Nomura, Unitree Robotics konusunda oldukça iyimser: Gelirlerin üç yılda neredeyse sekiz kat artması bekleniyor.

özet

Nomura, Unitree Robotics için "Al" tavsiyesi ve 370 NT$ hedef fiyatıyla (halka arz fiyatı olan 150,8 NT$'dan yaklaşık %145 daha yüksek) hisse senedi analizine başladı. Ancak, raporun fiyat-satış oranı, piyasa değeri ve hisse senedi fiyatı hesaplamaları tutarsızdır.

Nomura, Unitree'nin temel rekabet avantajının, bağlantı elemanları ve elektronik kontroller gibi yüksek değerli donanımlar için bağımsız tasarım ve üretim yeteneklerinde yattığına ve böylece düşük maliyet, düşük fiyat ve büyük ölçekli teslimat döngüsü yarattığına inanmaktadır.

• Unitree Robotics'in insansı robotlardan elde ettiği gelir, dört ayaklı robotlardan elde ettiği geliri geride bıraktı. Nomura, şirketin gelirinin 2025'teki 1,699 milyar yuan'dan 2028'de 13,184 milyar yuan'a yükseleceğini ve bunun esas olarak satışlardaki genişlemeye bağlı olacağını öngörüyor.
Şirket kârlılığa ve pozitif serbest nakit akışına ulaşmış olsa da, insansı robotlardan elde edilen gelir hala büyük ölçüde araştırma kurumlarına bağımlı ve mevcut sevkiyatlar henüz endüstriyel talebin olgunlaştığını kanıtlayamıyor.
Sonraki değerleme üç değişkene bağlıdır: ilişkisiz endüstriyel müşterilerden tekrarlanan satın alımlar, somutlaştırılmış modeller ve gerçek verilerdeki ilerleme ve ABD pazarına erişimdeki değişiklikler.

Nomura, 19 Ağustos'ta ilk değerlendirme raporunu yayınlayarak Unitree Robotics'e "al" tavsiyesi verdi ve hedef fiyatı 370 yuan olarak belirledi. Şanghay Borsası'nın açıkladığı 150,8 yuan'lık halka arz fiyatına göre, hedef fiyat yaklaşık %145 daha yüksek. Unitree Robotics aynı gün STAR Market'te işlem görmeye başladı.

Nomura'nın yükseliş yönlü mantığı tek bir ana temada özetlenebilir: Uniki, donanım tasarımı ve üretiminin büyük bir bölümünü şirket içi yaparak maliyetleri düşürüyor, ardından düşük fiyatlarla sevkiyatları genişletiyor, ölçek ekonomilerinden yararlanarak karlarını koruyor ve gerçek dünya robot verilerini biriktiriyor. Dört ayaklı robotların ürettiği gelir ve nakit akışı ise insansı robotların araştırma ve geliştirme çalışmalarını ve pazar genişlemesini destekliyor.

Ancak bu mantıkta hâlâ önemli bir boşluk var: Unitree robot üretme ve teslim etme yeteneğini kanıtlamış olsa da, endüstriyel müşterilerin bunları satın almaya devam edeceğini henüz tam olarak gösteremedi. Araştırma kurumları insansı robotlar için başlıca gelir kaynağı olmaya devam ederken, endüstriyel uygulamalar, somutlaştırılmış modeller ve tekrarlanan siparişler büyümesinin sürdürülebilir olup olmadığını belirleyecektir.

Unitree, kendi geliştirdiği donanım sayesinde maliyetleri düşürdü ve seri üretime ve karlılığa ulaşan ilk şirket oldu.

Nomura, Unitree'nin en önemli rekabet avantajının, tüm performans parametrelerinin rakiplerinden üstün olması değil, temel donanımı dikey olarak entegre edebilme yeteneği olduğuna inanıyor.

Rapora göre, insansı robotlar için kullanılan malzemelerin yaklaşık %80-90'ı Unitree Robotics tarafından şirket içinde tasarlanıyor ve bunların yaklaşık %50'si aynı anda şirket içinde tasarlanıp üretiliyor; dışarıdan temin edilen modüllerin oranı ise yaklaşık %10-20. Dört ayaklı robotlar için şirket içi tasarım oranı yaklaşık %90 olup, bunların yaklaşık %55-60'ı şirket içinde tasarlanıp üretiliyor.

Unitree Robotics tarafından geliştirilen ve dışarıdan temin edilen insansı ve dört ayaklı robotların oranı. İnsansı robotlar için kullanılan malzemelerin yaklaşık %80-90'ı Unitree Robotics tarafından tasarlanmaktadır, ancak kendi tasarladığı ve ürettiği ürünlerin oranı yaklaşık %50'dir; ürünlerin bazı eğitim amaçlı versiyonları NVIDIA ve Intel gibi ABD'li tedarikçilere daha fazla bağımlıdır.

"Bağımsız tasarım"ın "tamamen kendi kendine üretim" anlamına gelmediğini ayırt etmek önemlidir. Unitree, motorlar, redüktörler, sürücü kartları, enkoderler ve güç yönetimi gibi yüksek değerli bileşenlerde uzmanlaşmış ve kendi LiDAR ürünlerini de piyasaya sürmüş olsa da, robotlarının bazıları hala DJI Livox ve Intel RealSense gibi üçüncü taraf sensörler kullanmaktadır.

Nomura, G1 insansı robotunu örnek alarak, malzeme maliyetinin yaklaşık 41.600 yuan olduğunu ve büyük ve küçük eklem modüllerinin toplam maliyetin %66'sından fazlasını oluşturduğunu tahmin ediyor. Unitree Robotics, en pahalı eklem sistemini daha çok şirket içinde tutarak, genel fiyatı proaktif olarak düşürmeyi başardı: Tüketici sınıfı Go2 dört ayaklı robotun fiyatı artık 10.000 yuanın altında, R1 insansı robotun başlangıç fiyatı 29.900 yuan ve H2 ise yaklaşık 199.000 yuan fiyatla piyasaya sürüldü.

G1 insansı robotunun malzeme maliyet dökümü. Nomura, G1'in toplam malzeme maliyetinin yaklaşık 41.600 yuan olduğunu tahmin ediyor; bunun yaklaşık 27.500 yuan'ı veya toplam maliyetin yaklaşık %66,2'si büyük ve küçük eklem modüllerinden oluşuyor ve bu da tüm robot için en önemli maliyet kaynağı haline geliyor.

Fiyat düşüşü, şirketin genel karlılığını hemen etkilemedi. Unitree'nin ana iş kolundaki brüt kar marjı, 2022'de yaklaşık %44'ten 2025'te %60,1'e yükseldi. Raporda, insansı robotlar için 2025 brüt kar marjına ilişkin iki rakam sunuluyor: %63,2 ve %66,9; ancak her ikisi de aynı sonuca işaret ediyor: ortalama ürün fiyatındaki düşüşe rağmen, bu iş kolunun brüt kar marjı hala %60'ın üzerinde.

İnsansı robotlar, dört ayaklı robotların yerini alıyor ve büyüme, "satış hacmini artırmak için fiyat indirimlerine" dayanıyor.

Yushu'nun gelir yapısı iki yıl içinde değiştirildi.

Şirketin geliri 2023'te 159 milyon RMB'den 2024'te 393 milyon RMB'ye yükseldi ve iki yıl boyunca yıllık bileşik büyüme oranı yaklaşık %227 olarak gerçekleşerek 2025'te 1,699 milyar RMB'ye ulaştı.

Bunlar arasında, insansı robotlardan elde edilen gelir 2023'te yaklaşık 300.000 yuan'dan 2025'te 868 milyon yuan'a yükselerek 2025'te ana iş gelirlerinin %51,8'ini oluşturdu ve dört ayaklı robotların %41,6'lık payını geride bırakarak en büyük iş kolu haline geldi. Robot parçalarından elde edilen gelir ise yaklaşık 104 milyon yuan olup %6,2'lik bir paya sahiptir.

Unitree'nin 2022-2028 yılları arasındaki iş segmentlerine ve gelir yapısına göre gelirleri. İnsansı robotlar, 2025 yılında dört ayaklı robotları geride bırakarak Unitree'nin en büyük gelir kaynağı haline geldi; Nomura'nın tahminine göre, 2026-2028 yılları arasındaki yeni gelirler de ağırlıklı olarak insansı robotlardan gelecek. 2026 sonrasındaki veriler Nomura'nın tahmini olup şirket öngörüsü değildir.

Büyüme öncelikle fiyattan ziyade satış hacmiyle yönlendirildi. Raporun finansal analizi, Unitree Robotics'in 2025 yılında 5.215 insansı robot sattığını, bu rakamın 2024'te 412 olduğunu gösteriyor; ortalama satış fiyatı ise 260.400 RMB'den 166.400 RMB'ye düştü. Rapor ayrıca, şirketin 2025 yılında 5.500'den fazla insansı robot sevk ettiğini belirten prospektüse de atıfta bulunuyor. Bunlar sırasıyla satış hacmi ve sevkiyat hacmidir ve birbirinin yerine kullanılmamalıdır.

Nomura, Uki insansı robotlarının sevkiyatının 2026, 2027 ve 2028 yıllarında sırasıyla 15.600, 39.100 ve 115.000 adede ulaşacağını öngörüyor; aynı dönemde ortalama satış fiyatının ise %40, %20 ve %15 oranında düşmesi bekleniyor.

Bu varsayıma göre, Nomura şirketin gelirlerinin 2026, 2027 ve 2028 yıllarında sırasıyla 2,687 milyar RMB, 5,396 milyar RMB ve 13,184 milyar RMB'ye ulaşacağını öngörüyor; bu da yıllık bazda %58, %101 ve %144'lük bir büyümeyi temsil ediyor. 2028 yılındaki gelir, 2025 yılındakinin yaklaşık 7,8 katı olacak ve büyüme büyük ölçüde artan sevkiyatlara bağlı olacak.

Üretim kapasitesi bu tahmin için çok önemli bir ön koşuldur. Şirket, prospektüse göre, bir üretim üssü kurmak için yaklaşık 624 milyon yuan yatırım yapmayı planlıyor ve Nomura, yeni kapasitenin 2027'de devreye girmeye başlayacağını öngörüyor. Fabrika inşaatı, tedarik zinciri veya sipariş büyümesi beklentilerin altında kalırsa, 2027 ve 2028 için satış tahminlerinin buna göre aşağı yönlü revize edilmesi gerekecektir.

Yushu şu anda belirli bir düzeyde iç nakit yaratma kapasitesine sahip. 2025 yılında, ana şirkete atfedilebilir net kar 278 milyon yuan oldu; yaklaşık 349 milyon yuan tutarındaki hisse bazlı ödeme giderleri hariç tutulduğunda, düzeltilmiş net kar 591 milyon yuan olarak raporlandı. Aynı dönemde, işletme nakit akışı 670 milyon yuan'a, sermaye harcamaları yaklaşık 50,4 milyon yuan'a, serbest nakit akışı yaklaşık 620 milyon yuan'a ve yıl sonu nakit varlığı yaklaşık 1,419 milyar yuan'a ulaştı.

Ancak, artan yatırımlar kısa vadeli karları etkilemeye başladı. 2026 yılının ilk çeyreğinde Unitree'nin geliri yıllık bazda %68,5 artarken, düzeltilmiş net karı yıllık bazda %52,6 azaldı. Nomura bunu artan Ar-Ge ve satış giderlerine bağladı; bu da şirketin bir sonraki aşamada büyüme, algoritma yatırımı ve kar marjlarını yeniden dengelemesi gerektiği anlamına geliyor.

Sevkiyatlar üretim kapasitesini gösterir, ancak endüstriyel üreticilerden yapılan tekrarlanan satın alımlar talebin gerçek göstergesidir.

Nomura, Uki konusunda iyimserliğini koruyor ancak insansı robot endüstrisindeki talebin olgunluğu konusunda daha temkinli davranıyor.

Sektör araştırmalarının tahminlerine göre, 2026 yılında insansı robotların sevkiyat hacmi yaklaşık 45.000 ila 50.000 adet olacak; bu rakam, medyada yer alan yaklaşık 100.000 adetlik beklentinin altında kalıyor. Talebin ağırlıklı olarak eğlence ve gösteri, tüketim malları, kamu alımları ve eğitim sektörlerinden gelmesi beklenirken, endüstriyel ve ticari alanların payı yalnızca yaklaşık %5 civarında olacak.

İnsansı Robotlara Yönelik Talep Yapısı, 2025-2026. Nomura'nın sektör araştırması tahminlerine göre, eğlence ve performans, tüketim malları, kamu alımları ve eğitim, 2026 yılında talebin büyük çoğunluğunu oluşturmaya devam edecekken, endüstriyel ve ticari senaryoların yalnızca yaklaşık %5'ini oluşturması bekleniyor. Bu grafik, Nomura'nın araştırma ve tahminlerini yansıtmaktadır ve resmi sektör istatistikleri değildir.

Bu yapı, insansı robot endüstrisinin şu anda tam anlamıyla bir talep patlamasından ziyade, seri üretimde arz tarafında bir dönüm noktasına daha yakın olduğunu göstermektedir. Üreticiler zaten robotları seri üretebilecek kapasitededir, ancak birçok sipariş hala araştırma, sergiler, devlet projeleri, veri toplama fabrikaları veya kurumsal pilot projelerden gelmekte olup, henüz istikrarlı bir üretim ve işletme bütçesine girmemiştir.

Unitree ayrıca yoğunlaşmış talep sorunuyla da karşı karşıya. Rapora göre, 2025 yılının ilk üç çeyreğinde insansı robotlardan elde edilen gelirin %73,6'sı üniversitelerden ve araştırma kurumlarından geldi. Araştırma pazarı, ürünün ilk versiyonlarını destekleyebilir, ancak uzun vadede yüz binlerce birimlik sevkiyatı sürdüremeyebilir.

Robot satın alırken, endüstriyel müşteriler arızalar arası ortalama süre (MTBF), üretim döngüsü süresi ve geri ödeme süresiyle daha çok ilgilenirler. Şu anda birçok robot projesi, iş gücünün yerini almanın günlük işletme giderlerini temsil etmekten ziyade, pilot bütçe aşamasındadır. Bu nedenle, olgunlaşmış endüstriyel talebin gerçek göstergesi, üreticilerin üretim hacimlerini açıklaması değil, aksine bağımsız endüstriyel müşterilerin işletme bütçeleriyle ödenen tekrarlayan siparişler vermeye başlamasıdır.

Rekabetin odağı da atletik yeteneklerden somutlaştırılmış modellere ve verilere doğru kayıyor. Nomura, sektörün yüksek kaliteli fiziksel etkileşim verilerine olan talebinin 2026 yılında yaklaşık 10 milyon saate ulaşacağını tahmin ederken, küresel yüksek kaliteli veri stoğu yalnızca yaklaşık 500.000 saat civarında. Bu rakam, sektör araştırmalarından ve rapordaki tahminlerden elde edilmiştir ve resmi sektör istatistiği değildir.

Unitree'nin geniş operasyonel robot filosu, gerçek dünya verilerinin toplanmasına yardımcı oluyor. Şirket, WVLA 2.0 ve endüstriyel sınıf model UnifoLM-X1-0'ı geliştiriyor; ikincisi, iç motor montaj aşamasında zaten test edildi. Bununla birlikte, model geliştirme aynı zamanda algoritma yeteneğine, verilere ve işlem gücüne daha fazla yatırım gerektiriyor ve bu da gider oranını daha da artırabilir.

370 yuanlık hedef fiyat, yüksek büyüme primi içeriyor ancak rapordaki değerleme hesaplamaları tamamen kesin değil.

Nomura, U-Tree için 370 NT$ hedef fiyatı belirledi ve bu fiyatın, benzer Çinli robotik şirketlerinin ortalama 9-10 kat fiyat/satış oranından daha yüksek olan, 2027 için öngörülen 25 katlık fiyat/satış oranına dayandığını belirtti. Rapora göre, U-Tree, önde gelen sevkiyatları, daha hızlı gelir artışı, karlılığı ve komple robot ünitelerine daha odaklı iş modeli nedeniyle primli bir fiyatı hak ediyor.

Ancak rapordaki değerleme hesaplamalarında önemli tutarsızlıklar bulunmaktadır.

Nomura'nın 2027 yılı için öngördüğü 5,396 milyar yuan gelire dayanarak, 25'lik bir fiyat-satış oranı yaklaşık 134,9 milyar yuan piyasa değerine karşılık gelir; halka arz sonrasında ihraç edilecek yaklaşık 404,46 milyon hisseye dayanarak, hisse başına fiyat yaklaşık 334 yuan'dır. 370 yuan'lık hedef fiyat, 2027 için yaklaşık 149,6 milyar yuan piyasa değerine ve yaklaşık 27,7 katlık bir fiyat-satış oranına karşılık gelir.

Bu nedenle, Nomura'nın raporunda resmi olarak verilen hedef fiyat 370 NT$'dır, ancak "2027 fiyat/satış oranının 25 katı", raporda açıklanan gelir ve halka arz sonrası sermaye verilerine dayanarak doğrudan yeniden hesaplanamaz. Nomura'nın açıklanmamış başka sermaye verileri veya değerleme düzeltme yöntemleri yoksa, bu fark daha fazla açıklama gerektirir.

Amerika Birleşik Devletleri'nde pazara erişim de bir başka risk oluşturuyor. FCC, 28 Temmuz 2026'da yurtdışında üretilen gelişmiş robotik ekipmanları Kapsamlı Listesine ekledi. Raporlara ve şirket açıklamalarına göre, halihazırda lisansı alınmış olan G1, H2, R1, Go2, B2 ve A2 gibi modeller Amerika Birleşik Devletleri'nde satılmaya devam edebilirken, daha yeni modeller ekipman lisansı alamayabilir.

Ancak, yetkilendirmeye sahip olmak kalıcı bir muafiyet anlamına gelmez. FCC'nin sonraki önerileri, basitleştirilmiş bir yetkilendirme iptali sürecini ve potansiyel 10 yıllık bir süreyi içeriyor; bu da nihai kuralların hala değişebileceği anlamına geliyor. 2025 yılında, ABD pazarı Unitree'nin toplam gelirinin yaklaşık %13,3'ünü oluştururken, yurtdışı gelirleri ana iş gelirinin yaklaşık %43,7'sini oluşturuyordu. Gelecekteki yurtdışı genişlemenin ABD dışındaki pazarlara daha fazla bağımlı olup olamayacağı henüz belli değil.

Genel olarak, Unitree donanım maliyetini düşürme, seri üretim ve karlılığını doğrulamışken, Nomura da 2027 ile 2028 yılları arasında satışlarda önemli bir artış bekliyor. İlerleyen dönemde izlenmesi gereken en önemli değişkenler, yeni üretim kapasitesinin zamanında devreye alınabilmesi, bağımsız endüstriyel müşterilerin tekrarlayan satın alımlar gerçekleştirebilmesi ve somutlaştırılmış modelin düşük maliyetli "gövdeyi" ekonomik değer yaratabilecek bir üretim aracına dönüştürebilmesidir.