Goldman Sachs ist optimistisch, was Changxin angeht: Kann das Unternehmen mit einer Verdopplung seiner Kapazität innerhalb von vier Jahren die Hälfte des chinesischen DRAM-Bedarfs decken?

Die Gewinnrealisierung hängt weiterhin von Preisen, Zinssätzen und dem Fortschritt des HBM ab.

Zusammenfassung

Goldman Sachs vergab eine Kaufempfehlung und ein 12-Monats-Kursziel von 129 Yuan, wobei die Kernaussage auf den kombinierten Effekten der KI-Nachfrage, des Kapazitätsausbaus und der Substitution durch inländische Produkte beruht.

Goldman Sachs prognostiziert, dass Changxins monatliche Produktionskapazität von 270.000 Wafern im Jahr 2026 auf 665.000 Wafer im Jahr 2030 steigen wird, was einer Verdopplung innerhalb von vier Jahren entspricht.

Bis 2028 könnte Changxin etwa 50 % des chinesischen DRAM-Bedarfs decken, dies hängt jedoch noch von den Investitionsausgaben, der Produktionssteigerung und der Kundenvalidierung ab.

HBM ist der Schlüssel zur Gewinnsteigerung von Changxin, und Goldman Sachs erwartet, dass der Umsatzanteil von 2 % im Jahr 2026 auf 27 % im Jahr 2030 steigen wird.

Der Zielkurs von 129 Yuan impliziert nicht nur ein Wachstum der Liefermengen, sondern auch die Annahme hoher DRAM-Preise, Verbesserungen der Produktstruktur und eine aggressive Prognose einer Bruttomarge von 82 % bis 2030.

Changxin DRAM, ein führender chinesischer DRAM-Hersteller, wurde weniger als einen Monat nach seinem Börsengang erstmals von Goldman Sachs analysiert.

In ihrem am 23. August veröffentlichten Bericht „CHIPS IV: Chinas Halbleiter-Selbstversorgung beschleunigt sich“ empfahl Goldman Sachs die Changxin-Aktie zum Kauf und setzte ein Kursziel von 129 RMB für die nächsten zwölf Monate. Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des Berichts wurde Changxin mit dem Zehnfachen des für 2027 prognostizierten KGV gehandelt; das Kursziel von Goldman Sachs impliziert jedoch ein KGV von etwa 24.

Hinter dieser Preisgestaltung steht ein Wachstumsmodell, das sich bis 2030 erstreckt: Verdopplung der Waferkapazität, kontinuierliche Ausweitung der Lieferungen von traditionellem DRAM, rasantes Wachstum der HBM-Umsätze und die kombinierte Wirkung der Entwicklung der KI-Computing-Infrastruktur in China und diversifizierter Lieferketten der Kunden, die die inländische Speichernachfrage ankurbeln.

Dieses Modell basiert jedoch auch auf einer Reihe optimistischer Annahmen. Neben Kapazitätserweiterungen und Ertragssteigerungen erwartet Goldman Sachs zudem, dass die DRAM-Preise in einem angespannten Angebotsumfeld hoch bleiben und die Bruttogewinnmarge von Changxin von 41 % im Jahr 2025 auf 82 % im Jahr 2030 steigen wird. Daher ist das Kursziel von 129 Yuan nicht nur eine Wette auf die Substitution durch inländische Anbieter, sondern basiert auf der gleichzeitigen positiven Entwicklung von Kapazität, Preis und Produktstruktur.

Changxin Technology Co., Ltd. wurde am 27. Juli am STAR Market unter dem Börsenkürzel 688825 notiert. Zum Zeitpunkt der Notierung betrug das gesamte A-Aktienkapital des Unternehmens rund 66,881 Milliarden Aktien, wobei die erste Tranche von etwa 4,503 Milliarden Aktien den Handel aufnahm. Laut Prospekt sollen die eingeworbenen Mittel hauptsächlich für die Modernisierung der Wafer-Massenproduktionslinien, die Weiterentwicklung der DRAM-Technologie sowie für die Forschung und Entwicklung zukunftsweisender Technologien verwendet werden.

Der neue Bericht von Goldman Sachs extrapoliert diese Investitionen weiter zu einem Kapazitätssprung, der bis 2030 anhalten wird.

Bei einer Verdopplung der Produktionskapazität innerhalb von vier Jahren könnte das Unternehmen bis 2028 die Hälfte des chinesischen DRAM-Bedarfs decken.

Goldman Sachs prognostiziert, dass die monatliche Produktionskapazität von Changxin Wafer von 270.000 Wafern im Jahr 2026 auf 447.000 Wafer im Jahr 2028 steigen und im Jahr 2030 665.000 Wafer erreichen wird, was mehr als einer Verdopplung gegenüber 2026 entspricht.

Das kontinuierliche Wachstum der Kapitalinvestitionen trägt zur Expansion bei. Goldman Sachs prognostiziert, dass Changxins durchschnittliche jährliche Kapitalausgaben von 2026 bis 2030 84 Milliarden Yuan erreichen werden, was über den rund 50 Milliarden Yuan von 2022 bis 2025 liegt. Betrachtet man nur den Zeitraum von 2024 bis 2025, so betrugen die durchschnittlichen jährlichen Kapitalausgaben in den beiden vorangegangenen Jahren rund 60 Milliarden Yuan.

Angetrieben durch Kapazitätserweiterungen, Ertragssteigerungen und Produktspezifikationsverbesserungen erwartet Goldman Sachs, dass das Gesamtangebot an Changxin DRAM zwischen 2026 und 2030 mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate (CAGR) von 34 % wachsen und bis 2030 98,37 Milliarden GB erreichen wird.

Bis 2028 wird erwartet, dass Changxins traditionelles DRAM-Angebot 41 % bzw. 50 % des Angebots von Samsung und SK Hynix im gleichen Zeitraum erreichen wird, gegenüber 28 % bzw. 35 % im Jahr 2025.

Eine noch aussagekräftigere Einschätzung ist die von Goldman Sachs prognostizierte: Changxins Angebot wird bis 2028 etwa 50 % des chinesischen DRAM-Bedarfs decken. Dies ist eine Prognose der zukünftigen Lieferkapazität und bedeutet nicht, dass Changxin bereits die Hälfte des chinesischen Marktanteils gesichert hat.

Der Trend der monatlichen Produktionskapazitätserweiterung von Changxin von 2026 bis 2030, wobei die Kernprognose einen Anstieg von 270.000 Wafern auf 665.000 Wafer vorsieht.

Laut Prognose von Goldman Sachs wird Changxin bis 2028 etwa 50 % des chinesischen DRAM-Angebots und der Nachfrage abdecken.

Künstliche Intelligenz treibt die Speichernachfrage in China an und eröffnet Changxin gleichzeitig Raum für Expansion.

Goldman Sachs prognostiziert, dass der chinesische DRAM-Markt zwischen 2026 und 2028 mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate (CAGR) von 50 % wachsen und bis 2028 ein Volumen von 2.570 Milliarden US-Dollar erreichen wird. Dieses Wachstum wird primär durch Lieferungen von KI-Servern, Server-DRAM und die Nachfrage nach HBM getrieben, wobei auch Mobiltelefone, PCs, Netzwerkgeräte und Automobile zur zugrunde liegenden Nachfrage beitragen.

Auch die Angebotsseite verändert sich. Da globale Speicherhersteller wie Samsung, SK Hynix und Micron verstärkt auf KI-bezogene Produkte wie HBM setzen, gerät das Angebot an herkömmlichem DRAM unter Druck. Angesichts steigender Preise und begrenzter Verfügbarkeit sind Hersteller von Unterhaltungselektronik zudem stärker daran interessiert, neue Zulieferer zu gewinnen, um das Risiko einer Abhängigkeit von einem einzigen Lieferanten zu reduzieren.

Goldman Sachs ist der Ansicht, dass Kunden in den USA und anderen Ländern die mobilen DRAM- und traditionellen DRAM-Produkte von Changxin, insbesondere im Bereich der Smartphones und PCs, trotz der Tatsache, dass die Technologieknoten von Changxin noch mehrere Generationen hinter den weltweit führenden Herstellern zurückliegen, wahrscheinlich dennoch akzeptieren werden.

Dies stellt für Changxin zwei Hauptexpansionslinien dar: zum einen die Deckung des inländischen DRAM-Bedarfs und die Substitution im Inland in China; zum anderen die Schließung der traditionellen DRAM-Lücke, die dadurch entsteht, dass globale Hersteller ihre Produktionskapazität auf HBM verlagern.

Ob ausländische Kunden jedoch größere Einkäufe tätigen können, hängt weiterhin von geopolitischen und handelspolitischen Beschränkungen ab. Die Bereitschaft zur Produktvalidierung garantiert nicht die Auftragserteilung; dies ist eines der Hauptrisiken, die Goldman Sachs nennt.

HBM wird feststellen, ob Changxin von der Skalenexpansion zur Gewinnsteigerung übergehen kann.

Traditionelles DRAM bildet die Grundlage für die Skalierung, während HBM darüber entscheidet, ob Changxin die wertvollen inkrementellen Vorteile der KI-Speicherung tatsächlich nutzen kann.

HBM (Hybrid Memory Machines) bietet KI-Beschleunigern höhere Bandbreite, Kapazität und Energieeffizienz durch die vertikale Stapelung mehrerer DRAM-Schichten. Im Vergleich zu herkömmlichen Speichern umfasst die HBM-Herstellung jedoch mehrere Stufen, darunter Front-End-DRAM-Wafer, hochpräzise Silizium-Vias, Logikwafer mit fortschrittlichen Knoten, Wärmemanagement und Zuverlässigkeitsprüfungen, was zu deutlich höheren technologischen und lieferkettenbedingten Hürden führt.

Goldman Sachs geht davon aus, dass Changxins HBM-Produkte ab dem vierten Quartal 2026 zum Umsatz beitragen werden, wobei der Umsatzanteil von HBM von 2 % im Jahr 2026 auf 27 % im Jahr 2030 steigen soll. Das HBM-Angebot soll zwischen 2026 und 2028 mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate (CAGR) von 207 % wachsen und bis 2028 1,179 Milliarden GB erreichen.

Dies ist jedoch auch der Teil des gesamten Modells, der mit der größten Unsicherheit behaftet ist.

Goldman Sachs weist ausdrücklich darauf hin, dass die Technologie von Changxin HBM noch in den Anfängen steckt und es kurz- bis mittelfristig schwierig sein dürfte, in die Lieferketten US-amerikanischer Kunden vorzudringen. Im Gegensatz dazu zeigen ausländische Kunden ein deutlich höheres Interesse an der Validierung von mobilem und herkömmlichem DRAM.

Mit anderen Worten: Changxin kann seine traditionelle DRAM-Lieferkapazität durch Produktionsausweitung schnell erhöhen, muss aber für den Einstieg in den margenstarken HBM-Markt noch Probleme wie Fertigungsprozesse, das lokale Packaging-Ökosystem, fortschrittliche Logikwafer, die Zuverlässigkeit der Wärmeableitung und die Kundenzertifizierung lösen.

HBM-Herstellungsprozesse und wichtige Engpässe, einschließlich der Front-End-DRAM-Herstellung, hochpräziser TSVs, fortschrittlicher Logikwafer, Wärmeableitung und Zuverlässigkeit.

Ein Kursziel von 129 Yuan setzt auf mehr als nur ein Wachstum der Liefermengen.

Goldman Sachs prognostiziert, dass der Nettogewinn von Changxin zwischen 2026 und 2030 mit einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate (CAGR) von 47 % steigen wird, während der Umsatz mit traditionellem DRAM im gleichen Zeitraum mit einer CAGR von 34 % und der Umsatz mit HBM mit einer CAGR von 166 % wachsen wird.

Das Kursziel von 129 RMB ergibt sich nicht direkt aus der Multiplikation des Gewinns von 2027 mit einem KGV von 24. Goldman Sachs legte für Changxin zunächst ein Ziel-KGV von 16,6 für 2030 fest, basierend auf dem Verhältnis zwischen den Bewertungen vergleichbarer Unternehmen und dem Gewinnwachstum. Dieses wurde dann mit Eigenkapitalkosten von 12,7 % auf das Jahr 2027 diskontiert, woraus sich schließlich ein Kursziel von 129 RMB ergab. Dieser Kurs entspricht etwa dem 24-Fachen des prognostizierten KGV für 2027.

Es gibt drei Hauptfaktoren, die für die Aufwärtskorrektur der Bewertung sprechen.

Erstens hat der Ausbau der KI-Infrastruktur in China die Nachfrage nach Server-DRAM und HBM angekurbelt; zweitens wird das weltweite Angebot an traditionellem DRAM durch die Ausweitung der HBM-Produktion unter Druck gesetzt, und die Kunden der Unterhaltungselektronikbranche diversifizieren ihre Lieferanten verstärkt; drittens ermöglicht Changxins Seltenheit als großer DRAM-Hersteller in China dem Unternehmen, einen gewissen Bewertungsaufschlag für inländische Halbleiter zu erzielen.

Der wirklich aggressive Aspekt dieser Bewertung liegt jedoch in der Gewinnspanne.

Goldman Sachs prognostiziert, dass Changxins Bruttogewinnmarge von 41 % im Jahr 2025 auf 82 % im Jahr 2030 steigen wird, da die DRAM-Preise hoch bleiben, die Liefermengen steigen und der Produktmix auf DDR5, LPDDR6 und HBM umgestellt wird, während die operative Kostenquote im gleichen Zeitraum von 27,4 % auf 7,9 % sinken wird.

Dies bedeutet, dass der Zielpreis von 129 Yuan nicht nur voraussetzt, dass die Waferfabriken wie geplant mit der Produktion beginnen, sondern auch, dass die neuen Kapazitäten erfolgreich in Lieferungen umgewandelt werden, der DRAM-Boom anhält, das HBM-Verhältnis weiter steigt und letztendlich eine deutliche Verbesserung der Gewinnmargen erzielt wird.

Von der Erweiterung der Waferfabriken bis zur Erzielung von Gewinnen müssen noch viele Hürden überwunden werden.

Die Speicherindustrie ist nach wie vor ein typischer zyklischer Sektor. Bei starker Nachfrage kann eine Kapazitätserweiterung Umsatz und Gewinn gleichermaßen steigern; wird neue Kapazität jedoch konzentriert freigegeben, kann eine Umkehrung des Angebots-Nachfrage-Verhältnisses schnell zu einem Preisverfall und sinkenden Gewinnen führen.

Für Changxin ergeben sich die Risiken hauptsächlich aus drei Aspekten.

Erstens bauen globale Hersteller wie Samsung, SK Hynix und Micron ihre DRAM-Kapazitäten weiter aus und entwickeln Produkte der nächsten Generation. Ein stärkerer Wettbewerb als erwartet könnte den Absatz und die Gewinne von Changxin belasten. Zweitens basiert das Gewinnmargenmodell von Goldman Sachs auf einer starken DRAM-Nachfrage und entsprechenden Preisen. Sollte die Nachfrage nach KI oder Unterhaltungselektronik hinter den Erwartungen zurückbleiben, könnten sowohl Absatz als auch Bruttomarge unter Druck geraten. Schließlich könnte das geopolitische Umfeld Changxins Zugang zu globalen Lieferketten einschränken und somit sein Wachstumspotenzial im Ausland schwächen.

Changxin hat den Sprung von Null auf Eins für die inländische DRAM-Produktion und den Eintritt in den freien Markt geschafft. Die größere Herausforderung besteht nun darin, die expandierende Waferfabrik in eine stabile Produktionslinie umzuwandeln und die Skalenvorteile traditioneller DRAM auf Leistung, Ausbeute und Kundenzertifizierung von HBM zu übertragen.

Daher stellt der Zielpreis von 129 Yuan kein realisiertes Ergebnis dar, sondern vielmehr eine konzentrierte Wette auf die gleichzeitige Realisierung von Kapazitätserweiterungen, hohem Wohlstand im Lagerbereich, inländischer Substitution und HBM-Upgrades.