تساهم Base بنسبة 70% من الإيرادات لكنها تدفع 2.5% فقط كإيجار؛ قد تكون Superchain على وشك الدخول في العد التنازلي لعملية "التفرع".

العنوان الأصلي: مبررات بيع أسهم $OP قبل أسهم $BASE

المؤلف الأصلي: @13300RPM، باحث في مجال الركائز الأربع

الترجمة الأصلية: AididiaoJP، Foresight News

النقاط الرئيسية

• تركيز الإيرادات بشكل كبير: بحلول عام 2025، استحوذت منصة Coinbase على ما يقارب 71% من إيرادات تسلسل Superchain. ويتزايد هذا التركيز، لكن حصة Coinbase من المدفوعات إلى Optimism لا تزال ثابتة عند 2.5%.

• تباين السعر مع النظام البيئي: انخفض سعر رمز OP بنسبة 93% من أعلى مستوى له على الإطلاق (من 4.84 دولار إلى 0.32 دولار)، بينما ارتفعت القيمة الإجمالية المُقفلة (TVL) لمنصة Base خلال الفترة نفسها بنسبة 48% (من 31 مليار دولار إلى 50 مليار دولار). أدرك السوق أن نمو Base لم يُفِد حاملي رمز OP، لكنه لم يأخذ في الحسبان بعد مخاطر احتمال خروج Base من السوق.

• انعدام العوائق التقنية: تعتمد منصة OP Stack رخصة MIT مفتوحة المصدر، مما يعني أن Coinbase يمكنها إنشاء نسخة معدلة في أي وقت. حاليًا، الرابط الوحيد الذي يربط Base بـ Superchain هو علاقة الحوكمة، وأي رمز BASE ذي حوكمة مستقلة سيقطع هذا الرابط تمامًا.

تحالف هش: منحت مجموعة "أوبتيميزم" منصة "كوين بيس" 1.18 مليار رمز OP لضمان تعاون طويل الأمد، لكنها قيدت حقها في التصويت بنسبة 9% من إجمالي المعروض. لا يُعد هذا توافقًا حقيقيًا للمصالح، بل هو أشبه بحصة أقلية مع "خيار انسحاب". إذا أدت إعادة التفاوض إلى انخفاض سعر OP، فبإمكان "كوين بيس" إلغاء حصة الإيرادات التي حصلت عليها مقابل هذا الجزء من المنحة، مما يجعل الصفقة غير مجدية.

ساهمت شبكة Base، وهي شبكة الطبقة الثانية التابعة لشركة Coinbase، بنحو 71% من إيرادات مُسلسل Superchain في عام 2025، ومع ذلك لم تدفع سوى 2.5% لمجموعة Optimism Collective. تعمل منصة OP Stack بموجب ترخيص MIT مفتوح المصدر، ومن الناحية التقنية والقانونية، لا يوجد ما يمنع Coinbase من إعادة التفاوض على الشروط مع التهديد بالانسحاب أو بناء بنية تحتية مستقلة، مما يجعل عضوية Superchain بلا جدوى. يتعرض حاملو OP لاعتماد دخلهم على طرف مقابل واحد، مع مخاطر هبوط كبيرة، ونعتقد أن السوق لم يُدرك ذلك تمامًا.

1. الحصول على 71% من الإيرادات، ودفع 2.5% فقط كـ "إيجار"

عندما أبرمت أوبتيميزم صفقة مع بيس، كان الافتراض الأساسي هو أنه لا يمكن لأي سلسلة أن تهيمن على النظام البيئي الاقتصادي لسلسلة سوبر تشين، مما يؤدي إلى اختلال في توزيع الإيرادات. وقد حُسبت حصص الرسوم بناءً على النسبة الأعلى بين "2.5% من إيرادات السلسلة" أو "15% من الربح على السلسلة (الإيرادات مطروحًا منها تكاليف غاز الطبقة الأولى)"، وهو ما بدا معقولًا لنظام بيئي تعاوني ومتنوع لتقنية التجميع.

لكن هذا الافتراض كان خاطئًا. فبحلول عام 2025، حققت منصة Base إيرادات بلغت 74 مليون دولار من سلسلة الكتل، ما يمثل أكثر من 71% من إجمالي رسوم تسلسل سلسلة OP، بينما لم تدفع سوى 2.5% لمجموعة Optimism Collective. هذا يعني أن Coinbase حصلت على 28 ضعف القيمة التي استثمرتها. وبحلول أكتوبر 2025، وصل إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) لمنصة Base إلى 5 مليارات دولار (بنمو قدره 48% خلال ستة أشهر)، لتصبح أول شبكة من الطبقة الثانية (L2) على إيثيريوم تتجاوز هذا الحد. ومنذ ذلك الحين، لم يزد نفوذها إلا قوة.

لقد فاقمت آلية الدعم هذا الخلل. فبينما تصدّرت منصة Base قائمة المنصات الأكثر تحقيقًا للإيرادات، تحملت شبكة OP الرئيسية، التي تتقاسم الأرباح بالكامل مع المجموعة، نصيبًا غير متناسب من دعم النظام البيئي. وبعبارة أخرى، تدعم شبكة OP الرئيسية التماسك السياسي لهذا التحالف، حيث يدفع العضو الأكبر حصة ضئيلة.

أين ذهبت هذه الرسوم؟ وفقًا للوثائق الرسمية لمؤسسة أوبتيميزم، تتدفق عائدات برنامج التسلسل إلى خزينة المؤسسة. وقد تراكم في هذه الخزينة حتى الآن أكثر من 34 مليون دولار من رسوم سوبر تشين، لكن هذه الأموال لم تُستخدم أو تُخصص لأي مشاريع محددة.

لم يبدأ بعدُ "الآلية الاقتصادية" المُتوقعة (الرسوم تدعم المنافع العامة ← المنافع العامة تُعزز النظام البيئي ← النظام البيئي يُولّد المزيد من الرسوم). تستمد المشاريع الحالية، مثل RetroPGF ومنح النظام البيئي، تمويلها من إصدار رموز OP، وليس من عملة ETH في الخزينة. وهذا أمرٌ بالغ الأهمية لأنه يُقوّض القيمة الأساسية للانضمام إلى Superchain. تُساهم Base بحوالي 1.85 مليون دولار سنويًا في الخزينة، ومع ذلك، لا تُوفر هذه الخزينة عوائد اقتصادية مباشرة لسلاسل الأعضاء التي تدفع الرسوم.

يُجسّد غياب المشاركة في الحوكمة هذه المشكلة. ففي يناير 2024، أصدرت شركة Base بيان "مشاركة Base في حوكمة Optimism". ومنذ ذلك الحين، لم تُتخذ أي إجراءات علنية: لا مقترحات، ولا مناقشات في المنتديات، ولا مشاركة واضحة في الحوكمة. وباعتبارها السلسلة التي تُساهم بأكثر من 70% من القيمة الاقتصادية لـ Superchain، فإن غياب Base ملحوظ عن عملية الحوكمة التي تدّعي المشاركة فيها. حتى منتديات حوكمة Optimism نفسها بالكاد تُشير إلى Base. ويبدو أن ما يُسمى بـ "الحوكمة المشتركة" ليس إلا كلامًا مُنمّقًا لكلا الطرفين.

لذا، تظل "قيمة" عضوية سوبر تشين مرتبطة بالمستقبل بشكل كامل حتى يومنا هذا، من حيث قابلية التشغيل البيني المستقبلية، وتأثير الحوكمة، وتأثيرات الشبكة. بالنسبة لشركة مساهمة عامة مسؤولة أمام المساهمين، عندما تكون التكاليف المباشرة ملموسة ومستمرة، يصعب تبرير "القيمة المستقبلية".

يتلخص السؤال النهائي في: هل لدى Coinbase أي حافز اقتصادي للحفاظ على الوضع الراهن؟ وماذا سيحدث عندما يقررون أنهم لم يعودوا بحاجة إلى ذلك؟

2. احتمال حدوث "انقسام" وشيك

هذه هي الحقيقة القانونية الكامنة وراء جميع علاقات Superchain: OP Stack منتج عام مرخص بموجب ترخيص MIT. يمكن لأي شخص في العالم استنساخه أو إنشاء نسخة معدلة منه أو نشره بحرية دون أي إذن.

إذن، ما الذي يُبقي سلاسل مثل Base وMode وWorldcoin وZora ضمن Superchain؟ وفقًا لوثائق Optimism، يكمن الجواب في سلسلة من "القيود غير الملزمة": المشاركة في الحوكمة المشتركة، والتحديثات المشتركة، والأمان، وصندوق النظام البيئي، وشرعية علامة Superchain التجارية. الانضمام إلى السلسلة طوعي، وليس قسريًا.

نعتقد أن هذا التمييز أمر بالغ الأهمية في تقييم مخاطر هشاشة العظام.

تخيل ما ستخسره Coinbase في حالة الانقسام: المشاركة في إدارة Optimism، وعلامة "Superchain" التجارية، وقناة لتحديثات البروتوكول المنسقة.

والآن فكر فيما سيحتفظون به: 100% من إجمالي قيمة TVL البالغة 5 مليارات دولار، وجميع المستخدمين، وجميع التطبيقات المنشورة على Base، وأكثر من 74 مليون دولار من دخل التسلسل سنويًا.

لكي تستمر هذه "القيود المرنة"، تحتاج منصة Base إلى الحصول على شيء من Optimism لا تستطيع بناءه أو شرائه بمفردها. ومع ذلك، ثمة دلائل تشير إلى أن Base تعمل بالفعل على تعزيز هذا الاستقلال. ففي ديسمبر 2025، أطلقت Base جسرًا بين سلاسل الكتل مباشرةً إلى Solana، مستفيدةً من بنيتها التحتية الخاصة، ومبنيةً على Chainlink CCIP بدلاً من الاعتماد على حل التوافق التشغيلي لـ Superchain. وهذا يدل على أن Base لا تعتمد كليًا على حل التوافق التشغيلي لـ Superchain.

لا ندّعي أن منصة Coinbase ستُجري انقسامًا غدًا. ما نودّ التأكيد عليه هو أن ترخيص MIT بحد ذاته يُمثّل "خيار خروج" ناضجًا تمامًا، وتشير إجراءات Coinbase الأخيرة إلى أنها تُقلّل بشكلٍ فعّال اعتمادها على القيمة التي تُقدّمها Superchain. سيُكمّل رمز BASE ذو نطاق حوكمة خاص به هذا التحوّل، مُحوّلاً تلك "القيود غير الملموسة" من قيودٍ جوهرية إلى ارتباطاتٍ شكلية بحتة.

بالنسبة لحاملي عملة OP، السؤال بسيط: إذا كان السبب الوحيد لإبقاء Base مرتبطًا بـ Superchain هو واجهة "تحالف النظام البيئي"، فماذا سيحدث عندما تقرر Coinbase أن هذه المهزلة لم تعد تستحق العناء؟

3. المفاوضات، الجارية بالفعل

"الاستكشاف" - هذا هو المصطلح القياسي لكل L2 في الأشهر الستة إلى الاثني عشر التي تسبق الإطلاق الرسمي للرمز المميز.

في سبتمبر 2025، أعلن جيسي بولاك في مؤتمر BaseCamp أن منصة Base "تدرس" إصدار رمز مميز خاص بها. وأضاف بحذر أنه لا توجد حاليًا "خطة محددة"، وأن Coinbase "لا تنوي الإعلان عن موعد إصدار قريبًا". ويُعدّ هذا الأمر جديرًا بالملاحظة، لأنه حتى نهاية عام 2024، كانت Coinbase قد أوضحت أنه لا توجد خطط لإصدار رمز Base المميز. وجاء هذا الإعلان بعد أشهر من كشف Kraken عن خطتها لرمز INK المميز على شبكة Ink، مما يشير إلى تحول في المشهد التنافسي لترميز الطبقة الثانية.

نؤمن بأن الصياغة لا تقل أهمية عن المضمون. وصف بولاك الرمز المميز بأنه "أداة فعّالة لتوسيع نطاق الحوكمة، وضمان حوافز متسقة للمطورين، وفتح آفاق جديدة للتصميم". لا شك أن هذه المصطلحات ليست محايدة. ترقيات البروتوكول، ومعايير الرسوم، ومنح النظام البيئي، واختيار المُسلسل - كلها مجالات تخضع حاليًا لحوكمة سوبر تشين. سيتداخل نطاق حوكمة رمز BASE، الذي يتمتع بحوكمة على هذه القرارات، مع حوكمة أوبتيميزم، مع احتفاظ كوين بيس بالسيطرة الاقتصادية الأكبر.

لفهم سبب تغيير رمز BASE للعلاقة بشكل جذري، يجب أولاً فهم آلية الحوكمة الحالية لـ Superchain.

تعمل جماعة التفاؤل وفق نظام ثنائي المجلس:

• مجلس الشيوخ الرمزي (حاملو OP): التصويت على ترقيات البروتوكول والمنح ومقترحات الحوكمة.

• مجلس المواطنين (حاملي الشارات): التصويت على توزيع أموال RetroPGF.

تُدار صلاحية ترقية Base بواسطة محفظة متعددة التوقيعات 2/2، حيث يكون الموقعان هما Base ومؤسسة Optimism، ولا يحق لأي من الطرفين ترقية عقود Base بشكل منفرد. عند اكتمال التنفيذ، سيقوم مجلس الأمن بتنفيذ الترقيات وفقًا لتوجيهات حوكمة Optimism.

يمنح هذا الهيكل "التفاؤل" سيطرة مشتركة على "القاعدة"، بدلاً من السيطرة المنفردة. وتُعدّ خاصية التوقيع المتعدد 2/2 شكلاً من أشكال الضوابط والتوازنات: فلا يستطيع "التفاؤل" فرض ترقيات لا ترغب بها "القاعدة"، كما لا تستطيع "القاعدة" الترقية بشكل منفرد دون توقيع "التفاؤل".

إذا قررت منصة Coinbase اتباع نهج رموز الحوكمة من الطبقة الثانية الأخرى مثل ARB وOP، فستكون الصراعات الهيكلية حتمية. إذا صوّت حاملو BASE لترقية البروتوكول، فأي قرار له الأولوية - حوكمة BASE أم حوكمة OP؟ إذا كان لدى BASE برنامج منح خاص بها، فلماذا ينتظر مطورو Base برنامج RetroPGF؟ إذا كانت حوكمة BASE تتحكم في اختيار المدققين، فما هي صلاحيات التوقيع المتعدد 2/2 المتبقية؟

يكمن جوهر المسألة في أن حوكمة أوبتيميزم لا تستطيع منع بيس من إصدار رمز مميز بنطاق حوكمة متداخل معها. يحدد "قانون السلسلة" معايير حماية المستخدمين وقابلية التشغيل البيني، لكنه لا يقيد صلاحيات حكام السلسلة فيما يتعلق برموزهم المميزة. غدًا، قد تُطلق كوين بيس رمز بيس المميز بصلاحيات حوكمة كاملة على بروتوكول بيس، ولن يكون أمام أوبتيميزم سوى اللجوء إلى الضغط السياسي - ذلك "التقييد الناعم" الذي بات ضعيفًا بشكل متزايد.

من الجوانب الأخرى المثيرة للاهتمام قيد كون الشركة مدرجة في البورصة. ستكون هذه المرة الأولى التي تقود فيها شركة مدرجة في البورصة عملية إصدار رموز رقمية. صُممت عمليات إصدار الرموز الرقمية التقليدية وعمليات التوزيع المجاني لتعظيم قيمة الرموز للمستثمرين الأفراد والفريق المؤسس. مع ذلك، تلتزم Coinbase بواجب ائتماني تجاه مساهمي COIN. يجب أن يُثبت أي مخطط لتوزيع الرموز قدرته على تعزيز قيمة Coinbase المؤسسية.

هذا يُغيّر قواعد اللعبة. لا يُمكن لـ Coinbase ببساطة توزيع الرموز مجانًا لزيادة رضا المجتمع. إنها بحاجة إلى هيكل يُمكنه رفع سعر سهم COIN. إحدى طرق تحقيق ذلك هي استخدام رمز BASE كأداة ضغط لإعادة التفاوض على حصة أقل من الإيرادات لـ Superchain، مما يزيد من الأرباح المُحتجزة لـ BASE ويُحسّن في نهاية المطاف الوضع المالي لـ Coinbase.

4. الرد على "المخاطر المتعلقة بالسمعة"

لعلّ أقوى حجة مضادة لوجهة نظرنا هي أن Coinbase شركة مساهمة عامة تُقدّم نفسها كنموذج يُحتذى به في "الامتثال والتعاون" في مجال العملات الرقمية. قد يبدو إنشاء نسخة معدلة من OP Stack لتوفير بضعة ملايين من الدولارات من حصة الإيرادات سنويًا بخلاً، وقد يُسيء إلى صورة علامتها التجارية التي حرصت على بنائها بعناية. هذه الحجة تستحق دراسة متأنية.

تقدم سلسلة Superchain قيمة حقيقية بالفعل. تتضمن خارطة طريقها اتصالاً أصلياً بين السلاسل، وبلغت القيمة الإجمالية المُقفلة على جميع طبقات Ethereum L2 ذروتها عند حوالي 555 مليار دولار في ديسمبر 2025. تستفيد سلسلة Base من إمكانية دمجها مع الشبكة الرئيسية OP وUnicain وWorldchain. لكن التخلي عن هذه المزايا الشبكية له ثمن.

إضافةً إلى ذلك، هناك منحة بقيمة 118 مليون رمز OP. ولترسيخ "التحالف طويل الأمد"، منحت مؤسسة التفاؤل شركة Base فرصة الحصول على ما يقارب 118 مليون رمز OP على مدى ست سنوات. وقُدّرت قيمة هذه المنحة وقت إبرام الاتفاقية بحوالي 175 مليون دولار.

لكننا نعتقد أن هذا الدفاع يُسيء فهم التهديد الحقيقي. يفترض الردّ حدوث انقسام علني وتنافسي. أما المسار الأرجح فهو إعادة تفاوض سلمية: حيث تستغل Coinbase رمز BASE للتفاوض على شروط أفضل داخل Superchain. ومن المرجح ألا تحظى هذه المفاوضات باهتمام إعلامي يُذكر خارج منتديات الحوكمة.

لنأخذ مثالًا على ذلك مسألة قابلية التشغيل البيني. لقد قامت Base بالفعل ببناء حل مستقل لقابلية التشغيل البيني منفصل عن Optimism، وأنشأت جسرًا إلى Solana باستخدام CCIP. لم تنتظر Base حل Superchain لقابلية التشغيل البيني، بل تعمل حاليًا على بناء بنيتها التحتية الخاصة متعددة السلاسل. عندما تتولى Base زمام الأمور لحل المشكلة، يصبح القيد غير الملموس المتمثل في "الترقيات المشتركة والأمان" أقل أهمية.

لنلقِ نظرةً أخرى على منحة OP. إنّ قدرة قاعدة Coinbase على التصويت أو التفويض بهذه المنح محدودة بنسبة 9% من إجمالي المعروض القابل للتصويت. هذا ليس ارتباطًا وثيقًا، بل حصة أقلية ذات صلاحيات حوكمة محدودة. لا تستطيع Coinbase السيطرة على Optimism بهذه النسبة، كما لا تستطيع Optimism السيطرة على Base بها. عند السعر الحالي (حوالي 0.32 دولار)، تُقدّر قيمة المنحة كاملةً البالغة 118 مليونًا بحوالي 38 مليون دولار. إذا شهد السوق، بعد إعادة التفاوض، انخفاضًا بنسبة 30% في OP نتيجةً لانخفاض توقعات إيرادات Base، فإنّ خسارة Coinbase الورقية على هذه المنحة ضئيلة للغاية مقارنةً بالإلغاء الدائم أو التخفيض الكبير في حصة الإيرادات.

سيؤدي خفض حصة الإيرادات من 2.5% من إجمالي الإيرادات السنوية التي تتجاوز 70 مليون دولار إلى 0.5% إلى توفير أكثر من 1.4 مليون دولار سنويًا لشركة Coinbase بشكل دائم. في المقابل، لا يمثل الانخفاض لمرة واحدة في قيمة منحة OP بنحو 10 ملايين دولار سوى جزء ضئيل من هذا المبلغ.

لا يكترث المستثمرون المؤسسيون بسياسات سوبر تشين، بل يهتمون بقيمة الأصول المقفلة (TVL) لمنصة كوين بيس، وحجم المعاملات، وأرباح كوين بيس. ولن يؤدي إعادة التفاوض على تقاسم الإيرادات إلى تقلبات في سعر سهم كوين بيس، بل سيظهر الأمر ببساطة كتحديث روتيني للحوكمة في منتديات أوبتيميزم، مما سيُحسّن هامش ربح أعمال الطبقة الثانية (L2) لكوين بيس بشكل طفيف.

5. مصدر دخل واحد مع "خيار خروج" مرفق

نعتقد أن السوق لم ينظر بعد إلى OP كأصل ينطوي على مخاطر الطرف المقابل، ولكن ينبغي أن يكون كذلك.

انخفض سعر العملة الرقمية بنسبة 93% من أعلى مستوى له على الإطلاق عند 4.84 دولار أمريكي إلى حوالي 0.32 دولار أمريكي، مع قيمة سوقية متداولة تبلغ حوالي 620 مليون دولار أمريكي. من الواضح أن السوق قد أعاد تقييم عملة OP بشكل تنازلي، لكننا نعتقد أنه لم يستوعب بشكل كامل المخاطر الهيكلية الكامنة في النموذج الاقتصادي لسلسلة الكتل الفائقة.

يُظهر تباين السوق حقيقة الوضع. فقد ارتفع إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) لمنصة Base من 31 مليار دولار في يناير 2025 إلى ذروة تجاوزت 56 مليار دولار في أكتوبر. تتفوق Base، لكن حاملي عملة OP ليسوا كذلك. وقد تحوّل اهتمام المستهلكين بالكامل تقريبًا إلى Base، وعلى الرغم من انضمام شركاء جدد، لا تزال شبكة OP الرئيسية متأخرة من حيث استخدام المستخدمين المنتظمين.

تبدو سلسلة الكتل الفائقة وكأنها كيان جماعي لامركزي. لكنها من الناحية الاقتصادية، تعتمد بشكل كبير على طرف مقابل واحد لديه دافع قوي لإعادة التفاوض.

انظر إلى تركيز الدخل: تمثل منصة Base أكثر من 71% من إجمالي إيرادات برنامج تسلسل Optimism Collective. لا يعود سبب ارتفاع نسبة مساهمة الشبكة الرئيسية لـ OP إلى نموها السريع، بل إلى حصولها على 100% من الأرباح، بينما لا تحصل Base إلا على 2.5% أو 15%.

والآن، دعونا نلقي نظرة على هيكل الدخل غير المتماثل الذي يواجهه حاملو أسهم OP:

• إذا بقيت القاعدة ونمت: يحصل المشغل على 2.5% من الدخل. وتحتفظ القاعدة بنسبة 97.5%.

إذا أعادت Base التفاوض على نسبة 0.5% تقريبًا: ستخسر OP حوالي 80% من دخلها من Base. سيصبح أكبر مساهم اقتصادي في Superchain غير ذي صلة.

• إذا خرجت القاعدة بالكامل: ستفقد OP محركها الاقتصادي بين عشية وضحاها.

في جميع السيناريوهات الثلاثة، يكون احتمال الربح محدودًا، بينما يكون احتمال الخسارة غير محدود. ما تملكه هو مركز شراء في تدفق دخل، بينما يمتلك أكبر دافع جميع الصلاحيات، بما في ذلك خيار الخروج بموجب اتفاقية MIT وإمكانية إنشاء حوكمة مستقلة لجيل جديد من الرموز في أي وقت.

يبدو أن السوق قد استوعب بالفعل فكرة أن "نمو Base لا يفيد حاملي OP بشكل فعال". لكن ما نعتقد أنه لم يستوعبه بعد هو مخاطر الخروج - وتحديداً، إمكانية استغلال Coinbase لرمز BASE لإعادة التفاوض على الشروط أو، الأسوأ من ذلك، الانسحاب تدريجياً وبشكل كامل من إدارة Superchain.