ตำแหน่งการลงทุนของ Hyperliquid พุ่งสูงเป็นประวัติการณ์ แต่รายได้กลับลดลงติดต่อกันสี่ไตรมาส เงินหายไปไหนหมด?

ชื่อเรื่องเดิม: การเพิ่มขึ้นของคดีละเมิดลิขสิทธิ์ RWA ของ Hyperliquid กำลังกัดกินรายได้ที่สนับสนุน HYPE
ผู้เขียนต้นฉบับ: Shaurya Malwa, CoinDesk
 

ปริมาณสัญญาซื้อขายล่วงหน้าที่ถือครองบนแพลตฟอร์ม Hyperliquid พุ่งสูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ แต่รายได้ค่าธรรมเนียมการซื้อขายที่แพลตฟอร์มสามารถเก็บรักษาไว้ได้กลับลดลงอย่างต่อเนื่อง
 

เมื่อวันที่ 13 กรกฎาคม มูลค่ารวมของสถานะซื้อขายแบบใช้เลเวอเรจที่ถือครองโดยเทรดเดอร์บนแพลตฟอร์ม หรือที่เรียกว่า Open Interest พุ่งสูงกว่า 11 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ สร้างสถิติใหม่สำหรับ Hyperliquid ในปี 2026 ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา ปริมาณการซื้อขายรวมของสัญญา Perpetual Contract บน Hyperliquid มีมูลค่าเกือบ 178 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ปัจจุบัน เมื่อรวมแพลตฟอร์มการซื้อขายแบบรวมศูนย์ทั้งหมดแล้ว Hyperliquid มีส่วนแบ่งประมาณ 9% ของ Open Interest ทั่วโลกในสัญญา Perpetual Contract เพิ่มขึ้นจากน้อยกว่า 7% ณ สิ้นเดือนพฤษภาคม
 

อย่างไรก็ตาม รายได้ของแพลตฟอร์มกลับมีแนวโน้มลดลง จากข้อมูลของ DeFiLlama รายได้รวมของโปรโตคอล Hyperliquid พุ่งสูงสุดที่ประมาณ 357 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สามของปี 2025 จากนั้นก็ลดลงในแต่ละไตรมาส เหลือ 295 ล้านดอลลาร์ 217 ล้านดอลลาร์ และประมาณ 202 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่สองของปี 2026 แม้ว่าจำนวนการซื้อขายจะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง แต่รายได้ของแพลตฟอร์มกลับลดลงถึง 43% จากจุดสูงสุด

ข้อเสนอการปรับปรุง Hyperliquid (HIP-3) อาจอธิบายได้ว่าทำไมแพลตฟอร์มจึงไม่สามารถเก็บรายได้ทั้งหมดที่เกิดจากธุรกิจของตนเองได้ ตั้งแต่วันที่ตุลาคม 2025 เป็นต้นไป ผู้ใดก็ตามที่วางเดิมพัน HYPE จำนวน 500,000 เหรียญ (ประมาณ 28 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในราคาปัจจุบัน) สามารถสร้างตลาดสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลาของตนเองบนสมุดคำสั่งซื้อขายของ Hyperliquid และสามารถรับค่าธรรมเนียมการซื้อขายได้มากถึงครึ่งหนึ่ง
 

ในช่วงต้นปี 2026 ตลาดที่พัฒนาโดยนักพัฒนาภายนอกมีสัดส่วนเพียง 2% ของปริมาณการซื้อขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลาของ Hyperliquid แต่ปัจจุบันสัดส่วนนี้ได้เพิ่มขึ้นใกล้เคียง 50% แล้ว
 

ข้อมูลรายได้สะท้อนให้เห็นถึงผลกระทบของการแบ่งรายได้อย่างชัดเจน ส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมที่ส่งคืนโดยตรงให้กับนักพัฒนา ผู้สร้างตลาด และคลังสภาพคล่องของแพลตฟอร์มคิดเป็นเพียง 6% ของรายได้ทั้งหมดในไตรมาสที่สองของปี 2025 ในขณะที่หนึ่งปีต่อมา สัดส่วนนี้เพิ่มขึ้นเป็น 18%
 

ในไตรมาสที่สอง รายได้ค่าธรรมเนียมจากนักพัฒนาที่เกิดจากเราเตอร์ส่วนหน้า เช่น Phantom อยู่ที่ประมาณ 16 ล้านดอลลาร์ และจำนวนเงินนี้ถูกบันทึกเป็นต้นทุนทั้งหมด โดยจ่ายให้กับบุคคลภายนอกโดยไม่มีข้อยกเว้น ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของกระแสธุรกรรม

นักลงทุนหลั่งไหลเข้ามาอย่างต่อเนื่อง โดยได้รับแรงหนุนจากผลิตภัณฑ์ใหม่ๆ ที่เปิดตัวในตลาดของบุคคลที่สามเหล่านี้ ได้แก่ สัญญาซื้อขายล่วงหน้าสินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริง (RWA) สัญญาที่ติดตามราคาน้ำมันดิบ ทองคำ Nvidia Tesla Nasdaq 100 และแม้แต่สัญญาสำหรับบริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์อย่าง SpaceX ต่างก็มีปริมาณการซื้อขายเปิด (Open Interest) สูงสุดเป็นประวัติการณ์ถึง 3.6 พันล้านดอลลาร์ในเดือนนี้ แซงหน้า Bitcoin ขึ้นเป็นตลาดซื้อขายที่ใหญ่ที่สุดบนแพลตฟอร์ม
 

ระหว่างวันที่ 13 ถึง 19 กรกฎาคม ปริมาณการซื้อขายหุ้นและสัญญาซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ในรูปแบบโทเค็นมีมูลค่าสูงถึง 25 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็น 52% ของปริมาณการซื้อขายทั้งหมดในสัปดาห์นั้น แซงหน้าสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบไม่จำกัดระยะเวลาของสกุลเงินดิจิทัลเป็นครั้งแรก สัญญาเหล่านี้ชำระด้วยเหรียญ Stablecoin และไม่มีวันหมดอายุ ทำให้สามารถซื้อขายได้แม้ในวันหยุดสุดสัปดาห์ที่ตลาดหลักทรัพย์นิวยอร์กปิดทำการ หากคุณต้องการซื้อขายสัญญาซื้อขายหุ้น Nvidia แบบใช้เลเวอเรจในเวลา 2 นาฬิกาของวันอาทิตย์ แทบจะไม่มีตัวเลือกอื่นใดที่คล้ายกันในตลาดเลย
 

อย่างไรก็ตาม การเติบโตในรอบนี้ขึ้นอยู่กับผู้เล่นเพียงรายเดียวอย่างมาก Trade.xyz ครองส่วนแบ่งมากกว่า 90% ของปริมาณการซื้อขายเปิดภายใต้กลไก HIP-3 ซึ่งหมายความว่าผลงานที่น่าประทับใจของ Hyperliquid นั้นขึ้นอยู่กับการเลือกออราเคิล การตั้งค่าพารามิเตอร์มาร์จิน และความสามารถในการควบคุมความเสี่ยงของ Trade.xyz เป็นอย่างมาก
 

เมื่อวันจันทร์ที่ผ่านมา ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ในโมเดลนี้ได้ถูกเปิดเผยออกมา: การทำธุรกรรมขนาดใหญ่เกิดขึ้นบนแพลตฟอร์มการซื้อขายที่มีสภาพคล่องต่ำในเกาหลี ส่งผลให้สัญญาซื้อขาย SK Hynix ของ Trade.xyz ร่วงลงถึง 19% โดยตรง ทำให้เกิดการชำระบัญชีจำนวนมาก และต่อมาทางสถาบันได้ตกลงที่จะชดเชยให้กับผู้ใช้ที่ได้รับผลกระทบ
 

Hyperliquid จะนำค่าธรรมเนียมการซื้อขายประมาณ 97% เข้าสู่กองทุนช่วยเหลือ ซึ่งจะใช้ซื้อคืนและทำลายโทเค็น HYPE ในตลาดเปิด จนถึงปัจจุบัน มีการทำลายโทเค็น HYPE ไปแล้วประมาณ 44.5 ล้านเหรียญจากจำนวนทั้งหมด จำนวนเงินที่ซื้อคืนนั้นเชื่อมโยงโดยตรงกับรายได้ของแพลตฟอร์ม เมื่อรายได้ลดลง ขนาดของการซื้อคืนก็จะลดลงตามไปด้วย ในไตรมาสที่สามของปี 2025 กองทุนได้ซื้อคืนโทเค็น HYPE มูลค่าเกือบ 290 ล้านดอลลาร์ ในไตรมาสที่สองของปี 2026 ขนาดของการซื้อคืนอยู่ที่ประมาณ 149 ล้านดอลลาร์ ลดลงเกือบครึ่งหนึ่ง
 

ข้อมูลจาก CoinDesk แสดงให้เห็นว่าเมื่อวันศุกร์ที่ผ่านมา ราคาของ HYPE อยู่ที่ประมาณ 55 ดอลลาร์ ลดลง 5% ในรอบสัปดาห์ และเมื่อเทียบกับราคาสูงสุดในอดีตที่ประมาณ 77 ดอลลาร์ เมื่อวันที่ 16 มิถุนายน การลดลงนั้นอยู่ที่ประมาณ 28% โดยอิงจากรายได้ต่อปีประมาณ 785 ล้านดอลลาร์ โทเค็นนี้มีอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) อยู่ที่ประมาณ 16 เท่า และอัตราส่วนราคาต่อกำไร (P/E) เมื่อพิจารณาจากจำนวนหุ้นทั้งหมดอยู่ที่ประมาณ 70 เท่า
 

ในช่วงเดือนที่ผ่านมา ผู้ถือโทเค็นจากสถาบันต่างๆ เช่น Multicoin Capital และ Bitwise ได้โอนโทเค็น HYPE จำนวนมากไปยังแพลตฟอร์มการซื้อขาย
 

ระบบนิเวศของ Hyperliquid นั้นค่อนข้างเบาบาง ในบรรดาโทเค็น 48 ตัวของระบบนิเวศ Hyperliquid ที่ CoinGecko ติดตามอยู่นั้น มูลค่าตลาดเกือบทั้งหมดกระจุกตัวอยู่ที่ HYPE อันดับสองและสามคือ USDe ของ Ethena (ประมาณ 4.5 พันล้านดอลลาร์) และ USDT0 (ประมาณ 4 พันล้านดอลลาร์) ซึ่งทั้งสองเป็นเหรียญ Stablecoin ที่ออกโดยภายนอกและเชื่อมโยงข้ามเชน โทเค็นที่ออกโดยแพลตฟอร์มเองที่มีมูลค่าตลาดใหญ่ที่สุดคือ PURR โดยมีมูลค่าตลาดเพียง 53 ล้านดอลลาร์ น้อยกว่า 0.5% ของมูลค่าตลาดของ HYPE

มูลค่าตลาดของ HYPE ส่วนใหญ่มาจากรูปแบบธุรกิจของแพลตฟอร์มการซื้อขาย Hyperliquid เอง มากกว่าจากระบบนิเวศของแอปพลิเคชันพื้นฐานที่แข็งแกร่ง
 

ปริมาณโทเค็นและแรงกดดันด้านกฎระเบียบต่างเพิ่มสูงขึ้น เมื่อวันที่ 6 สิงหาคม โทเค็น HYPE เกือบ 10 ล้านโทเค็นถูกปลดล็อกให้กับผู้มีส่วนร่วมหลัก ซึ่งมีมูลค่าประมาณ 550 ล้านดอลลาร์สหรัฐในราคาปัจจุบัน การปลดล็อกครั้งต่อไปจะดำเนินต่อไปทุกเดือนจนถึงปี 2027 ในขณะที่ปริมาณโทเค็น HYPE ที่หมุนเวียนอยู่ในระบบทั้งหมดมีเพียง 222 ล้านโทเค็นเท่านั้น
 

ณ สัปดาห์ของวันที่ 17 กรกฎาคม กองทุน ETF HYPE spot ประสบกับการไหลออกสุทธิรายสัปดาห์ครั้งแรกนับตั้งแต่ก่อตั้ง โดยมีมูลค่าประมาณ 7 ล้านดอลลาร์สหรัฐ สิ้นสุดช่วงการไหลเข้าต่อเนื่อง 9 สัปดาห์ ธนาคารกลางสิงคโปร์ (MAS) ได้รวมแพลตฟอร์มนี้ไว้ในรายชื่อคำเตือนความเสี่ยงสำหรับนักลงทุนเมื่อปลายเดือนมิถุนายน และสหราชอาณาจักรก็ได้ออกคำเตือนความเสี่ยงก่อนหน้านี้เช่นกัน ผู้บริหารจาก CME และ ICE ก็ได้เรียกร้องให้ US CFTC ทบทวนธุรกิจสัญญาซื้อขายล่วงหน้าสินค้าโภคภัณฑ์ของตนด้วย
 

การแข่งขันยังเกิดขึ้นจากแหล่งที่ไม่คาดคิดอีกด้วย เพียงหนึ่งเดือนหลังจากที่โบรกเกอร์ Robinhood เปิดตัว Robinhood Chain แพลตฟอร์มการซื้อขายแบบกระจายอำนาจในภาคส่วนเหรียญมีมก็มียอดปริมาณการชำระเงินรายวันเกิน 600 ล้านดอลลาร์ และในบางมาตรวัดทางสถิติ กิจกรรมการซื้อขายเก็งกำไรรายวันของแพลตฟอร์มนี้ก็แซงหน้า Hyperliquid ไปแล้ว
 

แน่นอนว่าทั้งหมดที่กล่าวมาไม่ได้หมายความว่าแพลตฟอร์มนี้ล้มเหลว ข้อมูลจาก ARK Research แสดงให้เห็นว่า ณ วันที่ 31 กรกฎาคม Hyperliquid และ Pump.fun รวมกันคิดเป็น 67% ของรายได้ทั้งหมดจากแอปพลิเคชันคริปโต Grayscale ยังได้เปรียบเทียบ Hyperliquid กับ Amazon AWS โดยนักพัฒนาภายนอกสร้างผลิตภัณฑ์บนแพลตฟอร์ม และแพลตฟอร์มจะได้รับส่วนแบ่งจากธุรกรรมทั้งหมด
 

แต่การเปรียบเทียบนี้ชี้ให้เห็นถึงปัญหาที่มีอยู่ได้อย่างชัดเจน ในสี่สัปดาห์แรกของไตรมาสที่สามของปี 2026 รายได้รวมของ Hyperliquid อยู่ที่ประมาณ 45 ล้านดอลลาร์ หากอัตรานี้ยังคงดำเนินต่อไป รายได้รวมสำหรับไตรมาสนี้จะเข้าใกล้ 150 ล้านดอลลาร์ ซึ่งจะเป็นไตรมาสที่สี่ติดต่อกันที่รายได้ลดลง และกำลังซื้อที่สนับสนุนโทเค็น HYPE ก็จะอ่อนแอลงไปอีก