Goldman Sachs: En julio, las operaciones masivas se vieron interrumpidas, la racha alcista del mercado bursátil estadounidense no ha terminado, pero se ha vuelto más difícil de gestionar.

Autor: Pan Lingfei, Wall Street Watch

En julio, el mercado bursátil estadounidense no experimentó un desplome a nivel de índice, sino más bien una liquidación a nivel de posiciones. El S&P 500 se mantuvo estable esta semana, con una volatilidad de tan solo el 3,5% durante todo julio, menos del 2% de su máximo. Lo más sorprendente es que el S&P ponderado equitativamente, el S&P de baja volatilidad y el S&P 500 sin incluir la IA alcanzaron máximos históricos esta semana.

Tony Pasquariello, director del negocio de fondos de cobertura de Goldman Sachs, escribió en su último análisis de mercado: «Tras experimentar un aumento verdaderamente parabólico en las operaciones de alta frecuencia, un fuerte golpe ha destrozado las posiciones consensuadas durante el último mes; tiendo a creer que este frenesí se ha calmado». La cuestión no radica en la desaparición del riesgo, sino más bien en que las operaciones más concurridas, más convenientes y más fáciles de apalancar se han visto obligadas a enfriarse.

La calma superficial y la volatilidad subyacente coexisten. El S&P 500 tuvo una volatilidad diaria promedio inferior al 1% esta semana, pero la cesta de impulso insignia de Goldman Sachs tuvo una volatilidad diaria promedio cercana al 10%. El 22 de junio, la cesta de impulso TMT de Goldman Sachs tuvo un aumento en lo que va del año del 145%, seguido de la caída más severa registrada, y luego un repunte en un solo día del 17%. Los fondos fundamentales asiáticos de posiciones largas y cortas lograron un rendimiento récord en la primera mitad del año, solo para enfrentar la mayor caída mensual en la última década, mientras que el KOSPI de Corea del Sur se disparó un 18% de la noche a la mañana.

Este análisis conduce a una conclusión incómoda: las perspectivas para el mercado bursátil estadounidense siguen siendo favorables, pero la relación riesgo-recompensa ya no es barata, y la elasticidad alcista de las acciones globales es menor que antes. El mercado alcista no ha terminado, pero la siguiente fase no será de "comprar y mantener".

El índice no se desplomó, pero sí lo hicieron las operaciones masivas.

El aspecto que más fácilmente puede llevar a errores de juicio en julio es centrarse únicamente en el S&P 500.

El índice no dio señales de pánico. El S&P 500 se encuentra a menos del 2% de su máximo, con una volatilidad de tan solo el 3,5% en julio, lo que parece indicar fluctuaciones normales. Sin embargo, los gestores activos han experimentado un mercado diferente: el fuerte impulso, las cadenas de IA, las acciones coreanas y las estrategias de posiciones largas y cortas asiáticas se han visto excluidas del apalancamiento.

El problema no radica en la magnitud de la caída en un día determinado, sino en que las operaciones que antes eran las más rentables perdieron liquidez repentinamente. Apostar por el S&P 500 en sí mismo demuestra estabilidad; apostar por acciones tecnológicas de alto impulso revela una volatilidad casi incontrolable.

La principal diferencia en julio radica en lo siguiente: el nivel del índice no es turbulento, pero a nivel de posiciones, varios barcos ya han zozobrado.

El desapalancamiento no es un ajuste menor, sino una verdadera limpieza.

Diversos datos indican que esta ronda de desapalancamiento ha superado el reequilibrio habitual.

La exposición global al sector tecnológico ha experimentado la mayor caída en más de cinco años. El volumen de gestión de activos de los ETF apalancados de acciones coreanas alcanzó su máximo en junio, con 53.000 millones de dólares, cifra que ahora se ha reducido a 15.000 millones. La reducción total de la exposición observada por la división de corretaje principal de Goldman Sachs es la mayor desde finales de 2022.

Los cambios de posición más detallados apuntan en la misma dirección: la exposición al apalancamiento de los clientes con estrategias de compra y venta de posiciones largas a factores de impulso ha caído al percentil 28 del último año. Las operaciones masivas han pasado de ser una situación en la que "todos participan" a que una parte significativa de los inversores ya haya salido de sus posiciones, o incluso se haya visto obligada a hacerlo.

Esto no significa que no vayan a volver las operaciones dolorosas. Simplemente significa que, en comparación con principios de julio, el impulso de buscar ganancias en el mercado ha disminuido notablemente, mientras que la liquidez y la disciplina han aumentado.

La contradicción del trading con IA: de la narrativa a la tasa de retorno.

En la segunda quincena de julio, el comercio basado en IA no solo se enfrentó a la simple toma de beneficios, sino a una cuestión más fundamental: ¿Pueden las enormes inversiones de capital de los proveedores de servicios en la nube ultragrandes generar rendimientos suficientemente claros y sostenibles?

La semana pasada, el escepticismo del mercado sobre esta cuestión se intensificó. Las respuestas dadas esta semana fueron inconsistentes, pero mejores que las versiones más pesimistas.

Meta no demostró que se hayan obtenido retornos significativos en IA; Microsoft proporcionó señales más claras de que las inversiones de capital se están traduciendo en ingresos y productos de IA, y que están aumentando su escala; posteriormente, Amazon informó de una nueva aceleración en el crecimiento de AWS y una expansión en los márgenes de beneficio del negocio en la nube. Los diferenciales de crédito de los bonos de los grandes proveedores de servicios en la nube también se han reducido.

Estos cambios son significativos. Si el comercio basado en IA se reduce a "grandes inversiones con retornos lejanos", las valoraciones se verán presionadas; pero si algunas empresas pueden demostrar que las inversiones están empezando a generar ingresos, el mercado no aplicará el mismo enfoque a toda la cadena de la IA.

Sin embargo, la diferenciación ya ha surgido. La fase anterior, en la que simplemente añadir una etiqueta de IA podía aumentar las valoraciones, ya no es tan sencilla después de esta ronda de depuración.

La comunicación de la Reserva Federal se vuelve confusa y los tipos de interés a largo plazo vuelven a ser una preocupación para el mercado.

Tras la reunión del FOMC, los operadores bursátiles no sintieron mucho alivio. La volatilidad en el tramo largo de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense se extendió brevemente al mercado de valores.

Lo más preocupante es el cambio en el estilo de comunicación. El mercado estaba acostumbrado a una mayor transparencia, pero ahora parece haber entrado en una fase más reservada y menos explícita. Los operadores deben interpretar la dirección de las políticas con menos pistas, lo que inevitablemente genera fricción.

Lo que realmente hay que vigilar es la dirección de la política, no cada palabra. Sin embargo, en el caso de las acciones, no se pueden ignorar las variaciones en los tipos de interés a largo plazo, especialmente en las acciones de larga duración. Las valoraciones de las acciones de IA, tecnología y crecimiento son más sensibles a los tipos de descuento a largo plazo; mientras el segmento largo del mercado global de bonos siga ejerciendo presión, la «estabilidad en la base» no garantiza tranquilidad diaria.

El mercado bursátil estadounidense sigue siendo favorable, pero la elasticidad alcista se ha reducido.

En un contexto más amplio, el mercado bursátil estadounidense no ha perdido respaldo. El desempeño económico es bueno, el crecimiento de las ganancias es sólido y se espera que los flujos de capital se vuelvan más positivos, con casi un billón de dólares en inversiones de capital en IA que aún circulan por el sistema.

Esto explica por qué el S&P 500 puede mantenerse estable en medio de un desapalancamiento significativo a nivel subyacente. El índice no está exento de riesgos, pero existen suficientes factores de apoyo que lo amortiguan.

Sin embargo, esto no es señal de un optimismo desmedido. La tendencia de las acciones estadounidenses sigue siendo favorable, la relación riesgo-recompensa se sitúa en un nivel medio y la elasticidad alcista de las acciones globales no es tan fuerte como en la fase anterior.

Es probable que aumente la volatilidad a corto plazo. La liquidez del verano no favorece la transferencia de riesgos; una vez que un determinado tipo de posición se vuelve saturada, ilíquida y estructuralmente compleja, la volatilidad se amplifica. A nivel de cartera, es más conveniente aumentar la liquidez y reducir la complejidad, en lugar de seguir persiguiendo las operaciones con mayor volatilidad.

La respuesta del Nasdaq: El mercado alcista aún está aquí, pero el camino será difícil.

El índice Nasdaq 100 ha caído un 8% desde su máximo de junio, pero aún acumula una subida del 12% en lo que va de año. En los últimos nueve meses, ha registrado seis meses consecutivos de descenso, pero en términos interanuales, sigue con una subida del 9%. La relación precio-beneficio ha retrocedido hasta situarse en el extremo inferior del rango observado en los últimos años.

Estas cifras reflejan claramente el estado del mercado: la tendencia no es mala, pero el proceso es difícil.

En el trading, el destino y el camino no son lo mismo. El mercado alcista principal del Nasdaq aún continúa, pero si el futuro sigue el ritmo de "subir durante un tiempo, luego desplomar posiciones y después recuperarse", ganar dinero será más difícil que simplemente acertar con la dirección. Julio ya nos lo recordó: el mercado no premia las operaciones masivas ni perdona el apalancamiento.