Wie weit ist die USA nach der „Bessant-Rettungsaktion“ von der Wiederaufnahme des QE-Programms entfernt?

Originaltitel: Hat Bessent uns wieder auf den Weg zur QE gebracht?
Originalautor: Der Heisenberg-Bericht
Übersetzung von: Peggy

Anmerkung der Redaktion: Am 19. August kündigte das US-Finanzministerium eine Ausweitung seiner langfristigen Liquiditätshilfen in Form von Rückkaufvereinbarungen an. Das maximale Rückkaufvolumen für nominal verzinsliche US-Staatsanleihen mit Laufzeiten von 10 bis 20 Jahren und 20 bis 30 Jahren wurde von 2 Milliarden US-Dollar auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar erhöht. Die neue Regelung tritt am 9. September in Kraft. Vor der Ankündigung stieg die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen auf rund 5,34 % und erreichte damit den höchsten Stand seit 2007. Nach der Ankündigung sanken die langfristigen Renditen kurzzeitig wieder.

Vier Milliarden Dollar sind im Vergleich zum über 30 Billionen Dollar schweren US-Staatsanleihenmarkt keine große Summe, und Rückkaufvereinbarungen sind nicht mit quantitativer Lockerung gleichzusetzen. Was die Marktdiskussion jedoch wirklich auslöste, war der Zeitpunkt der Ankündigung: Das Finanzministerium hatte erst zwei Wochen zuvor seine vierteljährlichen Refinanzierungsmitteilungen abgeschlossen und erhöhte nun plötzlich das Volumen der Rückkäufe langfristiger Anleihen außerhalb des regulären Zeitfensters. Dies veranlasste Anleger, neu zu bewerten, inwieweit das Finanzministerium bereit ist, aktiv in den Markt einzugreifen, wenn die langfristigen Renditen rapide steigen.

Der Heisenberg-Bericht, der sich auf die Einschätzungen von Charlie McElligott, Cross-Asset-Stratege bei Nomura Securities, und Michael Every, Stratege bei Rabobank, stützt, interpretiert diesen Schritt als politisches Signal: Die US-Regierung dürfte nicht bereit sein, weiter steigende langfristige Finanzierungskosten zuzulassen und damit die Staatsausgaben, geostrategische Überlegungen und die Finanzierung des Privatsektors einzuschränken. Dies hat dazu geführt, dass der Markt den Begriff „Bessent Put“ geprägt hat.

Es ist jedoch noch ein weiter Weg von der Ausweitung von Pensionsgeschäften bis zur Steuerung der Zinsstrukturkurve und sogar zur Wiederaufnahme der quantitativen Lockerung. Dieser Artikel erörtert nicht die Frage, ob die quantitative Lockerung zurückgekehrt ist, sondern vielmehr die Frage, ob sich die Reaktionsfähigkeit der US-Politik verändert: Werden das Finanzministerium und die Federal Reserve gezwungen sein, stärkere Maßnahmen zu ergreifen, wenn der fiskalische Druck, die Inflation, die Finanzierung von KI-Projekten und geopolitische Konflikte die langfristigen Zinsen weiter in die Höhe treiben?

Nachfolgend die Übersetzung des Originaltextes:

Nachdem das US-Finanzministerium sein Programm zum Rückkauf langfristiger Staatsanleihen ausgeweitet hatte, drehte sich die erste Frage des Marktes nicht um den Umfang, sondern um zwei direktere Fragen: Warum gerade jetzt? Bedeutet dies, dass die US-Regierung beginnt, eine implizite Untergrenze für langfristige Renditen festzulegen?

Manche Investoren bezeichnen diese Maßnahme als „Bessent Put“, andere als „abgeschwächte Version von QE“ oder als neue „Operation Twist“. Diese Bezeichnungen sind keine offiziellen politischen Konzepte, sondern vielmehr Marktspekulationen über die politischen Absichten des Finanzministeriums.

Am 19. August gab das US-Finanzministerium bekannt, dass es das Volumen seiner Liquiditätshilfe-Rückkaufvereinbarungen für nominal verzinsliche Staatsanleihen mit Laufzeiten von 10 bis 20 Jahren und 20 bis 30 Jahren von maximal 2 Milliarden US-Dollar pro Transaktion auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar erhöhen wird. Offiziell begründete das Ministerium dies damit, dass langfristige Anleihenrückkaufvereinbarungen kontinuierlich eine große Anzahl hochwertiger Angebote erhielten, was eine stärkere Liquiditätsunterstützung für diese Laufzeiten erforderlich mache.

Diese Erklärung konnte die Zweifel des Marktes nicht vollständig ausräumen. Ein einzelner Rückkauf von 4 Milliarden Dollar ist zwar begrenzt, doch kurz vor der Ankündigung hatten langfristige US-Staatsanleihen einen rasanten Kursverfall erlebt, wobei die Rendite 30-jähriger Anleihen auf rund 5,34 % gestiegen war. Daher interessierte die Anleger weniger die Höhe der tatsächlichen Käufe des Finanzministeriums, sondern vielmehr das Signal, das es zu diesem Zeitpunkt aussandte.

Vier Milliarden Dollar sind keine große Summe; wichtiger ist die unerwartete Ankündigung selbst.

Charlie McElligott, Cross-Asset-Stratege bei Nomura Securities, glaubt, dass die konkrete Höhe des Rückkaufs nicht der entscheidende Faktor ist. Viel wichtiger scheint Bessant dem Markt zu signalisieren, dass die US-Regierung den weiterhin außer Kontrolle geratenen Markt für langfristige US-Staatsanleihen nicht länger hinnehmen kann und dass die Finanz- und Währungsbehörden möglicherweise proaktiver als bisher vorgehen werden.

Dies ist die Interpretation der politischen Absicht durch einen Analysten, nicht das vom Finanzministerium bestätigte Renditeziel. Das Finanzministerium definiert diese Anpassung offiziell als „Liquiditätsstützung“ und nicht als Versuch, die langfristigen Zinssätze zu senken. Es hat keine Unterstützung für ein bestimmtes Renditeniveau angekündigt.

Der Zeitpunkt der Ankündigung befeuerte jedoch Spekulationen am Markt. Das US-Finanzministerium veröffentlicht seine Anleiheemissionen und Schuldenmanagementvereinbarungen üblicherweise gebündelt in vierteljährlichen Refinanzierungsankündigungen (QRAs). Diese Anpassung erfolgte jedoch nur etwa zwei Wochen nach der vorherigen QRA und wurde überraschend außerhalb des üblichen Kommunikationszeitraums veröffentlicht.

Laut McElligott deutet dieser ungewöhnliche Zeitpunkt darauf hin, dass der Druck auf langfristige Anleihen schneller steigen könnte als von den politischen Entscheidungsträgern erwartet. Der Markt interpretiert die Ankündigung daher als Signal: Das Finanzministerium will verhindern, dass eine weitere Verschlechterung der Liquidität zu verstärkten langfristigen Zinserhöhungen führt, anstatt lediglich eine routinemäßige Anleihenrestrukturierung durchzuführen.

Diese Einschätzung erfordert dennoch Vorsicht. Der Renditerückgang nach der Ankündigung zeigt lediglich eine unmittelbare Marktreaktion und beweist nicht, dass das Finanzministerium die langfristigen Finanzierungskosten erfolgreich gesenkt hat. Der anschließende erneute Druck auf die Renditen langfristiger Anleihen deutet vielmehr darauf hin, dass kleinere Rückkäufe nicht ausreichen, um tieferliegende Faktoren wie das Haushaltsdefizit, die Inflation und das Anleiheangebot auszugleichen.

Der langfristige Schuldendruck ist nicht auf eine einzige Variable zurückzuführen.

Der Artikel argumentiert, dass der Rückkauf nicht einfach auf ein Liquiditätsproblem zurückzuführen ist, sondern vielmehr auf eine Kombination ungünstiger Faktoren, die gleichzeitig die Nachfrage nach langfristigen Anleihen verringern.

Erstens gibt es das stetig wachsende US-Haushaltsdefizit und das Angebot an Staatsanleihen. Anleger, die langfristige Anleihen halten, fordern in der Regel höhere Renditen, um die mit Inflation, Fiskalpolitik und Zinsschwankungen verbundenen Risiken auszugleichen; diese Rendite wird als Laufzeitprämie bezeichnet. Die im Originalartikel zitierte Grafik zeigt, dass die modellierte Laufzeitprämie für 10-jährige US-Staatsanleihen sich 80 Basispunkten nähert, was etwa dem Doppelten des Höchststandes des Ausverkaufs langfristiger Anleihen im Jahr 2023 entspricht.

Zweitens führt der Aufbau von KI-Infrastruktur zu erheblicher Unternehmensverschuldung. Technologieunternehmen und Rechenzentrumsbetreiber benötigen Kapital für Chips, Strom und Rechenanlagen, was das Angebot an Unternehmensanleihen erhöht und diese mit US-Staatsanleihen um die Gunst der privaten Investoren konkurrieren lässt. McElligott fasst dies als „Verdrängungseffekt“ zusammen: Werden Staatsanleihen und Unternehmensanleihen gleichzeitig in großem Umfang emittiert, ist die Fähigkeit des Marktes, langfristige Risiken zu tragen, begrenzt.

Der japanische Faktor hat die Unsicherheit zusätzlich verstärkt. Japan ist ein bedeutender ausländischer Inhaber von US-Staatsanleihen, und die Yen-Abwertung sowie die damit verbundene mögliche Notwendigkeit von Interventionen haben Befürchtungen geweckt, japanische Institutionen könnten ihre Bestände an US-Staatsanleihen reduzieren, um Dollar zu beschaffen. Der Artikel interpretiert das jüngste Engagement der USA in der Devisenmarktkoordinierung und die Ausweitung der langfristigen Anleihenrückkaufvereinbarungen durch das Finanzministerium in diesem Zusammenhang: Die politischen Entscheidungsträger könnten bestrebt sein, einen sich gegenseitig verstärkenden Kreislauf zwischen Wechselkursinterventionen und dem Verkauf von US-Staatsanleihen zu vermeiden.

Dies bleibt jedoch eine Marktinterpretation. Öffentliche Informationen bestätigen, dass das US-Finanzministerium sein Programm zum Rückkauf langfristiger Anleihen ausgeweitet hat und dass Druck auf langfristige Anleihen, den Yen und die Unternehmensfinanzierung erkennbar ist. Das Finanzministerium hat jedoch keine umfassende Erklärung dafür geliefert, ob diese Faktoren die direkte Ursache für diese Kurskorrektur darstellen.

„Bessants Erwartung eines Tiefpunkts“ deutet auf eine neue politische Reaktionsfunktion hin.

Was der Markt tatsächlich neu bewertet, ist die politische Reaktionsfähigkeit der US-Regierung.

Die sogenannte Policy-Response-Funktion beschreibt die Einschätzung von Anlegern, welche Maßnahmen unter welchen Bedingungen auf Basis des bisherigen Verhaltens von politischen Entscheidungsträgern ergriffen werden könnten. Geht der Markt davon aus, dass das Finanzministerium nach einem Anstieg der langfristigen Zinsen auf ein bestimmtes Niveau die Rückkaufgeschäfte ausweiten, die Bedingungen für Anleiheemissionen anpassen oder die Koordination mit der Federal Reserve verstärken wird, so können Anleger solche potenziellen Interventionen bereits im Vorfeld in die Anleihekurse einpreisen.

Der Begriff „Bessent Put“ ist der marktbedingte Ausdruck dieser Erwartung. Es handelt sich weder um eine formelle Richtlinie noch um ein Versprechen des Finanzministeriums, den Kurs von US-Staatsanleihen zu stützen. Vielmehr bezieht er sich auf die Spekulation von Anlegern, dass Bessent aggressivere Maßnahmen zur Schuldenregulierung ergreifen könnte, wenn langfristige Renditen die Staatsfinanzierung, die Wirtschaftstätigkeit oder andere politische Ziele gefährden.

Michael Every erklärte weiter aus geostrategischer Sicht, dass die US-Regierung nicht nur an der „Senkung der Renditen“ interessiert sein könnte, sondern auch daran, langfristige Finanzierungskosten zu vermeiden, die ihre Außenpolitik einschränken könnten, insbesondere angesichts der anhaltenden Spannungen mit dem Iran und der zunehmenden Risiken für die Energieversorgung.

Man geht allgemein davon aus, dass die USA in der Vergangenheit ihre außenpolitischen Aktionen durch die Kontrolle der Finanzierungsbedingungen und wichtiger Lieferketten unterstützen konnten, doch die aktuelle Lage ist komplexer. Die USA haben keine vollständige Kontrolle über die Energieversorgung und die damit verbundenen physischen Lieferketten, und selbst wenn der Transport von Rohöl durch die Straße von Hormus fortgesetzt werden kann, ist eine gleichzeitige Erholung der Versorgung mit raffinierten Erdölprodukten ungewiss.

McElligott wies auf ein ähnliches Risiko hin: Sollte die Lage am Golf erneut eskalieren, könnten sich die Auswirkungen über raffinierte Ölprodukte, die Fertigungsindustrie und die Inflation weltweit ausbreiten. Zwar lassen sich Rohölbestände freigeben, doch können Raffineriekapazitäten und die Versorgung mit raffinierten Ölprodukten nicht einfach durch die Freigabe von Lagerbeständen schnell wiederhergestellt werden.

Dies bedeutet, dass politische Entscheidungsträger gleichzeitig zwei gegensätzlichen Belastungen ausgesetzt sein könnten: geopolitische Konflikte, die die Energiepreise und die Inflation in die Höhe treiben und daher relativ hohe Zinssätze erfordern; und der Druck auf die Staatsfinanzierung und die Wirtschaft, der ein unbegrenztes Ansteigen der langfristigen Zinssätze verhindert. Die Ausweitung von Pensionsgeschäften kann zwar die Marktliquidität verbessern, diesen politischen Widerspruch aber nicht beseitigen.

Rückkaufvereinbarungen sind keine quantitative Lockerung (QE); zur Erreichung einer Renditekontrolle sind noch größere Schocks erforderlich.

Bedeutet die Ausweitung der Rückkäufe von US-Staatsanleihen, dass die USA zur quantitativen Lockerung zurückgekehrt sind? Der Originalartikel deutet an, dass diese Diskussion dadurch angestoßen wurde, aber es ist noch zu früh, um Schlussfolgerungen zu ziehen.

Es besteht ein grundlegender Unterschied zwischen Rückkaufvereinbarungen des US-Finanzministeriums und der quantitativen Lockerung (QE) der Federal Reserve. Rückkaufvereinbarungen des US-Finanzministeriums sind primär Maßnahmen des Schuldenmanagements. Sie umfassen den Rückkauf illiquider, alter Anleihen und die Ausgabe von Anleihen mit anderen Laufzeiten, um die Marktoperationen zu verbessern oder die Schuldenstruktur anzupassen. Die quantitative Lockerung hingegen beinhaltet den groß angelegten Ankauf von Vermögenswerten durch die Federal Reserve und die Zuführung von Reserven in das Bankensystem, wodurch die Bilanz der Zentralbank direkt ausgeweitet wird.

Daher kann ein Liquiditätsrückkauf in Höhe von 4 Milliarden Dollar nicht direkt als QE bezeichnet werden, noch reicht er aus, um zu beweisen, dass das Finanzministerium eine formale Zinssenkung durchführt.

McElligott sieht in dieser Ankündigung eher eine Absichtserklärung, die weitere Marktdiskussionen über die Möglichkeit einer Zinskurvensteuerung (YCC) oder quantitativer Lockerung (QE) auslösen dürfte. Zinskurvensteuerung bezeichnet die Zusage einer Zentralbank, Anleihen zu kaufen, um die Renditen bestimmter Laufzeiten auf ein Zielniveau zu begrenzen; groß angelegte Ankäufe von Vermögenswerten (LSAP) sind ebenfalls eine wichtige Form der quantitativen Lockerung.

Er betonte jedoch auch, dass sich das Markt- und Wirtschaftsumfeld deutlich verschlechtern müsse, bevor diese Instrumente tatsächlich zur nächsten politischen Option werden könnten. Anders ausgedrückt: Die Erwartung des „Bessant-Floors“ verändert derzeit die Wahrnehmung der politischen Grenzen durch die Anleger, anstatt darauf hinzudeuten, dass die USA bereits eine neue Runde der quantitativen Lockerung eingeleitet haben.

Nun gilt es nicht nur zu beobachten, ob das Finanzministerium den Umfang der Einzelrückkaufgeschäfte weiter ausbaut, sondern auch, ob sich die langfristigen Renditen stabilisieren können, ob die Laufzeitprämien sinken, ob das Finanzministerium die Laufzeit von Anleiheemissionen weiter verkürzen wird und ob die Federal Reserve bei der Anpassung ihrer Bilanzpolitik mitwirken wird.

Wenn diese Maßnahmen weiter eskalieren, wird die Marktwahrnehmung des Finanzministeriums als „Sicherheitsnetz“ und die politische Koordinierung gestärkt; wenn die langfristigen Zinssätze unter strukturellem Druck weiter steigen und das Finanzministerium die Rückkäufe weiterhin auf Liquiditätsoperationen in kleinem Umfang beschränkt, dann dürfte diese Ankündigung eher ein kurzfristiger Versuch zur Stabilisierung des Marktes sein als der Ausgangspunkt für QE.