonuç çıkarmak için henüz çok erken.

Hazine tahvili geri alım anlaşmaları ile Federal Rezerv'in niceliksel gevşetme (QE) politikası arasında temel bir fark vardır. Hazine tahvili geri alım anlaşmaları esas olarak borç yönetimi operasyonlarıdır ve piyasa işlemlerini iyileştirmek veya borç yapısını ayarlamak için likit olmayan eski tahvillerin geri satın alınmasını ve farklı vadelerde tahvil ihraç edilmesini içerir. Öte yandan QE, Federal Rezerv'in büyük ölçekte varlık satın almasını ve bankacılık sistemine rezerv enjekte etmesini, böylece merkez bankasının bilançosunu doğrudan genişletmesini içerir.

Dolayısıyla, 4 milyar dolarlık likidite geri alımı doğrudan parasal genişleme olarak adlandırılamaz ve Hazine'nin resmi olarak faiz oranlarını düşürdüğünü kanıtlamak için de yeterli değildir.

McElligott, bu duyurunun daha çok bir "niyet beyanı" niteliğinde olduğunu ve piyasada YCC veya QE olasılığı hakkında daha fazla tartışmaya yol açacağını düşünüyor. YCC veya Getiri Eğrisi Kontrolü, bir merkez bankasının belirli bir vadeye sahip tahvillerin getirilerini hedef seviyeye yakın tutmak için tahvil satın alma taahhüdünü ifade eder; LSAP veya Büyük Ölçekli Varlık Alımı da önemli bir niceliksel gevşeme biçimidir.

Ancak, bu araçların gerçekten bir sonraki politika seçeneği haline gelebilmesi için piyasa ve ekonomik ortamın "önemli ölçüde bozulması" gerektiğini de vurguladı. Başka bir deyişle, "Bessant taban beklentisi" şu anda ABD'nin yeni bir parasal genişleme turuna başladığını göstermekten ziyade, yatırımcıların politika sınırlarına ilişkin algısını değiştiriyor.

Bundan sonra izlenmesi gerekenler sadece Hazine'nin tek seferlik tahvil geri alım işlemlerinin ölçeğini genişletmeye devam edip etmeyeceği değil, aynı zamanda uzun vadeli getirilerin istikrar kazanıp kazanmayacağı, vade primlerinin düşüp düşmeyeceği, Hazine'nin tahvil ihracının süresini daha da kısaltıp kısaltmayacağı ve Federal Rezerv'in bilanço politikasını ayarlamada işbirliği yapıp yapmayacağıdır.

Bu önlemlerin artmaya devam etmesi durumunda, piyasanın "Maliye Bakanlığı'nın bir güvenlik ağı sağladığı" ve politika koordinasyonu yaptığı algısı güçlenecektir; uzun vadeli faiz oranları yapısal baskı altında yükselmeye devam ederse ve Maliye Bakanlığı geri alımları küçük ölçekli likidite operasyonlarıyla sınırlamaya devam ederse, bu açıklama parasal genişlemenin başlangıç noktası olmaktan ziyade, piyasayı istikrara kavuşturmaya yönelik kısa vadeli bir girişim olma olasılığı daha yüksektir.