İnternet balonu krizinden daha ölçülü, ama daha mı tehlikeli? BlackRock, yapay zeka pazarındaki trendlerin ardındaki gerçeği inceliyor.

Orijinal yazar: Monday, Deep Tide TechFlow

Derinlemesine İnceleme: BlackRock'ın son raporu, mevcut yapay zeka boğa piyasası ile 1990'lardaki dot-com balonu arasında doğrudan bir karşılaştırma yapıyor: 1993'ten 1999'a kadar ABD teknoloji hisseleri kümülatif olarak %1097 artarken, yapay zeka piyasası 2019'dan bu yana kümülatif olarak %569 artış gösterdi. Artış o zamanki seviyenin sadece yarısı olsa da, S&P 500 Shiller P/E oranı 40'a (2000 balonunun zirvesiyle aynı seviyede) geri döndü ve teknoloji hisseleri artık ABD borsa piyasası kapitalizasyonunun %37,5'inden fazlasını oluşturarak dot-com balonu sırasında görülen seviyeleri aştı.

BlackRock, yapay zekanın bir balon olmadığını, ancak bunun yalnızca kâr artışı sağlanabildiği takdirde geçerli olduğunu savunuyor.

BlackRock, 7 Temmuz'da yayınladığı son haftalık değerlendirmesinde, piyasanın en çok merak edilen sorusuna doğrudan yanıt verdi: Yapay zeka bir balon mu?

Dünyanın en büyük varlık yönetim firmasının cevabı şu: Önemli olan değerlemelerin tarihsel seviyelere göre nerede olduğu değil, kar büyümesinin sürdürülebilir olup olmadığıdır. Bu arada, analist Mike Zaccardi, X platformunda BlackRock'ın dahili bir sunumundan alınan bir veri karşılaştırma grafiğini paylaştı; bu grafik, 1993-1999 yılları arasındaki dot-com balonunu 2019'dan günümüze kadar olan yapay zeka patlamasıyla görsel olarak karşılaştırıyor. Veri kaynağı: Morningstar, 30 Haziran 2026 tarihi itibarıyla.

Sonuç açık ve net: Yapay zeka rallisi %569'luk bir kazanç sağladı; bu oran, dot-com balonu sırasındaki %1097'lik kazancın yarısından biraz fazla. Ancak kazançların büyüklüğünden daha önemli olan soru, bu ralliyi destekleyen temel faktörlerin geçmiştekilerden daha sağlam olup olmadığıdır.

Teknoloji hisseleri 7,5 yılda %569 artarken, aynı dönemde internet balonu %1097 oranında yükseldi.

BlackRock'ın Morningstar verilerine dayanarak yaptığı açıklamaya göre, 1993 ile 1999 yılları arasında ABD teknoloji hisseleri toplamda %1.097 oranında yükselirken, aynı dönemde ABD genel hisse senedi piyasası %292 oranında artış gösterdi. Teknoloji hisseleri, yedi yıl üst üste yıllık en az %19,9 getiri sağladı ve 1998 ile 1999 yıllarında sırasıyla %78,1 ve %78,7'ye ulaştı.

2019'dan 30 Haziran 2026'ya kadar süren yapay zeka patlaması döneminde, teknoloji hisseleri %569'luk kümülatif bir getiri elde ederken, aynı dönemde ABD genel hisse senedi piyasası %237'lik bir getiri sağladı. Bu döngü, 2022'de önemli bir geri çekilme (teknoloji hisseleri yıl boyunca %28,2 düştü) içerse de, 2023'te %57,8'lik bir sıçrama, ardından 2024 ve 2025'te sırasıyla %36,6 ve %24,0'lık kazançlar ve 2026'nın ilk yarısında %19,8'lik bir artış daha gösterdi.

İki döngü arasındaki farklılık, yılın ikinci yarısında belirginleşiyor. İnternet balonu, son iki yılda zirveye doğru yükselişini hızlandırdı ve 1998 ve 1999 yıllarında kümülatif kazançlar %200'e yaklaştı. Yapay zeka patlaması ise 2023'te (2022'deki dip noktasından toparlanarak) hızlandı, ancak o zamandan beri yıllık kazançlar giderek daraldı. Başka bir deyişle, yapay zeka patlaması internet balonuna göre daha temkinli oldu, ancak zirveye ne kadar uzak olduğu konusunda piyasa görüş ayrılığı artıyor.

Shiller'ın fiyat/kazanç oranı (P/E oranı) 40'a geri döndü, ancak ileriye dönük P/E oranı sadece 21.

S&P 500'ün Shiller CAPE oranı 40'a yükselerek dot-com balonu dönemindeki seviyelere geri döndü. Bu, uzun vadeli değerlemelerin aşırı ısınıp ısınmadığını ölçmek için kullanılan klasik bir ölçüttür ve son 10 yıldaki enflasyona göre ayarlanmış ortalama kazançlar kullanılarak hesaplanır. 40 oranı, yatırımcıların uzun vadeli ortalama kazançların her doları için 40 dolar ödediği anlamına gelir; tarihsel olarak, benzer seviyelere ancak 2000 civarında ulaşılmıştır.

Ancak BlackRock, 12 aylık ileriye dönük Fiyat/Kazanç oranının daha dengeli bir bakış açısı sağladığına dikkat çekiyor. Yaklaşık 21 kat kazanç oranıyla, hisse senedi fiyatıyla birlikte kazanç beklentilerinin de yükselmesi nedeniyle değerleme o kadar da abartılı görünmüyor.

S&P 500'ün ikinci çeyrek kazançlarının yıllık bazda %23 oranında büyümesi bekleniyor ve bu, çift haneli büyümenin yedinci ardışık çeyreği anlamına geliyor. BlackRock, bu tür kazanç büyümesinin tarihsel olarak son derece nadir olduğunu vurguluyor. BlackRock'ın Baş Yatırım Sorumlusu Rick Rieder, 2 Haziran'da CNBC CEO Zirvesi'nde, Mag7 teknoloji devlerinin mevcut fiyat/kazanç oranının 26 olduğunu ve beklenen kazanç büyümesinin %30'u aştığını (yaklaşık %27,6'lık birleşik büyüme) açıkladı. S&P 500 için ileriye dönük fiyat/kazanç oranı tahmini de %30'un üzerinde (yaklaşık %27,6'lık birleşik büyüme) ve S&P 500 için ileriye dönük fiyat/kazanç oranı tahmini de %30'un üzerinde (yaklaşık %20'lik birleşik büyüme).

Bu iki gösterge arasındaki farklılık, mevcut piyasadaki temel çelişkiyi oluşturmaktadır: uzun vadeli değerleme göstergeleri zaten bir balonun oluştuğunu işaret ederken, kısa vadeli kar alma ivmesi yüksek değerlemeleri desteklemeye devam etmektedir.

Teknoloji hisseleri piyasa değerinin %37,5'ini oluşturarak, dot-com balonu sırasında görülen seviyeleri aştı.

Morningstar verilerine göre, 31 Mayıs 2026 itibarıyla teknoloji hisseleri ABD borsa piyasasının %37,5'ini oluşturarak 1990'ların sonlarındaki dot-com balonu dönemindeki seviyeleri aştı. Bu rakam, iletişim hizmetleri kategorisinde yer alan Alphabet ve Meta'yı veya tüketiciye yönelik ürünler kategorisinde yer alan Amazon'u içermemektedir. Yapay zekâ alanında faaliyet gösteren bu dev şirketler de dahil edilirse, gerçek yoğunlaşma daha da yüksek olacaktır.

Pazar liderliği, "Mag 7"den daha geniş bir yapay zekâ faydalanıcıları yelpazesine yayılıyor. Meta, Anthropic, Nvidia, Google, OpenAI ve SpaceX'i temsil eden "MANGOS" adlı yeni bir pazar kısaltması ortaya çıktı. Morningstar Küresel Yeni Nesil Yapay Zekâ Endeksi, Nisan ve Mayıs 2026'da kümülatif olarak yaklaşık %45 artış gösterdikten sonra Haziran ayında düşüşe geçti.

Yoğunlaşma riski, mevcut piyasanın dot-com balonuna en çok benzeyen özelliklerinden biridir. 1999'un sonlarında, Cisco, Intel, Microsoft ve Oracle dahil olmak üzere birkaç şirket Nasdaq'ın son yükseliş dönemine hakim olmuştu. Mevcut yapay zeka liderleri o zamanki hallerine göre çok daha karlı olsalar da, kar büyümesi beklentileri karşılamazsa, yoğunlaşmış hisselerin yol açacağı panik etkisinden kaçınmak da aynı derecede zor olacaktır.

BlackRock'ın temel argümanı: Bir "balon"u değerlendirmek başlı başına büyük bir kumar.

BlackRock, haftalık yorumunda düşündürücü bir açıklama yaptı: Yapay zekanın bir balon haline geldiği sonucuna varmak, başlı başına önemli bir yargıdır, çünkü bu, yapay zeka teknolojisinin kalıcı verimlilik ve büyüme atılımları getirmeyeceği varsayımına dayanmaktadır.

BlackRock, yapay zekanın hızlandırılmış inovasyon yoluyla "kalıcı büyüme atılımları" gerçekleştirme olasılığı sunduğuna inanıyor, ancak geleceği inşa etmek için gereken yatırım kıtlığı pekiştiriyor. Buna dayanarak, BlackRock 2026 yılı orta dönem görünümünde üç temaya odaklanıyor: Yapay zeka kıtlığı (elektrik, enerji şebekeleri, çipler ve veri merkezlerindeki darboğazlar), sürdürülebilir gelir (kısa vadeli kredi varlıkları) ve geleneksel varlık sınıflarını aşan tematik yatırımlar.

BlackRock, yapay zeka sistemleri için gerekli olan kıt girdileri tercih ederek ABD hisse senetlerindeki ağırlıklı pozisyonunu koruyor.

Ancak, karşıt görüşler de aynı derecede net. Morningstar, son piyasa brifinginde, ABD piyasasında teknoloji hisselerinin yoğunlaşmasının, yüksek faiz oranları, yüksek değerlemeler ve yapay zekaya aşırı yatırım endişeleriyle birlikte, dot-com balonu sırasında görülen seviyeleri aştığına dikkat çekiyor. Fidelity'nin araştırması, mevcut sermaye harcamalarının serbest nakit akışına oranının 1'in altında olduğunu, yani şirketlerin şu anda borç yerine öncelikle kendi fonlarıyla yapay zekaya yatırım yaptığını gösteriyor. Bu durum, dot-com balonu sırasında 4'e yaklaşan oranla keskin bir tezat oluşturuyor.

Yatırımcılar için temel soru "yapay zeka rallisi ne kadar daha devam edebilir?"den "yapay zeka kârlarının büyüme oranı ne kadar süreyle sürdürülebilir?"e dönüştü. BlackRock kâr realizasyonuna bahis oynarken, ayı piyasası oyuncuları kâr realizasyonunun zirveye ulaşacağına bahis oynuyor. 2026 yılının ikinci yarısındaki kazanç sezonu, bu iki değerlendirmeyi test etmek için kritik bir fırsat penceresi olacak.