تحليل موضوعي نسبياً لمنصة Coinbase

المؤلف: تشاو هايبي

يقدم

1/ على الرغم من انخفاض حصتها السوقية، وتضخم إدارتها، وضعف منتجاتها، نستنتج بسهولة أن Coinbase ليست شركة جيدة. ويؤكد فرق السعر بين Robinhood وCoinbase خلال الأشهر القليلة الماضية هذا الرأي. مع ذلك، فإن هذه المعلومات تنعكس بالفعل إلى حد كبير في سعر سهم Coinbase الحالي. مهما بلغت جودة الشركة، لا يمكننا تحقيق عوائد إضافية من "التميز" بحد ذاته، لأن أسباب تميزها خارجة عن سيطرتنا. إن عملية شراء الشركة ودفع ثمنها ستؤدي إلى تبديد العوائد الإضافية على مستوى الشركة، وينطبق هذا حتى على الشركات ذات الأداء الضعيف.

٢/ تشهد العملات المشفرة حاليًا دورة هبوطية مدتها أربع سنوات. وبالنظر إلى العام أو العامين المقبلين، من المرجح أن يكون سعر Coinbase أعلى مما هو عليه الآن. لذا، فإن مناقشة جدوى شراء Coinbase من عدمها ليست ذات جدوى كبيرة. في رأيي، تكمن المشكلة الأساسية في Coinbase في تكلفة الفرصة البديلة (مقارنةً بأصول مشفرة أخرى، مثل البيتكوين). سأقوم في الأقسام التالية بتحليل هذا الأمر بموضوعية قدر الإمكان.

حقائق أساسية

١/ بعد إصدار Coinbase لتقرير أرباحها للربع الثاني، تم إلغاء المخاطر الثنائية لتجديد العقد مع Circle. سيتم تجديد العقد تلقائيًا لمدة ثلاث سنوات ما لم يتم تعديله.

٢/ في هيكل إيرادات Coinbase، يمكن تقسيم الإيرادات غير المتعلقة بالتداول إلى: العملات المستقرة + أنشطة أخرى. تشمل هذه الأنشطة: التخزين على البلوك تشين + الاشتراكات + دخل حيازة العملات المشفرة + دخل الفوائد. في الواقع، يرتبط هذا الجزء من الإيرادات ارتباطًا وثيقًا بدورة العملات المشفرة نفسها، ولا يمكن اعتباره ببساطة إيرادات غير دورية. لذا، أصنفه ضمن الأنشطة المتعلقة بالتداول.

مسألة حسابية

بلغت إيرادات العملات المستقرة لشركة كوين بيس خلال الربع الثاني 292 مليون دولار، منها 28 مليون دولار من رصيد الشركة الخاص بعملة USDC. وبلغ إجمالي إيرادات USDC خلال الربع الثاني حوالي 320 مليون دولار. أما إيرادات التداول خلال الفترة نفسها فبلغت 599 مليون دولار، ليصل إجمالي الإيرادات إلى 1.22 مليار دولار.

في الربع الثاني، بلغ متوسط القيمة السوقية لعملة USDC حوالي 77 مليار دولار، حيث استحوذت منتجات Coinbase على 26% منها، بينما بلغ متوسط حصة منصة Circle 19.5% يوميًا. وبموجب الاتفاقية، حصلت Coinbase على ما يقارب 50% من إجمالي العوائد الاقتصادية لعملة USDC خلال العام الماضي.

على الرغم من أن إيرادات إصدار العملات المستقرة لشركة سيركل تشمل خيارات طويلة الأجل مثل Arc وCPN، إلا أنه لا يمكن تجاهل دور وتأثير Coinbase كشريك توزيع. يمكننا تقدير أن كليهما يُكمل الآخر بنسبة 1:1 تقريبًا. وبالتالي، من القيمة السوقية لشركة Coinbase البالغة 38.5 مليار دولار، يأتي حوالي 15 مليار دولار من أعمال العملات المستقرة، بينما يأتي المبلغ المتبقي وقدره 23.5 مليار دولار من التداول، والتخزين، والاشتراكات، والإقراض، وغيرها من الأعمال غير المتعلقة بعملة USDC.

استنادًا إلى البيانات السنوية للربع الثاني، بلغت أعمال العملات المستقرة لشركة Coinbase حوالي 11.7 ضعف إجمالي إيراداتها، أو حوالي 18.7 ضعف بعد خصم حوالي 11.9 مليون دولار من مكافآت USDC؛ وبلغت أعمالها غير المتعلقة بـ USDC حوالي 6.5 ضعف إيراداتها (بلغ تقييم إيرادات الأعمال غير المتعلقة بـ USDC خلال آخر 12 شهرًا حوالي 5 أضعاف نسبة السعر إلى المبيعات).

لذا، يتلخص السؤال في: هل من المجدي تداول العملات غير المستقرة بنسبة سعر إلى ربحية تبلغ 6.5 (مقارنةً بالبيتكوين)؟ وللمقارنة، يمكن أن تكون تكلفة الفرصة البديلة لدينا هي شراء عملة سيركل مباشرةً (مكاسب العملات المستقرة طويلة الأجل) بالإضافة إلى البيتكوين (مكاسب التداول في سوق العملات المشفرة طويلة الأجل).

أولاً، دعونا نقتبس وجهة نظر نموذجية: استنادًا إلى البيانات التاريخية، لم يتفوق Coinbase على BTC على مر السنين، لذلك قد يكون من الأفضل شراء BTC مباشرة.

هذا المنطق به عيبان:

1/ لا يضمن الأداء الضعيف في الماضي أداءً ضعيفاً في المستقبل. إن استخدام الأسعار التاريخية للتنبؤ بالأسعار المستقبلية لا يختلف جوهرياً عن التحليل الفني؛ إلا أن التحليل الفني يقلل من حساسية البيانات للتغيرات الطفيفة.

2/ لا ينفي الأداء الضعيف السابق وجود عوائد فائضة في فترات محددة. تاريخيًا، كان أداء العديد من الشركات أقل من أداء البيتكوين، لكن هذا لا يعني أن هذه الشركات كانت تفتقر إلى فرص التداول.

لنستعرض أولاً الأداء التاريخي لمنصة Coinbase مقارنةً بعملة البيتكوين (BTC):

وبغض النظر عن المبالغة في التقييم على المدى القصير بعد طرحها للاكتتاب العام، فقد تفوقت منصة Coinbase على البيتكوين في العوائد الزائدة ثماني مرات في تاريخها.

أول عائد فائض: من مايو 2022 إلى أغسطس 2022 (+122%)

في 11 مايو، عقب إصدار تقرير أرباحها، تصاعدت حالة الذعر في السوق بشأن مخاطر الإفلاس، حيث انخفض سعر عملة COIN بنسبة 21.6% تقريبًا مقابل عملة BTC في ذلك اليوم. وفي يونيو، ساهم خفض التكاليف الثابتة بنسبة 18% وقرار شركة بلاك روك استخدام منصة Coinbase Prime في تخفيف مخاطر الإفلاس، وهي استراتيجية كلاسيكية لإعادة هيكلة الشركات.

العائد الزائد الثاني: من ديسمبر 2022 إلى فبراير 2023 (+77.1%)

أدت أزمة FTX إلى دخول COIN في إجراءات الإفلاس، وبلغت أدنى مستوياتها في نهاية ديسمبر. في يناير، تم تسريح 950 موظفًا وخفض النفقات الفصلية بنسبة 25%، مما أدى إلى ارتفاع سعر COIN بنسبة 11.4% مقارنةً بـ BTC في ذلك اليوم. في فبراير، رُفضت دعوى قضائية جماعية ضد شركة الأوراق المالية، مما أدى إلى ارتفاع سعر COIN بنسبة 25.2% في يوم واحد، وبالتالي تخفيف المخاطر القانونية.

العائد الزائد الثالث: يونيو 2023 - يوليو 2023 (+94.2%)

في السادس من يونيو، رفعت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية دعوى قضائية ضد منصة كوين بيس، مما أدى إلى انخفاض سعر عملة كوين بنسبة 16.9% مقابل البيتكوين في ذلك اليوم. لاحقًا، اختارت شركات مثل بلاك روك منصة كوين بيس كمنصة لحفظ ومراقبة أصولها في تطبيقات صناديق المؤشرات المتداولة الفورية. وفي يوليو، ربحت شركة ريبل قضيتها، مما دفع سعر كوين إلى الارتفاع بنسبة 20.3% مقابل البيتكوين في يوم واحد، مع تعزيز ثقة السوق من خلال تخفيف القيود التنظيمية.

العائد الزائد الرابع: من أكتوبر 2023 إلى ديسمبر 2023 (+104.2%)

تتزايد احتمالية الموافقة على صندوق تداول بيتكوين فوري بشكل سريع، مما يعود بالفائدة المباشرة على منصة كوين بيس نظرًا لدورها في الحفظ والخدمات المميزة والمراقبة. في الوقت نفسه، يعزز اتفاق الإقرار بالذنب الذي أبرمته منصة باينانس والتسوية الكبيرة التي حصلت عليها من خلاله، مكانة كوين بيس في سوق الإدراج والامتثال في الولايات المتحدة، حيث تُسهم توقعات صناديق التداول المتداولة وتحسن بيئة المنافسة في دفع هذا النمو.

العائد الزائد الخامس: من فبراير 2024 إلى مارس 2024 (+45.9%)

بعد الموافقة على صندوق تداول البيتكوين الفوري المتداول في البورصة، انتاب السوق قلق مبدئي من أن يستحوذ هذا الصندوق على جزء كبير من حجم التداول الفردي لمنصة كوين بيس. إلا أنه في فبراير، أعلنت كوين بيس عن أول ربح ربع سنوي لها منذ عام 2021، مع انتعاش إيرادات التداول وانخفاض النفقات. وفي اليوم التالي لإعلان الأرباح، ارتفع سعر كوين بيس مقابل البيتكوين بنسبة 8.3%، وتحولت توقعات السوق من "استبدال صناديق التداول المتداولة في البورصة لمنصات التداول" إلى "توسيع نطاق صناديق التداول المتداولة في البورصة لحجم التداول والإيرادات المؤسسية للأصول المشفرة".

سادس أكبر عائد فائض: مايو 2024 - يوليو 2024 (+29.3%)

ساهم إقرار قانون FIT21 في مجلس النواب، وارتفاع سعر صندوق إيثيريوم المتداول في البورصة، ودمج Stripe مع منصتي Base وUSDC، واختيار خدمة المارشالات الأمريكية لمنصة Coinbase Prime، في تعزيز مكانة Coinbase في مجال البنية التحتية للامتثال. مع ذلك، خلال هذه الفترة، لم يرتفع سعر Coinbase إلا بنسبة 12.3%، بينما انخفض سعر بيتكوين بنسبة 13.2%، مما يعكس التوجهات التنظيمية.

العائد الزائد السابع: أكتوبر 2024 - نوفمبر 2024 (+42.9%)

في 31 أكتوبر، جاءت نتائج أرباح عملة COIN أقل من التوقعات، مما أدى إلى انخفاض سعرها بنسبة 12.7% مقارنةً بالبيتكوين، مسجلةً أدنى مستوى لها. وفي 6 نوفمبر، بعد فوز ترامب بالانتخابات، ارتفع سعر COIN بنسبة 31.1%، بينما ارتفع سعر البيتكوين بنسبة 9% تقريبًا، مسجلاً بذلك ارتفاعًا يوميًا بنسبة 20.3%. وينصب تركيز السوق حاليًا على تغيير نهج هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في تطبيق القوانين، والتقدم في تشريعات العملات المشفرة، وتخفيف القيود المفروضة على التخزين وإدراج الرموز، وكلها تعكس التوجهات التنظيمية.

ثامن أكبر عائد فائض: من مايو 2025 إلى يوليو 2025 (+83.8%)

بعد صدور تقرير أرباحها لشهر مايو، تراجعت توقعات السوق بتباطؤ إيرادات التداول بشكل حاد. لاحقًا، أُدرجت Coinbase في مؤشر S&P 500، وفي اليوم التالي للإعلان، ارتفع سعر سهمها بنسبة 22.5% مقارنةً بالبيتكوين. في يونيو، أقرّ مجلس الشيوخ قانون Genius، وقفز سعر سهم Coinbase مجددًا بنسبة 16.1% في يوم واحد، مما يعكس التوجهات التنظيمية. في الوقت نفسه، حقق الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle تقدمًا هائلًا، مما أدى إلى ارتفاع مماثل في سعر سهم Coinbase.

من المثير للاهتمام أن أسهم العملات المشفرة يُنظر إليها عادةً على أنها نسخة مُحسّنة من البيتكوين. مع ذلك، تُظهر نتائج الاختبارات السابقة أن هذا ليس صحيحًا. ففي الأسواق الهابطة، تفوّق أداء سهم Coinbase على البيتكوين في بعض المراحل (3 من أصل 8)، بينما كان أداؤه أقل في كثير من الأحيان من أداء البيتكوين في الأسواق الصاعدة. وبناءً على هذا المنطق، من السهل ملاحظة أن العوائد الزائدة لسهم Coinbase نبعت بشكل أكبر من التوجهات التنظيمية في مراحل محددة (كانت الأحداث التنظيمية هي المحرك الرئيسي في 6 من أصل 8 مراحل).

على المدى الطويل، عادةً ما تُظهر الأسعار النسبية لعملتي Coinbase وBitcoin نمط تداول ضمن نطاق محدد. ونظرًا لأن توقعات السوق لشركة Clarity لم ترقَ إلى مستوى التوقعات، فإن Coinbase، الموجودة حاليًا في أدنى هذا النطاق، تُمثل هدفًا مثاليًا للمناورات الاستراتيجية لمواجهة التطورات التنظيمية.

لكن ما هي التغييرات الهيكلية المحددة التي تنطوي عليها هذه التغييرات؟

قال أحد أساتذتي المحترمين ذات مرة إن جوهر العملات المشفرة هو جذب المستثمرين الأفراد للمشاركة في ألعاب لاعب ضد لاعب من خلال قصص لاعب ضد بيئة.

أعتقد أن سرد PvE هو أيضاً سبب، والسبب الأساسي هو فائض الأموال، مما يعني أن رأس المال يقود السرد، والسرد يتبعه.

كما هو موضح في الشكل، وبسبب التأثير غير المسبوق للثروة في عام 2021، شهد السوق الأولي للعملات المشفرة موجة تمويل واسعة النطاق من الربع الأول إلى الربع الرابع من عام 2022، وهو ما انعكس بشكل مباشر في الموجة المركزة لعمليات التخارج من الرموز المميزة في الفترة 2024-2025، مما أدى إلى وصول إيرادات COIN المتعلقة بالمعاملات إلى ذروتها في الفترة 2024-2025.

وهذا يعني أيضاً أنه إذا تكهنا بأن المبلغ الذي تم جمعه في الفترة 2024-2025 قد لا يكون كافياً لدعم جولة Shitcoin Summer القادمة، فإن هذا سيؤثر بشكل مباشر على الإيرادات الرئيسية لـ Coinbase في الجولة القادمة.

ما هي التغييرات الهيكلية الأخرى الموجودة؟

إذا لاحظنا اتجاه إيرادات Coinbase من العملات غير المستقرة، فسنجد أنه بحلول الربع الأول إلى الثالث من عام 2025، ستنفصل إيراداتها بشكل كبير عن سعر البيتكوين:

يعود السبب إلى أن العملات البديلة، وانخفاض حجم التداول الفردي، وعدم كفاية التقلبات، تجعل مرونة إيرادات منصة Coinbase أضعف من مرونة إيرادات البيتكوين. وإذا نظرنا إلى إجمالي القيمة السوقية للأصول الرقمية خارج قائمة العشرة الأوائل (أي سوق العملات البديلة)، فسنجد أنها مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بإيرادات Coinbase من العملات غير المستقرة.

فلماذا يكون الارتباط بين العملات الرقمية الرئيسية مثل بيتكوين/إيثيريوم أقل من الارتباط بين العملات الرقمية الأخرى؟ يكمن السبب الرئيسي في أن وضوح السياسات التنظيمية المتزايد قد قلل من ندرة قنوات التداول المتوافقة مع القوانين. وتتآكل تدريجيًا أرباح منصة كوين بيس المرتفعة سابقًا في التداول الفوري للأفراد، والتي كانت تُحقق من خلال التراخيص وتداول العملات الورقية والضمانات الأمنية، بفعل التداول المؤسسي مثل صناديق المؤشرات المتداولة.

وبالمثل، تأثرت رسوم معاملات Coinbase أيضاً باستراتيجيات التمييز التي يتبعها المنافسون مثل Robinhood، مما أدى إلى انخفاض ملحوظ في هذه الرسوم.

ناقشنا أعلاه مشكلتين هيكليتين تتعلقان بإيرادات التداول: 1/ أدى انتهاء فترة ازدهار العملات البديلة إلى تضييق نطاق السوق المتاح لموجة صعودية جديدة؛ 2/ أدت زيادة المنافسة إلى انخفاض حصة Coinbase في السوق. بناءً على ذلك، أعتقد أنه يمكننا على الأقل استنتاج أن Coinbase لا تتمتع بقيمة استثمارية طويلة الأجل (أكثر من أربع سنوات).

استراتيجية

1/ يعتقد السوق حاليًا أن الموافقة على Clarity غير مرجحة خلال عام. إذا كانت لديك معلومات فريدة حول Clarity وغيرها من إجراءات الامتثال، فإن Coinbase بسعرها الحالي (مع انخفاض إيراداتها غير المتعلقة بالتداول) تُعد أداة آمنة نسبيًا للتعبير عن آرائك. بالمقارنة مع Circle، فإن Coinbase أقل تأثرًا بمشاركة القنوات وأسعار الفائدة. في حال الموافقة على Clarity، قد تشهد كلتاهما مكاسب كبيرة على المدى القصير (يمكنك الرجوع إلى تحركات الأسعار الأخيرة بعد تلميحات Clarity، ولكن نظرًا لضيق المساحة، لن أتوسع في هذا الموضوع).

٢/ بالمقارنة مع نموذج Circle + BTC بنسبة ١:١، يمكن اعتبار Coinbase أداةً لتحقيق نمو طويل الأجل في حجم تداول العملات البديلة خلال فترة ازدهار السوق. مع ذلك، على المدى البعيد، من المرجح أن يكون أداء سوق العملات البديلة أقل من أداء البيتكوين (بسبب بطء عمليات جمع التمويل)، وحصة Coinbase السوقية أمرٌ مفروغ منه. لذا، يمكن الاستنتاج أن أداء Coinbase على المدى البعيد من المرجح أن يكون أقل من نموذج Circle + BTC بنسبة ١:١.

3/ على الرغم من أن نسبة سعر صرف عملة Coin مقابل البيتكوين تتذبذب ضمن نطاق محدد لفترة طويلة، إلا أن هذا لا يعني أنه ينبغي عليك الاحتفاظ بعملة Coin. فعوائد وحدة Coin أكثر تقلباً، ونسبة المخاطرة إلى العائد فيها ستؤدي حتماً إلى أدائها الضعيف مقارنةً بالبيتكوين على المدى الطويل.